紡織服裝行業：出口回升 復蘇走在路上

　　整體上，美國批發、零售商正處于去庫存階段，我們預計出口依存度高的紡織制造企業進入二季度后，將開始復蘇。而經過一季度的估值修復行情后，紡織制造板塊的行情將進入業績驅動階段。

　　紡織服裝板塊市場表現和影響因素回顧

　　年初以來，紡織服裝板塊漲幅10.86%，其中紡織板塊漲幅15.04%，服裝板塊漲幅7.96%，而同期A股、滬深300漲幅分別為9.07%、7.22%，板塊小幅跑贏大盤。

　　紡織制造板塊：估值修復推動紡織子板塊上行

　　紡織板塊的相對收益來源于兩個方面：題材股的炒作和紡織制造業龍頭股的估值修復。我們認為個股的投資回報可拆分為基礎收益、情緒波動收益：基礎收益=企業盈利增長+分紅。基礎收益取決于上市公司基本面變化情況，諸如新產能投放、訂單增長、生產效率提升等因素。

　　情緒波動收益=估值的變化，A股市場一般選用估值(這是情緒變化結果的綜合體現)來刻畫這個變化?？傮w上，個股投資回報收益=△EPS+分紅+△PE.

　　紡織制造子行業基本面并無明顯改善，但預期在好轉。四季度以來紡織服裝的月度出口同比數據增幅不斷收窄，從代表性的龍頭公司看，季度同比增速也在下滑，市場一直預期2012年行業出口增速回落到10%—15%區間，2011年底，市場一致看空出口相關的制造業。但2月份以來，歐美國內服飾消費數據在好轉。

　　品牌服飾：異常天氣、提價等因素影響終端消費

　　暖冬、提價等因素影響終端消費，庫存壓力壓制估值大幅提升。2011年9月份開始，中華商業信息中心監測數據顯示：百家重點大型零售企業服裝銷售額數據同比增幅收窄，部分月份銷量出現負增長。最新公布的2012年2月份百家數據顯示：2月份單月零售額數據下滑8.55%。1—2月份服裝銷售額累計同比增長6.10%，比去年同期放緩22.16%，為2008年以來的歷史新低，各類服裝零售量累計同比下降4.23%，但這其中有結構性的差異，男西裝、皮革服裝、女裝、夾克衫等仍能保持個位數的正增長，而童裝、牛仔服、西褲以及防寒服等則出現較大幅度的下滑。影響春裝銷售零售量下滑的因素包括：高漲的服裝價格、異常的天氣、春節提前等。受此影響，部分品牌服飾上市企業2011年四季度單季度收入增速有放緩的跡象。

　　紡織制造：二季度出口有望回升

　　紡織制造業績彈性主要來自于外需

　　紡織制造子行業出口依存度30%左右。由于內需相對平穩，因此，我們認為紡織制造的需求彈性主要來自于外需部分。

　　四大貿易伙伴的占比在縮小，但仍占據主要比例

　　2011年，歐盟、美國、日本、香港合計占比在60%以上，相應的新興市場經濟體占比在上升，但單個地區占比仍然較小。中國紡織服裝行業前二十大的貿易伙伴包括：歐盟、美國、日本、香港、越南、韓國、俄羅斯、阿拉伯、澳大利亞、加拿大、印度、巴西、印度尼西亞、哈薩克斯坦、智利、沙特阿拉伯、南非、馬來西亞、土耳其、菲律賓，合計占比約為93.85%。我們在預判中國紡織服裝出口增速的時，通常是鎖定分析歐盟、日本以及美國這些貿易大戶，但我們認為出口區域中的結構變化也值得我們跟蹤。

　　歐盟：從各區域進口的服裝及紡織品構成中，中國以絕對優勢領先，其中，紡織品進口前十大貿易伙伴中，中國占比30.9%;服裝類前十大貿易伙伴中，中國占比45.6%，呈現逐年提高的趨勢。

　　美國：前十大服裝及紡織品進口貿易伙伴中，中國仍占絕對優勢，但2011年份額略有下滑，由2010年的41.2%下滑到2011年的40.1%。東盟由2010年的17.5%上升到18.2%，東盟國家中，越南占比由6.7%提升到7.1%，印度尼西亞由5.0%提升到5.2%，另外，孟加拉以及印度的市場份額小幅上升。

　　日本：前幾大服裝及附屬品進口貿易伙伴中，中國占比在82.2%，絕對領先。越南以4.5%的份額緊隨其后(2010年數據).

　　外需初現復蘇跡象

　　從外需復蘇的進度看，美國PMI已經于2011年12月回升。經驗數據顯示：美國進口PMI與中國出口情況高度相關，一般領先3—4個月。從美國服飾消費庫存情況看，去庫存已經啟動一段時間。從數據上看，美國服飾批發和零售的庫銷比數據顯示，批發的庫銷比已從2011年7月份2.12的高位回落，零售的庫銷比從2011年10月份的2.44開始緩慢回落。整體上，美國批發、零售商正處于去庫存階段，我們預計補庫存將有望在二季度啟動。EU27區域內紡織服裝消費同比數據顯示見底回升跡象。我們預計出口依存度高的紡織制造企業進入二季度后，將開始復蘇。我們維持出口一季度見底的判斷。

　　品牌服飾：中高端品牌量價齊升能力較強

　　男裝、女裝銷量增長強勁

　　在消費增速小幅下移的大背景下，我們認為擁有品牌溢價能力的公司有望穿越周期，在量增的前提下繼續提價。

　　全國200家重點大型百貨商場主要服裝產品銷售量的增速數據顯示：女裝、男西裝增速大部分年份高于服裝的平均增速，而其中男西裝自2008年金融危機以來量的增速持續高于行業均值，顯示出該子行業危機之后的復蘇速度業內領先;女裝也呈現強勁增長態勢，童裝緊隨其后。

　　中高端品牌量價齊升能力較強

　　能否在量增的情況下繼續提價，這取決于消費者對服飾價格的敏感性。我們認為，定位中高端的服飾產品，消費者對價格敏感性較低，中高端品牌量價齊升能力較強。相對于質感、售價等，中高端品牌的消費者更關注品牌所承載的文化內涵、身份地位的體現，以及售后服務等。且在中國現階段，隨著收入水平的提高，消費者在服飾上的支出會增加，特別是升級到中高檔品牌的消費。麥肯錫微觀調研數據顯示，過去一年中，74%的消費者有消費升級的行為。

　　國內定位中高端的男裝品牌包括：莊吉、法派報喜鳥等，這些品牌的產價位相對較高，定位中高檔市場，價位在2000—5000元之間。定位高檔的包括國內元之間。定位高檔的包括國內元之間。定位高檔的包括國內元之間。定位高檔的包括國內元之間。定位高檔的包括國內凱撒股份、創世卡奴迪路以及HugoBossHugoBoss、DunhillDunhill、ArmaniZegna、Cerruti1881等。A股市場上，定位中高端的品牌服飾公司包括：男裝中的卡奴迪路、凱撒股份、大楊創世(創世內銷品牌)、報喜鳥;女裝中的朗姿股份。

　　消費者調研顯示：從2010年起，中國高端品牌的消費(包括時尚服飾、皮具、手提包、手表以及高級珠寶)以年均17.6%的速度增長，到2015年市場容量有望達到1800億元人民幣。以奢侈品消費為例，中國內地消費已占據全球市場的25%，據預測2012年將超過日本成為全球最大的奢侈品消費國。中國奢侈品的消費增長以新增需求為主，彰顯出中國民眾的消費能力及觀念尚處于快速提升階段，后續的高成長可期。

　　另外，從國家政策層面看，國家經濟發展模式面臨轉型，消費對經濟的拉動作用被前所未有的提高。2012年3月初，商務部已發布《關于開展2012年消費促進活動的通知》，首個全國消費促進月活動將于4月開展。從未來幾年中國富裕家庭的分布情況看，二三線城市消費提升空間很大，消費潛力還未完全被挖掘。

　　這是一個龐大的消費市場，各品牌都有望受益整個市場容量的增長，卡奴迪路、朗姿股份、報喜鳥2011年分別實現銷售收入：4.6億元、8.36億元、20.2億元，基數相對低，目前各品牌還處于分享行業成長蛋糕的階段。

　　中高端品牌的培育一般需要較長時間，才能得到消費者認可。我們認為：中高端品牌美譽度積累到一定的臨界點后，利潤曲線會進入一個加速上升階段。在加速上升階段，品牌的渠道終端拓展度會適當加快。

　　預計優質品牌服飾商秋冬訂貨會高增長依舊

　　從主要服裝企業2012年訂貨會的數據來看，男裝企業在訂單增長的同時依然實現了價格的同步增長，顯示出較強的相對優勢(與休閑裝、家紡類公司相比)。而弱勢之下仍能順利提價是品牌溢價能力的重要體現。同時男裝行業已處于成熟期，主要的上市公司經營穩健，內部精細化管理較為到位，抗系統性風險的能力更強。

　　投資建議

　　我們預計出口依存度高的紡織制造企業進入二季度后，將開始復蘇。我們維持出口一季度見底的判斷。估值修復行情后，紡織制造板塊的行情將進入業績驅動階段。品牌服飾板塊，我們推薦的子行業依次為男裝、高端女裝，看好的公司為七匹狼、卡奴迪路、報喜鳥、朗姿股份;制造業板塊，推薦華孚色紡、魯泰A，建議擇時關注中銀絨業。