“中國式注冊制”能否使中國證券市場自立自強

　　繼去年11月黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》確定“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”之后，今年的政府工作報告緊接著將股票發行注冊制改革列為2014年重點工作。中國證監會主席肖鋼也在近日的公開演講中透露出以下信息：“要據中國的國情，搞中國式的注冊制，推進中國證券市場的改革進程。”這是進一步健全多層次資本市場體系、發揮證券市場投融資功能、保護投資者權益的重要舉措。

　　不過，搞“中國式注冊制”能否從根本上完善“中國式”的證券市場，真正承擔起有效配置資源、為社會創造、積累與分配財富，以及作為宏觀經濟的“風向標”等重任，一直是縈繞在各界人士心頭的疑慮。筆者認為，這個問題答案是肯定的。“中國式注冊制”改革必將使“中國式”的證券市場自強自立，邁上正確的發展軌道，發揮出正常的功效。這是因為，此次改革有別于以往在發行制度方面的修修補補，也不同于過去一些“猶抱琵琶半遮面”、走一步退半步的準入制度改革，而是一場從證券市場監管者開刀，促成其真正還權于市場的正本清源的革命。然而，需要指出的是，正是由于此次改革性質深刻、影響深遠，也就決定了它不會是一項畢其功于一役的工作。畢竟，此次改革涉及的主要方面都需要時間來過渡與調整。比如監管者需要時間來適應讓位還權、從臺前退到幕后的角色轉換;證券市場也需要時間從幼稚變得成熟，從而有能力承擔起應負的責任;投資者同樣需要時間回歸理性，正確區分與對待證券投資和投機行為。這些都需要假以時日，不可能一蹴而就。

　　由于特殊的歷史與國情，中國證券市場的建立并不是資產證券化自然演化的結果，而是出于政府為緩解當時國有企業融資困境的初衷，因此，中國證券市場從建立伊始就帶有一些根本性的痼疾，比如國有股、法人股不參與流通，并且與在外流通的股份同股不同權、同股不同利等。中國證券市場雖已成長30余年步入了青春期，這些與生俱來的痼疾只有部分被治愈，并且目前問題依然嚴重：第一，過度包裝。擬上市公司依賴公關力量，將一些業績平庸甚至存在隱憂的風險資產包裝上市，致使其上市定價嚴重背離其真實估值。第二，利益合謀。發行人和中介機構通過利益合謀，超額募資。第三，權力尋租。在目前IPO審核制度下，發行審批委員會的自由裁量權過大，導致權力尋租現象嚴重。第四，新股發行進度行政化(即非市場化)，導致一級市場出現IPO堰塞湖的隱憂，這一現象在創業板市場尤為嚴重。

　　為清理這些問題，中國證券市場的監管層采取了一系列的措施，其中包括非常嚴厲的“休克療法”，即將股市IPO的閘門關閉了一年多。然而，IPO開閘后首批上市公司中就出現了“奧賽康”事件——使投資者對于監管層與證券市場的信心再次遭受重創。這又一次證明用行政手段強行“壓服”市場的做法，即便其出發點是好的，執行是到位的，最終結果也只能被證明是“正確地做了事”，而絕非“做了正確的事”。那么，怎樣以“做正確的事”為目的，來“正確地做事”呢?實際上，此次要推行的“中國式注冊制”改革就開啟了這一問題的答案。注冊制實質上就是市場決定論，是為市場“去行政化”，相信市場的核心機制能發揮作用，讓市場參與者自行做出判斷并承擔相應的責任;在此制度下，監管者更多地是充當制度供應方和市場“守夜人”的角色，而非以風險背書者和市場干預者的身份出現。這樣才更為符合市場的發展規律，才更有利于資產市場長期健康地成長。這好比要正確引導一個處于青春期的少年，長輩只能以身作則地為他提供符合社會公序良俗的行為規范，讓他依照規范自行進行判斷，在必要的時候指出他的偏差，行為的后果由行為人自己承擔;而不是以長輩的身份對外界承諾他會是一個好孩子，接著在他的行為出現偏差時代行其事，最后在事情不可收拾時卻撒手不管。只有這樣，才能將一個懵懂少年培養成為自立自強的有為青年。

　　筆者認為，“中國式注冊制”改革要真正達到上述目的還有較長的一段路要走，并且需要監管層與其他政策制定者運用高超的智慧與精準的技術做好以下幾個方面的工作：第一，建立和完善讓上市公司“講真話”的制度。即要加強以監管信息披露為核心的制度建設。這是整個注冊制改革的核心，因為只有讓上市公司“講真話”，投資者和市場才有判斷上市公司真實價值的基礎，才有信心自主做出判斷，從而為真正“還權于市場”做出鋪墊。因此，監管者要以投資者需求為導向，聯合其他政策制定者，制定出一整套能對上市公司信息披露的準確性、全面性進行審核的制度和配套措施。第二，監管層要盡快適應角色的調整。監管者要從公司上市資格的審核者轉變為上市公司信息披露的審核者。監管的重心也應從對IPO的事前監管移向對二級市場上利用信息進行證券犯罪的事后監管。第三，培育證券市場自己的“免疫力”。這種“免疫力”主要依賴于市場上健康的做空力量.主要應搞好中小投資者的教育工作，讓健康的投資理念、審慎投資與買者自負原則真正深入人心，徹底消除中小投資者對于政府救市托底的幻想。