民企債違約風險化解難點調研： “釘子戶”現象何以成關鍵絆腳石

債券兌付逾期事件的衍生現象正在變得更加復雜。

截至10月31日，Wind數據顯示，2019年以來已發生141只信用債違約，超過歷年的全年水平，合計違約規模達1088.03億元。

且一些債券發行人的兌付問題，仍遠未在這一數據上得到清晰呈現。

21世紀經濟報道記者了解，在諸如“16宜華01”、“16天廣01”等債券的兌付逾期事件中，發行人通過與債券持有人持續溝通，勸說其給予一定寬限期或放棄回售權，以避免出現狹義上的“違約認定”，導致其流動性困境進一步加劇；而出于拯救發行人流動性危機的考慮，存在一些發行人的展期訴求得到了多數持有人支持的情況。

同時，也存在個別持有人堅持選擇回售、拒絕為發行人提供寬限期的現象，這些堅持在一定程度上誘發了發行人的實質違約，并給其后來的紓困、重組帶來更大的難度。

而這些拒絕向發行人給予展期的持有人，常常被稱之為債券兌付逾期處置事件中的“釘子戶”，據記者多方調查，“釘子戶”現象存在的原因較為復雜且多元，例如持有人的不信任、垃圾債投資的僥幸心理、機構持有人低效的授權流程、產品戶的高杠桿運作等多重原因都成為持有人不愿為發行人提供寬限的原因。

“釘子戶”現象

10月28日，天廣中茂（002509.SZ）發行的“16天廣01”出現回售兌付逾期現象。

21世紀經濟報道記者了解到，這與不同的債券持有人在“是否選擇撤回回售、來為天廣中茂提供實質的信用寬限期”的問題上未能達成一致意見有關。

根據天廣中茂當日披露，選擇回售的債券持有人中，共有74%撤回了回售申請。但記者了解到，如果撤回回售比例達到90%以上，“16天廣01”才有望通過場外清償來避免發行人觸發實質違約，進而為其后期的重組和紓困創造條件。

然而，始終有部分機構和中小投資者仍然拒絕撤回回售，并被視為該事件中的“釘子戶”。

事實上， “釘子戶”的現象在當前的債券兌付逾期事件中已普遍存在，而個中原因也不盡相同。

例如一些“釘子戶”持有人拒絕撤回回售來為發行人提供展期，一部分原因在于部分中小債券投資者懷有寄希望于“享受差別化對待”的僥幸心態。

“有些投資者持有的債券額度可能不高，認為發行人這么個大公司可能不差這點資金，所以堅持不回售，以便于落袋為安。”北京一家大型券商債承人士表示，“但很多時候發行人確實在某個時點能夠支付的資金非常有限，只能付出利息而付不了本金。”

“當然也有一些中小持有人對發行人的信任度不高，本身就是做垃圾債投機的，擔心發行人逃廢債，所以堅持要求回售。”一位參與垃圾債投資的專業人士表示。

值得一提的是，也有一些持有人因持債規模較小而被動的成為了“釘子戶”。記者了解到，在“16天廣01”的回售兌付逾期事件中，部分已申請回售的中小持有人難以與發行人、債券管理人取得任何聯絡和溝通。

低效的機構

在一些債券違約事件的展期分歧中，也有不少機構投資者扮演了“釘子戶”的角色，其真實原因則更加復雜。

例如據21世紀經濟報道記者調查了解，在日前一只最終實現“場外兌付”的民企債兌付逾期過程中，就有兩只基金產品戶持有人堅持要求回售。

“當時發行人確實遇到了流動性困難，希望展期，但兩個持債的產品戶都堅持要求回售，拒絕展期，因為當初投這只債的決策不是他們下的，沒有必要在這個事情上做加法，因為如果放棄回售后續違約，則意味著他們要承擔更多責任；相反如果堅持回售，違約了也是前任的問題。”一位接近上述民企債發行人的知情人士透露。

“產品戶更換基金經理等行為，導致其投資行為的前后權責出現了對立，進而導致民企債違約展期投票。”該知情人士坦言。

同時，也有一些機構持有人因內部風控要求等原因，難以快速做出撤回回售、信用展期等決策。

“對于不少機構來說，信用債的總發行規模并不大，而機構所持有的部分就更少了，所以往往都會有自己的風控流程。”一位股份制銀行人士表示，“這就像有的銀行明知抽貸企業會死依然抽貸一樣，因為組織機器有固定的風控機制下，一事一議的制度成本太高了。”

“這么短的時間窗口，對于一些機構持有人，特別是國資機構來說，難以形成撤回回售申請的決策。”一家債券私募機構負責人則表示，“因為整個流程周期很長，又沒人愿意承擔責任，最后肯定會出現公地悲劇。”

此外，也有個別私募產品戶存在杠桿較高，一旦放棄回售將面臨爆倉的窘境，因此沒有空間給發行人更多機會。

“有些產品戶本身就是拿信用債加了杠桿的，今年6月份同業分層之后，產品戶+信用債很難借到錢了，許多產品戶日子本來就不好過。假如一只產品到期的錢，按計劃是要償還之后到期的一筆同業負債的，那他絕對沒有理由再允許發行人展期。”受訪人士指出。