注冊制將面臨重大風險 投資者可控制倉位

　　一、注冊制在世界各國(地)的實踐

　　英國、法國、瑞士等，以及中國、中國香港、東南亞與菲律賓等一些新興經濟體在股票發行、上市制度上一般采用的是核準制，或帶有核準制的印記，且監管機構的審批起決定性作用的發審制度;而美國、日本等國的股票發行、上市制度多采用的是注冊制的方式，企業只要符合發行上市條件并依法充分披露信息，即可在股票市場發行上市，監管機構僅起到一般的觀察監督作用。

　　早在上個世紀四十年代，美國的《1933年證券法》就確立了證券發行上市的注冊制制度。美國對于證券發行在聯邦層面上采用的是注冊制，但是在各州采用的是實質性的審核，即由證券監管機構對計劃在本州進行推銷活動的證券發行申請進行審核。其實，至今仍是很嚴謹的，十分注意保護中小投資者及機構投資者。為了更好地保護投資者，美國于1911年在堪薩斯州頒布了“藍天法”，隨后其他各個州也相繼建立了各自的“藍天法則”，即嚴格控制劣質股票進入市場，千方百計保護投資者利益。

　　雖然美國實行了表面上進入門檻較低的注冊制，但美國實行的注冊制背后有配套的體系支撐著：一，訴訟機制很普遍，有很多集團訴訟，很多納稅人也有自己的律師;二，有著像“渾水”、“香椽”這樣比價大的專業的做空機構;三，事后懲罰措施十分有力嚴格，一旦發生問題丑聞不僅公司需要追索，相關保薦人有的可能面臨取消保薦資格終身等嚴厲懲罰。此外美國股市大多是機構投資者，相對個人投資者更加專業，更加理性，美國政府部門的民事救濟也比較及時到位。因此，注冊制在美國是較為成功。

　　二戰后，日本在美國等盟軍的統治下，也仿照美國，根據美國的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，于1948年制定了日本本國的《證券交易法》，開始實行注冊制。但是在上市監管方面，日本各大證券交易所對擬上市公司的IPO仍有實質性的審核權力。

　　中國臺灣在由核準制到達注冊制的過程中，還經歷了核準制與注冊制的混合制。而最終在2006年開始實行的注冊制也是一定的前提條件下形成的：銀行(行情 專區)存貸款利率市場化、匯率自由化，金融機構完全市場機制以及證券市場國際化進程的不斷加深等。

　　德國的股票發行與上市審核制度也是注冊制與核準制相結合的混合制，針對未申請上市和申請上市兩大類不同性質的股票采取不同的發行與上市審核制度。對于發行股票未申請在交易所上市的公司，由聯邦證券交易監管局進行審核，采取注冊制。對于發行股票并申請上市的公司，采取核準制，由交易所對發行公司進行實質性審查，并對股票發行與上市同時進行核準。這是一種完全符合德國國情的混合制，德國的貨幣政策、通脹控制、實體經濟及證券發行等都在歐洲各國中受到尊敬和仿照。

　　英國證券市場所采用的發行與上市制度是核準制。倫敦交易所兼具自律體系和政府管理的特殊角色，交易所一方面對股票發行與上市進行審查并對上市后進行持續監督管理，另一方面發揮一個交易所的功能，維持證券市場秩序，促成各項交易有序進行，保護投資者利益。深受英國多年影響的香港股市的發行和上市制度采取的也是核準制。

　　從世界各大資本市場的情況來看，很多時候注冊制與核準制是共同存在的，有學者甚至認為兩者沒有太大的優劣高低之分。成熟資本市場有美國、日本這樣實行注冊制的，也有德國、英國、中國大陸、中國香港等實行核準制的。對于更加市場化的注冊制，往往在某些重要環節含有核準制的實質性審查，同時注冊制的形成也需要具備一定的前提條件，比如中國臺灣資本市場及與之匹配的較充分的市場化的利率、匯率等。兩種制度沒有完全過大的好壞優劣之分，而是要有相應的配套體系，并且最主要的是要適應各國(各地)當代的國情、當代的市場。這種實事求是，符合發展要求的新股上市制度演進，促進了各國以及全球證券市場的發展。

　　二、我國近期實行注冊制存在很大困難與障礙

　　但是具體情況具體對待，經過冷靜的研究和分析后，我們認為中國如果貿然地在近期實施注冊制風險很大，沖擊和震撼很大。理由是：

　　(一)中國實行注冊制的經濟、法制前提條件很

　　1、人民幣尚未完全自由兌換，資本項目下仍被嚴厲管制。而世界各國的貨幣大部分是放開的，是可以自由兌換的。它們就像一個被打通的汪洋大海，股票的價格和市盈率都是比較合理正常的。中國卻是一個封閉的，獨有的證券市場。(例如，創業板(行情 股吧 買賣點)和中小企業板的股價是香港的5-10倍，而且可以多年長期維持。)

　　2、國家股、國家法人股尚未全部流通兌現。此時實行注冊制會造成國有資產嚴重流失。

　　3、發行監管、上市監管以及事后監管等監管還需要進一步強化。目前，中國證券法的處罰比美國的同類案件要輕得多，不足以造成對違規違法罪犯的警戒與震懾。而美國對同類案件的判決往往是幾十年乃至幾百年。

　　(二)我國近期如實行注冊制將面臨重大風險

　　我國近期如實行注冊制將面臨諸多重大風險，主要是以下幾點：

　　1、大量劣質企業可能粉飾報表加大了市場風險

　　2、監管懲罰制度不嚴將導致中介與擬上市公司合謀大量造假

　　3、國有股減持收益大減社?；?行情 專區)缺口更大。

　　4、注冊制實施對中小散戶投資者沖擊者沖擊極大。

　　關于這些情況，我們還將作進一步的研究，以向國務院和相關管理部門提出政策和建議，爭取有一個核準制與注冊制的混合制的過渡期，以把此事的沖擊和震撼降到盡可能的低點。