誰在看空蔚來？

去年9月，蔚來汽車創始人李斌帶領團隊前往美國敲鐘時，或許沒有想到，一年多以后，自己竟會被稱作“2019年最慘的人”。

彼時，李斌是剛剛投入造車事業的“互聯網新貴”，而蔚來汽車也頭頂“中國第一家赴美IPO的造車新勢力”光環，盡管融資規模從招股書中的18億美元縮水至10億美元，市場上也有不少聲音指出蔚來是“流血上市”，但無法否認，當時的李斌和蔚來汽車風光無兩。

上市后的蔚來劃出了頗為“戲劇”的股價走勢。剛剛登陸資本市場，蔚來股價立即下跌，開盤五分鐘內便跌去了14.4%，但很快又開始反彈，當天蔚來以股價小幅上漲5.43%收盤。

這種風格的走勢，幾乎貫穿了蔚來上市后的表現，只是現在來看，收場卻很難像第一天那樣“有驚無險”。上市以來，蔚來股價波動很大。今年3月份以后，股價便進入了持續下行的區間。近日，蔚來的股價跌到1.5美元/股左右，與6.26美元/股的發行價相比，下滑了76%。

股價過山車

蔚來上市之后，股價第一次出現明顯下跌是上市后第三天。當天上午，投資機構伯恩斯坦(Bernstein)發布了對蔚來汽車的首次評級：遜于大盤，目標價4.2美元/股。市場反應劇烈，股價連續下跌幾天。

當時，蔚來尚未交付一輛新車，這樣的打擊基本無力回應。不過市場總是多空并存的，沒過多久，蔚來獲得了一家明星資管公司的支持。10月，蘇格蘭資產管理公司Baillie Gifford & Co.增持蔚來8500萬余股，占蔚來總股本的11.44%。值得一提的是，Baillie Gifford & Co.是特斯拉的最大外部股東，它的加入讓蔚來的股價立刻回升。

在國外的資本市場上，蔚來并不像很多人想象的那樣“不受待見”。一件有意思的事是，以做空聞名的機構香櫞（Citron）對蔚來的操作是：反手做多。去年下半年，Citron曾發布多份報告唱多蔚來，并稱它是“顛覆行業的品牌”。

香櫞的做多與自己的操作相關。今年年初，香櫞研究公司的創始人Andrew Left對媒體坦承，他已經賣出了所有持有的蔚來股票，“當一只股票在三個月內上漲了50%時，你就該獲利了結。”

只能說香櫞把握住了正確的時間節點。實際上，從去年下半年到今年年初，蔚來一直面臨著多空陣營的較量。第一份季度報告發布、交付量突破1萬、第一個要求退車的用戶、北美CEO離職等等，這些都讓蔚來走過了跌跌撞撞的2018年。

2019年2月份，春節過后，蔚來曾有一波顯著的上漲。那時，李斌接受了美國媒體《60分鐘》的專訪，他在節目中自信地表示，購買蔚來不僅僅是購買一輛車，而是購買了“一張通往新的生活方式的門票”。

那時，蔚來對標的“榜樣”特斯拉，正陷入一系列的麻煩事兒。創始人伊隆·馬斯克陷入與美國證券交易委員會（SEC）的糾纏之中，特斯拉的股價也連日下跌，有分析認為，投資者在一定程度上將蔚來汽車當作了特斯拉的替代品。

不管原因如何，那是蔚來最近一次上漲，股價一度沖至10.63美元/股。但自那以后，蔚來的股價進入了下跌通道。從3月初的直線下滑，到4、5月份的緩慢下滑，再到7、8月份的震蕩下滑，進入10月又創下新低。

能否獲得下一輪融資是關鍵

蔚來的2019年很難熬。這樣的觀點盡管夸張，但在一定程度上顯示，蔚來已經快消耗完市場的信心。今年3月以來，二級市場的表現直觀地說明，市場對蔚來汽車的看法有了改變。

最近幾個月中，蔚來幾乎沒有好消息，所以股價一直未有轉機。從財務表現看，蔚來2018年凈虧損96.39億元人民幣，2019年前兩個季度分別虧損26.23億元、32.85億元人民幣，新車交付后，虧損額度沒有收窄，反而擴大。

從運營情況看，今年上半年，蔚來多次傳出車輛無故自燃，后來查明原因后，蔚來召回了4803輛ES8，并給二季度財報增加了3.4億元召回成本；

從企業管理看，蔚來在運營、研發方面投入巨大，收入水平至今無法覆蓋汽車銷售成本，在總銷售與管理費用方面，蔚來汽車交付第一年就接近8億美元，相比較而言，特斯拉在2015年才達到類似水平，那一年，特斯拉這項費用支出為9.22億美元，但收入高達40.46億美元，是蔚來去年收入的5倍。

蔚來剛剛上市時，財報顯示一天花費1200萬美元，有推測稱上市融得的錢夠花一年半左右的時間，目前來看，這個推測并不夸張。

有參與蔚來股權投資的基金經理向21世紀經濟報道記者表示，蔚來雖然虧損嚴重，但汽車行業本就屬于資本密集型行業，傳統車企從設計研發到制造，也需要耗費大量資金和漫長的經營周期來攤銷巨額成本投入，因此不能簡單地通過短期內的虧損去否認其長期的投資價值。

另有投資界人士表示，當前機構看蔚來，一方面是其本身的經營情況是否有改善；另一方面，很關鍵的一點是現金流，換言之是能否融到更多的資金使它渡過難關。

李斌顯然也認識到了這一點。今年一季度財報發布后，蔚來就宣布了一則產業融資的計劃：引入北京亦莊國投，分拆部分業務獨立運營，后者將為蔚來投資100億元。不過這一融資事項并未有實質性進展。除此之外，蔚來還在與其他地方政府接觸，不過，募資事項都不順利。

在這種情況下，兩大股東李斌和騰訊給予了公司2億美元的可轉債“輸血”，成為支撐蔚來走到下一階段的支撐力量。

需要指出的是，蔚來股價下跌的過程中，其一些大股東并未離場。

Wind數據顯示，截至今年6月底，蔚來汽車前五名機構股東包括Baillie Gifford & Co.、高瓴資本、淡馬錫控股、黑石投資以及華平投資。具體而言，Baillie Gifford & Co.持有1億余股，剩余幾家分別持有4194萬、4145萬、2914萬、2777萬股。

高瓴資本、淡馬錫控股和華平投資均是蔚來汽車的原始股東，且在蔚來上市前后他們的持股規模沒有發生變化，其中高瓴資本曾在今年第二季度翻倍增持；而Baillie Gifford & Co.、黑石投資則是后期加入的投資者。

2018年四季度持倉后，Baillie Gifford & Co.還于2019年一季度增持蔚來的股份達到1億份以上規模，二季度盡管有一小部分減持，但其仍然是蔚來目前最大的機構股東之一；黑石投資則于今年二季度開始買入蔚來，從股價走勢來看，其大概率尚未拋售這部分股票。