2011滯脹風險將困擾經(jīng)濟 M2與GDP比重創(chuàng)新高

　　2011年A股面對的流動性環(huán)境仍然是“外熱內(nèi)溫”，高通脹壓力下如何穩(wěn)定經(jīng)濟增長成為難題，滯脹風險將困擾經(jīng)濟決策。無論向上還是向下，由流動性所引發(fā)的估值單邊行情將較難實現(xiàn)，業(yè)績將成為行情演繹的主導力量，但很難帶來驚喜。

　　在通脹高企的重壓之下，市場下行風險大于上行機會，全年看可能呈“V”形，但是否存在右側(cè)上漲以及上漲幅度，仍存在不確定性。另外，長達一年半的大小盤股的估值差異，也將逐漸收斂。

　　復蘇分化 差距收窄

　　2010年，美國增就業(yè)、歐洲防主權(quán)債務危機、新興經(jīng)濟體治理通脹。這種復蘇不一致性以及由此導致的不同政策選擇，是2010年全球經(jīng)濟的最大特征，也是大類資產(chǎn)價格走勢最重要的宏觀背景。

　　在低基數(shù)、補庫存和QE1的積極影響下，美國經(jīng)濟底部確立，但隨著這些動力消失，就業(yè)-消費-物價上升-企業(yè)利潤-資本支出-信貸復蘇的正循環(huán)遲遲無法激活。我們認為受到知識、能力等限制，再就業(yè)將會是一個比較漫長的過程，失業(yè)人口和空缺崗位同時上升表明結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題嚴重，因此失業(yè)率水平很難在短期內(nèi)大幅下降。

　　但同時我們也看到，盡管回升不夠強勁但美國經(jīng)濟仍在復蘇。最新公布的芝加哥PMI創(chuàng)下二十多年新高，新訂單和支付價格作出絕大部分貢獻，就業(yè)數(shù)據(jù)也連續(xù)三個月好轉(zhuǎn)，達到5年多來的最好水平。因此，2011年的美國很可能是貨幣政策繼續(xù)寬松但經(jīng)濟扎實復蘇的情境。

　　歐元區(qū)最大困難是貨幣統(tǒng)一與經(jīng)濟/財政不統(tǒng)一基礎(chǔ)之間的矛盾。支柱國家德國盡享歐元貶值溢價，對歐元區(qū)經(jīng)濟增速貢獻一度達到64%;而以PIIGS為代表的危機國卻陷入“發(fā)國債融資-收益率上行-財政緊縮-財政目標難以達成-融資成本繼續(xù)上升”的螺旋陷阱中難以自拔。

　　更重要的是，雖然目前7500億整體救助計劃可以滿足愛爾蘭等國暫時的融資需求，但這并不表示可以一勞永逸高枕無憂，原因是作為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟體的意大利、西班牙兩國債務負擔同樣也十分沉重。意大利政府債務占GDP比重超過100%，其中外部融資規(guī)模超過1萬億歐元，未來幾年僅利息負擔占GDP比重就超過4%，而未來三年西班牙政府為彌補預算赤字和債務到期所需要的融資需求達到3500億歐元。可以預見，2011年歐洲主權(quán)債務危機仍會反復。

　　與美歐等相反，新興經(jīng)濟體的麻煩是治理通脹實現(xiàn)軟著陸。新興經(jīng)濟體為應對危機同樣釋放了大量流動性，提升了通脹預期，而美歐日持續(xù)寬松政策又加劇了輸入型通脹風險。以10月份CPI為例，香港、新加坡、中國大陸和印度分別為其自身10年均值的7.9倍、2.3倍、2.1倍、1.6倍。包括中國在內(nèi)的大多數(shù)新興經(jīng)濟體，已經(jīng)采取了升值與加息并用的貨幣政策來管理熱錢流入和通脹預期膨脹。

　　我們預計，2011年新興市場國家基本面仍然強于美歐等發(fā)達國家，發(fā)達與新興經(jīng)濟體復蘇分化這一重要特征將得到延續(xù)。但值得關(guān)注的是，雙方基本面差距的程度正在縮小，發(fā)達經(jīng)濟體緩慢但走在復蘇道路上，相對而言美國基本面更健康，而新興經(jīng)濟體卻希望通過經(jīng)濟降溫的方式減輕通脹和資本流入壓力，增速將有所放緩。

　　明年通脹猛于虎{page_break}

　　2010年年初地產(chǎn)價格大幅上漲，下半年CPI和PPI接過接力棒。我們預計，2011年廣義通脹威脅可能更大，這要求貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

　　細數(shù)本輪通脹起因，美國再度量化寬松是最大的外部因素。在全球復蘇不一致的大背景下，以美國為代表發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)釋放貨幣，美元作為“新興”套息交易工具橫行于各類資產(chǎn)中。全球經(jīng)濟顯然還沒有恢復到危機前水平，而黃金、銅等部分大宗商品價格卻創(chuàng)出新高，充分說明了流動性是推動的主要動力而非實際生產(chǎn)需求，2011年輸入型通脹的壓力可能更大。

　　但國內(nèi)貨幣超發(fā)才是根本原因。M2與名義GDP比值，1996年是個轉(zhuǎn)折點，這一年兩者相等比值為1，此后一路上升到2003年并維持在1.5以上;次貸危機時我們也參與了“凱恩斯競賽”，2009年新增信貸達到9.6萬億，M2與GDP的比值上升到1.8。截至2010年第三季度，中國廣義貨幣69.65萬億，美國不到9萬億美元，也就是不到60萬億人民幣，但中國GDP只有美國三分之一。貨幣泛濫，在全球主要經(jīng)濟體中，中國是相當突出的。從這個因素上來講，通脹是必然的，又是長期的。

　　另一個長期因素是資源相對價格重估，原先比較便宜的生產(chǎn)要素尤其是勞動力，由于供應漸漸達到頂峰，價格將進入長期上升通道，這就是常說的劉易斯拐點。中國的人口撫養(yǎng)大致從1965年后下降，預計2015年左右達到底部，此后緩慢上升，這意味著改革開放制度釋放的長達三十年的人口紅利，將逐漸進入人口負債階段。長期來看，國內(nèi)勞動力價格上漲將是國內(nèi)物價上漲一個最主要推手。

　　前瞻地看，雖然12月份CPI有所回落，不過2011年全年CPI同比增速將達到4%以上，單月漲幅甚至可能超過7%。由于生產(chǎn)周期和可能的氣候因素，食品類CPI將繼續(xù)成為主導因素，同時，地產(chǎn)租金上漲導致的居住類CPI壓力也不可忽視。整體而言，CPI最大威脅在于，在上半年讀數(shù)確定較高的情況下，下半年可能降幅極為有限甚至轉(zhuǎn)而繼續(xù)升高，這對貨幣政策和資產(chǎn)價格都是考驗。

　　同時，PPI也面臨上漲壓力。雖然國內(nèi)拉閘限電已經(jīng)結(jié)束，但我們很可能看到美國經(jīng)濟緩慢復蘇而定量寬松繼續(xù)執(zhí)行，大宗商品已經(jīng)開始與美元指數(shù)正向相關(guān)，剛剛創(chuàng)下歷史新高的CRB期貨價格提醒我們，上半年輸入型通脹帶來的風險大于2010年。

　　而近期部分地區(qū)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“價量齊升”的局面，地王也頻頻刷新樓面地價，在歷經(jīng)最長調(diào)控絕對價格卻沒有顯著下跌的情況下，盡管調(diào)控力度可能加碼，也不能完全消除房價階段性逆勢上漲的可能性。

　　通脹形勢猛于虎，必須“把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置”，2011年貨幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。一是人民幣資金內(nèi)外價格繼續(xù)一定程度提升，全年最少兩次總計50個基點，而升值可能維持在3%左右，尤其是年初這一進度將更為明顯;二是繼續(xù)數(shù)量化調(diào)控，準備金率提高并無上限，將根據(jù)外部資金流入情況適時對沖。除了價格和總量，我們認為節(jié)奏控制更為重要。不論計劃信貸最終是7.5萬億還是多少，保持年內(nèi)投放節(jié)奏非常重要，如果年初集中大規(guī)模釋放，疊加可能發(fā)生的物價上升，隨后幾個月通脹壓力無疑夠大，必然伴隨更嚴格的調(diào)控措施。

　　2011投資須給力

　　通脹與增長賽跑，不僅僅是短期課題——物價急劇上升和庫存周期重建，長期來看，提升勞動報酬和提高勞動生產(chǎn)率的關(guān)系同樣屬于這一范疇。展望2011年，消費長期看好但過程漸進，出口增速難有驚喜表現(xiàn)，相反進口高增長更有可能，三駕馬車中最大變數(shù)還是投資，這既關(guān)系到眼下庫存周期重建，長遠看也是中周期繁榮能否順利啟動的關(guān)鍵。

　　從小周期來看，短期內(nèi)物價處于高位似乎難以避免，而庫存重建亦難過于強勁，經(jīng)濟陷入“滯脹”格局的風險依然較大。12月份PMI降幅超出季節(jié)因素，受政策調(diào)控影響，國內(nèi)需求有所下降。前瞻地看，城市擁堵和地產(chǎn)調(diào)控，使得以汽車、家電為主的耐用品消費很難再現(xiàn)過去兩年的高增長，而食品、服裝甚至電子等消費品的爆發(fā)力顯然無法支撐，耐用品消費和地產(chǎn)投資回落，2011年經(jīng)濟增長的最大變數(shù)落在其他產(chǎn)業(yè)投資上。

　　過去五年，第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率一直穩(wěn)定50%左右，2009年第二產(chǎn)業(yè)貢獻率更是高達52%，但結(jié)構(gòu)上，工業(yè)的貢獻率反而下降，政府主導的建筑業(yè)承擔逆周期調(diào)控作用，增加值同比增速從2008年的9.5%大幅上升至18.6%;“十一五”期間，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的比重也明顯上升，但這主要歸功于地產(chǎn)和金融的快速發(fā)展，剔除這兩個部分，其余的行業(yè)并未出現(xiàn)較大變化，2009年，除去地產(chǎn)和金融的第三產(chǎn)業(yè)各行業(yè)，均出現(xiàn)10個百分點左右下滑。

　　以2011年為起點，我們預計“十二五”期間三大產(chǎn)業(yè)投資將呈現(xiàn)以下特征：首先，食品生產(chǎn)和價格引發(fā)巨大社會關(guān)注，食品CPI上升將引發(fā)國家對第一產(chǎn)業(yè)投資，增速將從2009不到20%上升一倍至40%。其次，第二產(chǎn)業(yè)中建筑業(yè)投資將緩慢下降，制造業(yè)投資將面臨分化，代表產(chǎn)業(yè)升級方向、受到國家政策鼓勵的機械設(shè)備、通信設(shè)備、儀器儀表、環(huán)保廢固處理和電氣設(shè)備等行業(yè)投資增速將維持高位甚至加速上行，雖然節(jié)能減排的任務不再急迫，但高污染高耗能行業(yè)如有色、鋼鐵、水泥等行業(yè)投資依舊較低。最后，第三產(chǎn)業(yè)面臨“去地產(chǎn)化”挑戰(zhàn)。地產(chǎn)投資占全部投資25%左右，占第三產(chǎn)業(yè)投資40%以上。今年規(guī)劃建設(shè)1000萬套保障房，相當于2009年商品房規(guī)模的80%，因此該計劃要么由于資金缺口打折扣，要么全部完成卻產(chǎn)生較為嚴重“擠出效應”。無論如何，第三產(chǎn)業(yè)需要從其他行業(yè)尋找突破口。我們認為，水利、地質(zhì)勘探、物流運輸、信息傳輸、計算機服務和軟件等行業(yè)投資比重將大幅提高。

　　A股 平淡中尋找階段機會{page_break}

　　2010年大部分時間里，市場延續(xù)了2009年下半年以來的特征：被嚴重割裂。周期類大盤股整體平淡偶有亮點，新興產(chǎn)業(yè)小盤股持續(xù)走強。前者是經(jīng)濟增速和貨幣政策回歸常態(tài)化的必然，后者是對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的布局和良好預期。

　　2011年，世界經(jīng)濟格局仍將延續(xù)分化特征，海外經(jīng)濟體持續(xù)釋放流動性、以及中國的廣義通脹形勢可能更加嚴峻，這決定了中國貨幣政策寬松的空間極為有限。流動性回歸常態(tài)甚至略緊已成定局，而以美元行情結(jié)束為標志，中短期內(nèi)推動估值變動的內(nèi)外動力皆已用盡。當前滬深300指數(shù)估值為15倍，標普500指數(shù)為14倍、印度Sensex30指數(shù)為18.5倍，預計2011年核心指數(shù)的估值區(qū)間穩(wěn)定在15-18倍。

　　業(yè)績?nèi)〈鲃有猿蔀橹鲗星榈牧α俊?shù)據(jù)顯示，金融、石油石化、煤炭和房地產(chǎn)四大板塊利潤占全市場利潤的70%以上，在貨幣穩(wěn)健和經(jīng)濟增速回歸均衡背景下，A股整體業(yè)績增速將維持在15%-20%，業(yè)績增長不能為市場帶來驚喜。估值15-18倍，業(yè)績增長15%-20%，意味著指數(shù)即使上行，上限也很難突破3500點。

　　相反，上半年廣義物價高企和經(jīng)濟無法強勁復蘇可能并存，通脹與經(jīng)濟組合是“滯脹”，無論是估值還是利潤增速，均不能為市場提供強勁支撐。全年看可能是“V”形，上半年市場面臨巨大的向下壓力，是否存在右側(cè)上漲以及上漲幅度存在不確定性。

　　節(jié)奏上，受大宗商品上漲影響，春節(jié)前市場可能有“資源股行情”，煤炭、有色都可以關(guān)注;隨后對滯脹擔憂，市場回調(diào)壓力增大，大盤股小跌而小盤股大跌;此后，政策是否放松和程度都將視通脹下行幅度而定，如果順利市場將迎來一波反彈，地產(chǎn)股等強周期板塊則值得關(guān)注，但如果通脹遲遲不下，政策掣肘加大，市場將繼續(xù)尋底。

　　我們認為，精彩了一年半之久的個股行情難以繼續(xù)，未來將面臨調(diào)整和分化。當前中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的估值分別為50倍和80倍，而業(yè)績增速一致預期為35%和40%。誠然，對遍地成長神話的中小盤股而言，這樣的業(yè)績和估值是否匹配不能一概而論，但至少我們認為，伴隨經(jīng)濟回歸潛在增長水平和貨幣政策穩(wěn)健，中小盤股票整體強勢階段已經(jīng)過去，與大盤股之間的巨大差異將有所收斂。

　　預計未來有確定業(yè)績高增長的中小盤上市公司，將具備“依附存量”特征，由于存量巨大，決定行業(yè)的增長空間大而且明確。一個典型的例子是“工業(yè)生產(chǎn)服務”概念，即為服務傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)而誕生的“新興”業(yè)務，如廢固處理、余熱收集和氣體供應和輸送等。

　　其余的機會還包括：一些常態(tài)化節(jié)能減排措施收窄部分周期類行業(yè)富余產(chǎn)能，產(chǎn)品價格和利潤受到支撐，如水泥等;政策間歇性放松，地產(chǎn)股大幅折價向上修正，其股票存在交易性機會;航天軍工確定性整合和成長所帶來的機會;國際板帶來的B股機會。