楊志江：解讀棉花研究邏輯及未來市場走勢

楊志江

復旦大學-香港大學IMBA，赫橋財經高級顧問，期貨行業從業17年，從業以來持續專注產業研究，對棉花行業關注較多，對棉花產業有嚴謹的研究框架和分析邏輯。

赫橋財經1：楊總好，感謝接受今天的專訪。研究商品需要有邏輯框架，請問您是用什么方法研究棉花產業？

楊志江：我個人理解研究框架，有大框架和小框架；大框架是商品研究宏觀框架，小框架是商品基本面邏輯框架。商品供需基本面是小框架，包括供給、需求、進出口、庫存、政策、氣候、產業調研等，這個框架重點是構建商品基本面邏輯，這個框架研究機構跟蹤的都比較深，做的也比較細致，赫橋財經組織的兩場棉花調研（注：8月18日至31日，新疆棉花調研；9月16日至27日，印度棉花調研），屬于基本面研究的跟蹤和驗證環節。

商品基本面邏輯框架后面還會談到，這里不再贅述；大框架是商品研究的宏觀框架，在這里講講一些感受。

我們把投資的眼界放得稍微寬一點，會發現商品僅僅是資產配置的標的之一，資產配置標的至少可分為以下類別：股票、債券、商品、現金。當你從這個角度看商品投資時，關注的可能不再僅僅是商品基本面因素，而是會關注更宏觀一點，這就需要大框架邏輯，即界定宏觀因素、中觀因素（資金流動）、商品基本面三者關系及對商品的影響。

那么，如何界定宏觀因素、資金流動、商品基本面這三者關系及對商品趨勢的影響？我談談個人見解。

我們把商品價格波動比喻成飄蕩在海洋中的小船，宏觀因素就是洋流，其他因素平靜時，小船（價格）漂移方向跟隨洋流方向，我們通過感知水溫（經濟冷熱程度）預期洋流規律，從而判斷小船（價格）跟隨方向；洋面上風平浪靜時間長了，會突然出現颶風（短期資金流動），颶風會改變小船短期運行方向，但不改變小船長期運行軌跡，短期資金流動符合颶風的這種突發性特點。那么，小船（價格）運行方向主要是什么因素決定？應該是發動機！發動機（供需基本面）決定小船（價格）最終要達到的航線和航向。發動機的動力大小，即是該商品供需失衡程度；商品供需失衡程度越大（供過于求或供不應求），發動機動力就越大，就越能對抗洋流和颶風，朝發動機既定方向運行；商品供需基本平衡，發動機沒有動力，發動機缺乏主導小船（價格）運行方向的能力，容易受到洋流（宏觀因素）和颶風（短期資金流動因素）的影響。

總結一下，洋流即是宏觀因素，影響商品價格的節湊，商品供需平衡時甚至帶動商品價格方向；研究宏觀的機構和大咖很多，跟蹤宏觀的指標非常多，你自己有宏觀研究基礎，同時多學習專業機構和大咖對宏觀經濟的分析邏輯，自己也經常把手伸進水里感受洋流溫度，從而定性宏觀因素對商品價格影響的性質。颶風即是資金因素，影響商品價格的局部走勢，有時候甚至出現商品價格與基本面嚴重背離（譬如逼倉或突發事件），這種因素破壞力大，對風控的要求極高；資金流動因素不好研究，大類商品聯動性和相關性是重要跟蹤指標，持倉排名和持倉變化可以反應部分問題。發動機即是供需基本面，發動機動力大小即供需失衡程度，這是影響商品價格的核心因素；基本面研究就是研究商品供需狀況，基本面研究的意義就是準確判斷供需失衡程度，你從眾多商品中找到供需失衡商品，然后對供需失衡的品深入研究，再找出失衡最嚴重的商品，把這個工作做到位了，每年抓住一個這樣的品種或機會，就很不錯了。

赫橋財經2：您認為現在宏觀經濟對商品是什么影響？現在棉花市場是否會有颶風出現？

楊志江：宏觀經濟判斷比較復雜，此領域的專業機構和大咖很多，不敢班門弄斧，我只是跟蹤日常關注的指標和數據，就是把手伸進水里，感受一下洋流水溫，我個人認為水溫偏低，至少目前中國國內宏觀經濟對商品的影響方向不是特別偏多，最多就是中性影響。宏觀經濟對商品價格趨勢的影響，我暫且定性為中性，這僅是我個人的一孔之見，大家最好多讀專業機構和大咖的宏觀判斷，然后再定性對商品的影響。

下面是我跟蹤的宏觀經濟指標，有的指標偏樂觀，有的指標偏悲觀，這是我本人定性宏觀經濟對商品影響偏中性的依據，這個判斷關系重大，大家謹慎參考。

棉花市場是否有颶風？暫時還沒有看到。目前棉花期貨成交量相對比較正常，沒有出現連續的百萬手以上的成交量，持倉也沒有連續大幅增倉，這說明近期棉花市場沒有資金重點關注，沒有短期資金集中流入，也就是颶風還沒有在棉花市場刮起來。那么，未來什么時候棉花市場可能會刮起颶風？這關鍵還要看棉花市場是否有突出的矛盾，是否具有吸引資金關注的因素出現。

赫橋財經3：棉花市場供需狀況如何？也就是發動機動力大小？

楊志江：棉花市場供需狀況如何？這個問題太籠統，我把棉花市場區分為三個部分，即全球市場、中國市場、外圍市場（中國以外的市場），我們分別觀察這三個市場在新年度（2019/2020年度）供需狀況。

簡單概括這三個市場的供需格局：

按照USDA（美國農業部）2019年7月份全球供需狀況統計口徑，全球新年度產量增長5.42%（主要是印度增產54萬噸，即9.6%；美國增產79萬噸，即19.8%），消費增長2.64%，庫存消費比為64.71%，遠高于正常年份（2000-2010年度）平均水平50%，新年度全球供需狀況仍顯寬松。（見下圖）

按照USDA（美國農業部）2019年7月份統計口徑，中國新年度庫存消費比81.28%，遠高于正常年份（2000-2010年度）平均水平47%，新年度中國供需狀況也非常寬松。由于USDA對中國新年度期末庫存的預估與國內權威機構預估有較大差異（USDA預估中國新年度期末庫存718萬噸，中國棉花信息網預估國內期末庫存449萬噸，兩者對國內新年度期末庫存差異269萬噸，導致兩者對國內庫消比和供需狀況分歧較大），我們一般情況下把USDA作為平衡表趨勢變化來研究，而絕對數據更多采用中國棉花信息網口徑。按中國棉花信息網2019年7月份統計口徑，中國新年度庫消比54.36%，略高于正常年份（2000-2010年度）平均水平47%，按此口徑計算，新年度國內供需狀況略顯寬松，若國儲庫存常態保持150萬噸，則全社會有效供給庫存與消費的比例為36.20%，國儲輪換或國儲收購繼續增加引發有效供給再度降低時可能導致國內供需短期失衡。（見下圖）

按照USDA（美國農業部）2019年7月份統計口徑，外圍市場新年度消費比56.61%，略高于正常年份（2000-2010年度）平均水平53%，新年度外圍市場供需狀況略寬松。新年度外圍市場產量、消費量、期末庫存都達到歷史最高點，中國進口228萬噸情況下，外圍市場庫存仍過剩82萬噸，外圍市場期末庫存和庫消比在新年度仍再度增長。（見下圖）

概括一下，新年度全球供需格局略顯寬松，國內市場略好于外圍市場；國內市場的變數在于國儲是否輪庫或增加國儲庫存，外圍市場的變數在于對美國和印度的產量增長預期過于樂觀，這個產量有修正的可能。綜上所述，按USDA統計口徑，全球棉花市場的發動機動力動力不是很強，棉花供需矛盾不特別突出，若有矛盾爆發，主要看中國國內政策和美國/印度產量變化。

談到這個變量，國內新疆新年度產量也有變數。019年5月中下旬出苗期時赫橋財經組織去新疆調研，南疆因為持續降雨受災嚴重，北疆因為低溫生長期推遲10天左右，南疆受訪棉農認為減產幅度有20%以上甚至更大；6月中旬現蕾期時，另一個調研團去新疆調研，反饋情況是現蕾不足且油條枝偏多，苗高仍低于上年同期，減產幅度至少10%以上；8月18日至31日新疆棉花吐絮期，赫橋財經再次組織新疆棉花啊調研團，在產量定產時再度赴新疆了解產量狀況，到底產量增減多少應該有明確結論。

另外，印度是全球棉花市場最大的變數，大家疑惑印度單產或產量變化，9月16日至27日的赫橋財經組織印度棉花調研，也是去看看印度產量情況，心里有底。美國棉花產量，新疆和印度棉花調研時間隔得比較近，印度棉花調研回來，再去美國調研棉花產量，時間就來不及了，今年去不了美國調研；往年的8月份至10月份，是墨西哥灣的颶風高發期，2018年這個時間段就是因為連續颶風導致得克薩斯州棉花受災，得克薩斯州類似于中國的新疆，得州植棉面積占美國比重50%以上，重點關注得州狀況。我們多關注8月份至10月份墨西哥灣地區的天氣狀況，特別是該時段天氣對得州植棉區的影響。

赫橋財經4：2019年4月中旬以后，鄭棉期貨價格和外棉期貨價格都經歷了大幅調整，其中ICE棉花價格調整幅度更大，原因是什么？

楊志江：4月中旬（4.15）至6月上旬（6.10），國內棉花主力合約CF909期貨價格出現20%幅度的向下調整（16100-12720），這波調整分兩個階段：4月中旬至5月10日之前，最大調整幅度6.5%(16100-15040)；5月10日之后加速下跌，向下調整16.5%(15240-12720)，中美貿易戰結果明顯加速棉價跌幅。

5月10日之前的棉價向下調整，主要是因為紡織品服裝第一季度搶出口之后，市場對5月10日是否就2000億美元對美出口商品加征15%關稅不確定，導致訂單延后，同時紡廠產成品紗線庫存開始增加，織廠產成品坯布庫存開始增加，原料采購開始放緩；5月10日之后的向下大幅調整，主要是因為中美貿易戰升級，美國政府對中國對美出口2000億美元商品加征關稅措施開始實施，加征15%關稅至25%，且還面臨另外3000億美元商品加征25%關稅的不確定性，出口市場信心受挫，周一（5月13日）開盤后國內棉花期貨價格調控低開連續跌停，現貨價格跟隨期貨價格下跌，價差擴大。

赫橋財經5：2019年6月28日大阪G20會議之后，美方沒有對3000億美元商品加征25%關稅，中美貿易問題緩和，市場樂觀預期是開始出現，您認為這次中美貿易戰緩和對棉價走勢有何影響？

楊志江：6月28日，日本大阪G20會議，中美暫時達成了對3000億美元商品暫緩加稅25%的意向，談判重啟，但后期仍可能再次加征關稅：中國的談判底線，即2500億加征25%關稅也并未取消；美國高科技企業仍可向華為銷售產品，但以不影響美國國家安全為前提條件。大阪領導人會面，僅僅是把中斷的第十三輪中美貿易談判開始恢復，并未達成確定性協議，因此，這次大阪G20會議之后中美貿易戰僅僅暫時緩和，未來仍有較大不確定性，雙方沒有確定性協議約束，美國政府會不會以各種借口在關稅問題上反復，這個很難下定論。

中美貿易戰緩和，國內棉花期貨價格出現脈沖式短期上漲，7月1日（周一）上午開盤高開后低走，截止7月中旬鄭棉期貨價格已經又接近前期低點，這是棉花價格對中美貿易戰緩和的理性反應，即中美貿易戰僅僅是緩和，并未達成實質性協議，未來加征關稅仍有較大不確定性，國內紡織廠產成品庫存高啟狀況并未解決，訂單尚未恢復。

ICE棉價甚至向下突破前低，這與美棉新年度產量增長和出口市場暗淡有關。截止6月24日當周美棉新年度種植進度達到96%，五年平均種植進度水平98%；截止7月8日當周美棉生長狀況良好率低于五年平均水平，但遠高于2018年同期水平；美棉新年度植棉面積減少2.7%，但生長狀況正常且棄收率降低預期產量同比增長20%；中美貿易戰遲遲未達成一致，美棉第一出口地中國市場被加征美棉關稅25%，雖然7月4日當周（第49周）2018/2019年度美棉簽約率高達112%，超出預期出口目標，但周度簽約量環比大幅減少，當周中國取消本年度陸地棉簽約訂單2268噸，取消皮馬棉499噸，簽約新年度（2019/2020年度）陸地棉數量也較上周大幅減少。中美貿易戰若不能最終緩和，中國取消訂單的情況將就繼續出現，美棉新年度對華貿易訂單將難有增長，失去美棉第一大出口市場，多出來的棉花能夠被其他出口市場越南、印度、土耳其、巴基斯坦等國消化是不可知。中美貿易戰也影響美國棉花價格。

綜上所述，中美貿易戰緩和，但遠未結束，雙方未達成實質性協議，且美國政府有隨時挑起貿易戰的可能，這種情況下，中國國內對美出口遠期訂單難有增長；貿易戰未結束，中國對美國輸華棉花加征的25%關稅就不會取消，美棉對華出口沒有競爭力，貿易戰的影響對中美棉花市場都是偏空。若中美雙方停戰，中國取消美棉輸華加征的25%關稅，且中國政府大概率會收儲進口棉，美棉將大概率作為收儲標的，這是中美棉花市場的變數，市場也期待能達成這樣的結果。

赫橋財經6：美國市場對中國紡織品服裝出口市場有多大的影響？

楊志江：美國市場是中國紡織品服裝出口市場的第一或第二大市場，且貢獻中國主要順差額度。

我們先看一下中國進出口貿易總額和順差額。2018年中國外貿進出口總值4.62萬億美元，增長12.6%，再創歷史新高；出口2.48萬億美元，增長9.9%，出口增速創2011年以來新高；進口2.14萬億美元，增長15.8%，首次突破2萬億美元；貿易順差3517.6億美元，收窄16.2%（2017年順差4196.6億美元），為2013年以來最低。

我們再看一下中國紡織品服裝進出口額和順差額。2018年中國紡織品服裝內銷2000億美元，進口262億美元，出口2767億美元，紡織品服裝行業貢獻順差2767-262=2505億美元；2018年紡織品服裝行業對國內外匯順差貢獻率為2505/3500=71%。

我們最后看一下美國對中國紡織品服裝進出口額和順差額的貢獻。2018年中國紡織品服裝出口額2767億美元，其中美國市場占比17%，即470億美元；中國進口美國紡織品服裝10億美元，2018年美國紡織品服裝行業為中國貢獻順差470-10=460億美元；2018年美國紡織品服裝行業順差貢獻/2018年中國順差總額=460/3500=13%，2018年美國紡織品服裝行業順差貢獻/2018年中國紡織品服裝行業順差額=460/2505=18.4%。美國紡織品服裝行業對中國貿易順差的貢獻程度可見一斑。

綜上所述，紡織品服裝出口行業貢獻了中國國內絕大部分順差，美國市場有貢獻了這部分順差的相當大比重，美國市場對中國紡織品服裝出口市場和對中國國際收支平衡都非常重要。

我們談談中美貿易談判進程對中國紡織品服裝出口的影響。第一批加征關稅，2018年6月15日公布340億美元清單加征25%關稅，7月7日生效，幾乎不包括紡織品服裝；第二批加征關稅，2018年6月15日公布160億美元清單加征25%關稅，8月23日生效，幾乎不包括紡織品服裝；第三批加征關稅10%，2018年9月17日公布2000億美元清單加征10%關稅，9月24日生效，涉及機電、輕工、紡織品服裝、資源化工、農產品、藥品等六大類商品；第三批加征關稅15%，2019年5月10日中午12點（北京時間）對第三批公布2000億美元商品清單加征15%關稅至25%。

第三批2000億美元商品清單中2018年所涉中國出口至美國商品共90億美元，即中美貿易戰雖然發展至第二階段（新增2000億美元加征25%關稅），但商品清單中包括紡織品服裝項有限，并未包括紡織品服裝所有商品項；2018年中國出口至美國紡織品服裝總金額470億美元，即若中美貿易戰向第三階段發展（新增3000億美元加征25%關稅），則剩余470-90=380億美元對美國紡織品服裝出口商品將受到全覆蓋影響，這也是為何紡織品服裝相關原料（棉花、PTA、乙二醇）對中美貿易談判進程如此敏感的原因，因為受到影響的下游產品主要在這3000億美元里。

赫橋財經7：國際市場和棉花基本面挺復雜，那么您對棉價中長期走勢是什么判斷？

楊志江：把棉價走勢分兩個階段，即中期走勢和長期走勢，影響因素各有側重。

中期判斷棉價走勢，主要看以下幾方面：1）產業因素：紡廠產成品紗線積壓庫存是否開始下降，織廠產成品坯布積壓庫存是否開始下降；2）訂單狀況：被壓制的下游紡織品服裝產業出口訂單是否恢復，出口規模是否開始大規模增長，或內銷市場是否彌補出口下降的影響；3）貿易戰進程：中期內，中美貿易戰是否能達成確定性協議，3000億美元商品要有確認結果，關稅是加征還是不加征。這個錘子落地，棉價能走出獨立趨勢，否則，炒作貿易戰緩和就脈沖式上漲，預期落空就繼續向下調整，行情就在這種糾結中大幅波動。

長期走勢有幾個關鍵點：1）中美貿易談判結果；2）北半球收獲季天氣和產量情況；3）國儲棉輪換是否啟動及啟動時間。

赫橋財經8：棉花貿易商和生產企業，您了解到他們是怎么看國內棉價未來走勢的？

楊志江：他們具體有什么想法，我真不知道，只能就看到或了解的情況跟大家分享一下。

國內貿易商基本都是基差點價交易，已經很少再裸頭寸賭行情趨勢，貿易商基本都靠基差變化賺取相對穩定收益。貿易商總體而言，中美貿易戰沒有明確結果情況下，貿易商不會賭趨勢，以基差交易為主。國內生產企業（紡廠和織廠），更關注的是訂單情況，有訂單就采購原料生產，沒有訂單就停工或降低開工率，不會生產大路貨賭未來價格。

貿易商和企業，普遍心態是中美貿易戰尚未有明確結果，訂單不足，原料采購相對謹慎，缺乏囤貨賭行情的沖動，因此，原料庫存呈現普遍下降的狀態。

赫橋財經9：之前大家關注更多的是供給端國儲棉的影響，而這段時間國內需求端對棉價影響更大，考慮到中美貿易摩擦的長期性，棉價長期向好趨勢是否會改變？

楊志江：中長期價格走勢與供需格局有關，供需格局由供給和需求構成，根據先前預期，2019/2020年度全球仍存在較大缺口，全球將繼續快速去庫存，因此，市場有棉價長期向好的預期；但根據USDA（2019.07）統計口徑數據，2019/2020年度全球供需過剩33萬噸，除中國引領全球去庫存外，外圍市場的產量、消費、期末庫存都創造歷史最高，外圍市場庫存消費比再度攀升。因此，新年度全球供需過剩狀況下，先前棉價樂觀的預期會有所修正。

預期調整的主要原因在于2019/2020年度全球產量增幅超預期（全球增產140萬噸，即5.42%；主要是印度增產54萬噸，即9.6%；美國增產79萬噸，即19.8%），而全球需求因為兩大經濟體貿易戰面臨較大不確定性或需求增幅放緩，這些因素變化導致全球平衡表較先前預期有所修正。

事物都有正反兩面。全球平衡表的預期改變，會修正之前的樂觀預期，這種預期修正會反應到棉價里；國內紡織產業鏈不斷去庫存，在預期變化發生補庫時又是棉價的推動因素；2018/2019年度國儲棉計劃拋售100萬噸，則剩余國儲棉150萬噸左右，剩余國儲棉再繼續下降對市場是個偏多；國儲棉的下降意味著未來輪庫的可能性越來越大，現在的拋儲偏空因素會轉化為未來輪入的偏多預期。因此，多空交織轉化，目前市場關注重點是需求端預期變化對價格的偏空影響，到一定階段，市場關注因素勢必會向供給端因素轉移，因為決定價格趨勢的就是供給和需求兩個面，一個面對價格的反饋到位，就必然向另一個面轉移。當紡織產業鏈去庫存基本完成，市場關注重點向供給端轉移時，已經把貿易摩擦完全反映到棉價的低價格就是機會。

赫橋財經10：2019/2020年度的新疆植棉面積是多少？種植成本多少？

楊志江：根據國家棉花監測系統就國內棉花實播面積在全國范圍的專項調查，樣本涉及 15 個省（自

治區）、50 個植棉縣（市、團場）、1895 個定點植棉信息聯系戶。調查結果顯示，2019 年全國棉花實播面積 4794.3 萬畝，同比減少 30.8 萬畝，減幅 0.6%。具體情況如下表：

國內棉花種植成本，采用2018年度種植成本數據，大家做個參考，見下表。

根據以上數據整理的種植成本是：機采棉1600-1900元/畝，手采棉1800-2300元/畝；按籽棉單產350公斤/畝，則折合機采棉籽棉成本4.57-5.43元/公斤，手采棉籽棉成本5.14-6.57元/公斤。按扣水雜14%、衣分40%、加工費800元/噸計算，則棉籽價格在1.6-2.1元/公斤時，機采棉皮棉成本區間在11000-14200元/噸之間，手采棉皮棉成本區間在12700-17600元/噸之間。 

赫橋財經11：2019/2020年度美國植棉面積和單產如何？

楊志江：根據USDA（美國農業部）2019年6月底實播面積報告，2019/2020年度美國植棉面積1372萬英畝（折合8328萬畝），較上年度減少2.7%%；其中陸地棉面積1344.5萬英畝（折合8161萬畝），較上年度減少2.9%；皮馬棉27.5萬英畝（167萬畝），較上年度增加9.9%。詳情如下：

中國皮棉平均單產120公斤/畝，新疆皮棉平均單產能達到136公斤/畝；美國皮棉單產基本是中國平均皮棉單產二分之一左右，近年平均單產維持在62公斤/畝的水平。

赫橋財經12：2019/2020年度印度植棉面積和單產如何？

楊志江：印度棉花播種期持續時間較長，從4月底北部地區開始播種，播種期一直能持續到8月份。根據印度農業部門統計數據，2019年7月11日印度新花種植面積777萬公頃（折合11655萬畝），較上周增加318萬公頃（4770萬畝），具體數據如下：

印度近年植棉面積一般在1.7億畝以上，目前正處于播種期；印度主要的植棉區域是古吉拉特邦和馬哈拉施特拉邦，兩邦直面面積占印度植棉面積比重在50%左右；最近一周兩邦植棉面積啊增加較快。

近10年來印度皮棉單產平均水平在34公斤/畝左右，是新疆平均水平四分之一左右；印度皮棉單產超過36公斤/畝就屬于高產水平，其單產水平提高有較大潛力，但又困難重重，難有起色。赫橋財經于2019年9月16-27日印度棉花考察，也需要重點了解印度棉花單產增長潛力情況。

赫橋財經13：中美棉花種植單產和成本差異很大，您認為未來中美棉價將如何演繹？

楊志江：我個人認為鄭棉價格和美棉價格在未來會分化的概率較大。

2019/2020年度國內產量大概率下降，目前市場預期需求與上年度持平（826萬噸），在此供需預期下，國內仍將去庫存，但庫存消費比仍屬于正常略偏高水平，國內供需矛盾不突出；若國內需求恢復到2017/2018年度水平附近（880萬噸，同比增長6.5%），則國內缺口增大，庫消比水平會略偏低，屬于緊平衡狀態，棉價向上概率大。因此，2019/2020年度國內需求仍是國內棉價主要影響因素，同時國家收儲也可能刺激棉價，因為收儲可以理解為庫存性需求，年度范圍內會改變供需情況。

美棉新播面積減少2.7%，但因為預期生長狀況正常且棄收率下降，美棉單產同比大增，美棉2019/2020年度產量預期增長20%至480萬噸，美棉出口仍維持370萬噸，美國期末庫存維持在146萬噸。中美貿易戰導致輸華美棉被加征25%進口關稅，美棉對華出口基本停止，美棉需要尋找新的出口市場；美棉主要出口市場越南、印尼、印度、土耳其、巴基斯坦是否能夠消化空缺的中國市場尚未知曉；外圍市場2019/2020年度供需格局弱于國內。

綜上所述，美棉在2019/2020年度大概率將弱于國內，國內有國儲棉收購預期，美棉因中美貿易戰對華出口嚴重受阻大，家需要注意兩個市場可能分化的情況。

赫橋財經14：2019年4月份國家又下發了80萬噸滑準稅進口配額，您怎么看棉花進口滑準稅配額？

楊志江：2005年5月開始，中國政府對超配額進口的棉花實行征收滑準稅政策，即對進口棉花加征5-40%的進口關稅；滑準稅是從量稅和從價稅的結合體，當進口棉價格低于基準價時適用相對較高的從價稅，當進口棉價格低于基準價時適用于相對較低的從量稅，滑準稅率實際上是調節稅率。

2018年6月12日，國家發放了80萬噸還準稅配額；2019年4月12日，國家發放了80萬噸滑準稅配額。滑準稅配額使用情況與內外棉價差有關。國內棉花價格指數近期基本維持在14000-14300范圍，進口M級棉花價格指數維持在76-80美分/磅，進口M級折合人民價格11500-12200之間，適用于9.4-12%滑準稅稅率水平；按此使用滑準稅率水平，內外棉價差基本持平或倒掛。

赫橋財經15：紡織產業鏈工業庫存和商業庫存情況如何？

楊志江：中國棉花協會棉花物流分會對全國 18 個省市的 164 家棉花交割和監管倉庫、社會倉庫、保稅區倉庫和加工企業倉庫的調查數據顯示：6 月底，全國棉花商業庫存總量約 333.92 萬噸，較上月減少18.89萬噸，環比收窄 7.79 萬噸，同比仍高 108.18 萬噸；新疆倉庫商業庫存220.17萬噸，環比減少26.85萬噸，同比高出105.27萬噸。

新疆棉花產量占全國棉花產量比重在85%以上，新疆當前紡錠數1800萬錠，預期年度消費棉花130萬噸，新疆棉花消費量相對固定；新疆棉花商業庫存同比大增，疆內棉花消費數量又相對固定，原因就是內地棉花消費量減少。新疆棉出疆量同比大幅減少，也印證棉花消費降低的事實。

商業庫存的變化具有明顯的季節性特點：內地倉庫庫存在整個棉花年度相對比較平穩，在疆棉花倉庫庫存在棉花收購加工集中季（10-1月份）逐月增長，1月份達到高峰后隨著出疆量的增加在疆棉花逐月降低，在每年9月份在疆棉花倉庫庫存達到低點。

為規避商業庫存季節性特點的影響，觀察商業庫存同比數據可反映庫存壓力水平。近兩個棉花年度商業庫存同期比較，明顯反映2018/2019年度商業庫存持續增加的壓力和消費不振的事實。

2018/2019年度紡織企業棉花工業庫存（原料庫存）自2019年5月份開始同比大幅降低，棉花價格也自5月份開始大幅下跌，棉花價格與紡織企業原料庫存變化相關性較大。

2018/2019年度紗廠產成品（紗線）庫存自2019年3月份開始持續增長，6月份庫存微降，但仍屬于近三年最高水平附近。紗廠產成品（紗線）庫存維持高位，就沒有動力積極采購工業庫存（棉花），那么期望補庫需求推動棉價的希望就會暫時落空。

2018/2019年度織廠產成品（坯布）庫存也是自2019年3月份開始持續增長，6月份庫存繼續小幅增長，達到近三年最高水平。織廠產成品（坯布）如此之高，沒有動力積極采購工業庫存（紗線），紗廠去產成品庫存就沒有多大希望；沒有紗廠的產成品去庫存，其工業庫存（棉花）補庫需求就沒有希望。這種環環相扣的去庫存過程，需要下游織廠產成品（坯布）去庫首先開始才能傳導到棉花的補庫需求。

綜上所述，觀察和掌握下游織廠產成品（坯布）去庫非常關鍵；掌握下游坯布去庫存關鍵數據，棉花補庫需求導致的階段性價格上漲才有基礎。

赫橋財經16：從去年開始，棉花調研好像突然火起來，到新疆進行棉花調研的一波接著一波。有人說，新疆那么大，調研再怎么看都是片面的，你對這種觀點有何看法？

楊志江：傅海棠傅老師有句名言：“商品的機會在田間地頭，機會在廠礦企業”，我非常認同。做農產品不去田間地頭調研，做工業品不去產礦企業去看，待在辦公室里面看一些數據是沒有前途的。看分析報告想把投資做好，短期內或許有機會，長期來說要賺大錢可能性不是很大。通過調研才能理解產業里的細節問題，少受情緒影響，因為你接觸到的是第一手資料，我個人比較贊同傅老師的觀點，想做好投資，調研是必須的，是需要經常去跑一跑。

赫橋財經17：從您的經驗來講，如何做好商品產業研究？

楊志江：個人經驗，做好研究應該從幾個方面思考問題。

首先，研究要保持思想的獨立性，思想獨立性的意思是不能人云亦云，根據自己的研究邏輯和判斷，堅持自己的看法。你認為你對市場把握是全面的，你的邏輯是對的，那么你就一定要保持你的獨立性。市場里面當99個人都說一個方向的時候往往是錯的，你跟別人聲音不一樣，也有可能是錯的，壓力會很大。保持思想獨立性很重要，但是壓力很大。

第二方面，做研究報告要重邏輯而非重結論。因為結論都是在一定的前提之下產生的，結論沒有對錯，結論只是結果，因為在那種前提下一定會有那樣的結果，你的邏輯是這樣的一定會得出這樣的結果，只存在你假設的條件合理還是不合理的問題。邏輯是水平問題，有嚴密邏輯就要多學習，研究就應該重邏輯而不是重結論。

第三方面，研究是動態過程。結論應該有嚴謹的邏輯，但市場是變化的，你假設的前提和邏輯產生結論的前提有可能變化，研究應該始終關注這些假設前提，動態去跟蹤，前提發生變化了結論進行動態調整，用動態的眼光看待這些結論也是一個必須具備的素質，或者說也必須按照這種要求來做研究。

做研究要保持獨立性，保持獨立性非常重要，但也非常難。要保持獨立性，要適當的減少交流，不要經常去交流，因為人容易受其他人影響，你認為自己是對的或者你的邏輯沒問題，你就要保持獨立性，不要過多受別人的影響，你可以旁聽但不要過多交流，這是獨立性的問題；另一個是做研究員要重邏輯不要重結論，研究是個動態過程。

赫橋財經20：感謝楊總今天接受采訪，最后一個問題，您認為研究與實盤交易有何區別？

楊志江：研究是觀眾，實盤是實干；研究是抬頭看路，做實盤是低頭走路。研究按照結論來講，推導出A點到B點，A點到B點是直線型，認為商品供不應求了就會上漲，供過于求就會下跌，推導過程是直線型的。但實際上價格運行不是直線，波動非常大。研究從長周期看結論都是對的，研究結論說未來一定時間段價格會漲，它確實是漲了，但中間實際操作過程不一定能賺到錢，因為中間過程很曲折，很多研究沒有轉化實盤成功并在這個過程中沙場折戟，就是因為知行合一很難，看對不一定能賺到錢因為研究是直線型，但實際路線是非常曲折的。