房企資產緊縮周期前兆：三四線城市率先“松綁”

2月21日，河南駐馬店宣布首付比例從30%下調至20%，打響了三四線城市樓市調控放松的第一槍。隨后一周內（從2月22日-2月28日），廣西欽州、江西撫州、河南鶴壁、江蘇南通等多個三四線城市接連出臺樓市調控政策，涉及預售條件放寬、房貸利率下調、購房補貼、公積金貸款額度提高等方面內容，放松跡象明顯。

對此，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，這些三四線城市出臺的微調政策是有積極作用的，客觀上減緩房企高周轉模式所面臨的資金壓力。

一名房企高管分析認為，三四線城市市場調控率先松動，正是房企短期現金流承壓的一個表現。一方面，庫存較高的三四線城市貨幣化安置繼續推進；另一方面，房價上漲壓力較高的熱點三四線城市階段性退出，更多采用新建棚改安置房的形式。這就導致了受制于前期市場購買力透支、疊加棚改貨幣化安置政策的漸次退出，2019年上半年三四線城市整體成交下行。

克而瑞研究中心的數據顯示，2019年三四線城市樓市成交同比下調15%左右。2019年百強房企在三四線城市新增土地投資建筑面積占比下滑近10%。

三四線城市市場調控率先松動，正是房企短期現金流承壓的一個表現。宋文輝攝

資產緊缺推高短融需求

一家中小型房企（2019年全口徑銷售規模500億左右）的資金部門負責人對21世紀經濟報道指出，雖然整個房地產市場的資金還沒有到非常緊張的程度，但是房企已經進入缺資產的狀態，好的融資抵押資產非常稀缺。加之行政管理、政策方面沒有明顯放松，疫情什么時候結束、行業未來預期等也不明朗，房企資金層面的壓力比較大。

雖然房企進入資產緊縮周期，但是融資步伐卻沒有減緩。一個事實是，開年以來，大中型房企在大舉融資，比如恒大發行45億公司債、保利發行9億元中期票據、綠地180億元公司債。其他房企的短融規模更是不斷提升。包括濱江、華發等房企也在密集發行短期融資融券，這些房企均表示融資用于償還存量債務。與此同時，ABS融資也為部分中型房企所青睞。比如龍光地產20億元資產支持證券ABS獲上交所通過，金科地產10.6億元ABS日前狀態更新為“已接收反饋意見”。

上述人士表示，短融爆發表明房企已出現資金缺口。在市場停擺的一個多月中，企業規模越大，其現金流的緊張程度則越高。另一方面，企業停工的同時，也減少了資金成本的支出。不少地方政府出臺了部分應繳資金、稅費延期支付政策，減緩了房企一季度應付賬款的壓力。房企目前最大的負擔就是貸款利息、應付土地款等。

房企這一輪融資，盡管疫情帶出的現金流壓力不容小覷，但背后其實是城市布局與市場變化，導致房企在2020年已有明顯的資產緊縮壓力。有金融機構人士對21世紀經濟報道表示，機構對企業中短期內的資金流狀況持關注態度，因此對于房企信用類借款持謹慎態度，仍然希望將更多的優質抵押資產抓在手里。

新政刺激銷售助力資金回籠

自2014年來的棚改貨幣化安置政策對三四線城市樓市發展起到了催化劑的作用。一旦棚改所帶動的增量購房需求快速抽離，多數三四線城市房地產市場必將面臨較大的下行壓力，比如此次疫情對回鄉置業是最大利空。此外，2018年下半年以來，中央嚴控金融風險、力推金融去杠桿，三四線城市棚改貨幣化安置部分收緊。在2016年-2018年期間房企為了規模擴張，土地投資聚焦在三四線城市，例如祥生、金科等。

此次政策放松主要從銷售端刺激樓市成交。以駐馬店為例，該市率先將公積金貸款購買首套房的首付比例從30%降低至20%，公積金最高貸款額度從45萬提到50萬；此外，駐馬店財政補貼買房，對購買首套房的各類人才補助標準為200元/平方米，大中專以上畢業生補助標準為150元/平方米，農民工補助標準為100元/平方米。因城施策，為了增加開發商的現金流，金融機構也在適度下調個人住房按揭貸款利率。比如，2月24日，南寧調整了公積金貸款政策，在一定條件下允許公積金購買二套房。

同策研究院首席分析師張宏偉指出，隨著各地線下售樓處逐步開放，三四線城市的政策放松，短期有可能對沖在這些城市有項目的房企銷售壓力。實際上，隨著2019年不少房企回歸一二線城市，三四線城市早已出現銷售壓力。

雅居樂、中梁均是典型的重倉三四線城市房企，他們在2019年的投資變化恰好映射了三四線城市的銷售承壓。梳理財報數據可見，雅居樂在2018年末3623萬平方米的土地儲備中，約七成土儲集中在三四線城市，2018年全年新增土地投資中三四線城市的權益建筑面積占比也近84%。2019年，雅居樂開始收縮三四線城市投資，重點聚焦一二線和核心城市周邊的優質三線城市。2019年，該公司在三四線城市投資占比下降了22.7個百分點。中梁從2018年四季度開始，逐漸降低三四線城市投資占比，新增土地投資金額中二線城市占比已增長16.1%-29.1%。

市場預期轉變下，房企對三四線城市的投資變化，已從一線城市周邊的三四線城市轉向有人口導入能力的城市。比如2019年下半年，京津冀城市群中的泰安、臨沂、濰坊的土地投資一度快速上漲。