千億奧園遭做空背后：房企“行走江湖”的財務秘術

人紅是非多。

在2019年首次跨入千億俱樂部的中國奧園，剛剛在2月末發布了盈喜預告，卻猝不及防遭遇做空。

從3月3日開始，一份匿名做空報告及其撰寫人就和奧園“杠上了”。報告認為，奧園在過去數年間，通過“明股實債”、關聯交易及抽屜協議隱藏真實負債，虛增利潤近30億。

3月5日晚間，奧園發布澄清公告對報告進行回擊，陳述了其非控股股東權益、銷售與回款、基金產品合規性等問題。

房地產金融界人士指出，明股實債在房地產行業普遍存在，通過自己的金融平臺投資旗下項目，也是很多房企都有的操作，奧園是否違規，關鍵在于是否存在自融、抽屜協議。

中國奧園是近幾年房地產的“黑馬”，也是資本市場炙手可熱的地產股。這份匿名報告，給公司即將發布的2019年財報蒙上了一層陰影。

雙方的“交鋒”

根據做空報告所述，奧園引發其關注的是財報上有不合理之處。

一是奧園高速增長的銷售與凈負債率不匹配，二是非控股股東權益與利潤不對等。

在過去三年半里，奧園非控股股東的投資回報率僅為3.4%墊底，相比碧桂園、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。

報告認為，奧園以“明股實債”的方式，將數百億借款通過信托和奧園股權投資基金等關聯方，注入到子公司的少數股東權益中，一方面隱藏了真實負債率（在300%以上），另一方面虛增了約30億利潤。

但做空方并沒有確實的證據證明奧園與關聯方存在抽屜協議。而這份報告，也被一些投資者認為“很不專業”“根本不了解房地產”，因而缺少了力度。

面對質疑，奧園還是作出了回應。3月5日晚間，奧園發布了澄清公告。

奧園稱，公司在項目層面引入非控股股東(一般為原項目的股東)，隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉，非控股權益正逐漸體現。

另一方面，地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目（如舊改項目）的項目周期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中，對非控股權益的體現存在時間差，隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤，將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。

這可概述為，少數股東權益與利潤不對等，是由于股份確認與結算不同步造成的，而非少報少數股東利潤。

但奧園沒有詳述非控股股東的投資路徑。同樣地，這個回應也沒有令做空方信服和收手。

做空方稱，將提供相關資料給予審計機構和監管部門，做進一步的調查；奧園也表示，將保留對相關機構和人士采取法律行動的權利。

遭遇做空的奧園，從3月3日到9日，股價下跌了11.12%。

這已經是中國奧園第二次遭遇做空。2019年7月，某投資人發文質疑奧園銷售數據造假，導致其股價一日下跌8.61%。事后，奧園發布澄清公告，董事會主席郭梓文大舉增持，才使市場恢復信心。

普遍性問題？

相比幾年前遭香櫞做空的恒大，奧園的被做空并沒有激起太多水花。

一位長期跟蹤奧園的投資者認為，奧園商業模式比較獨特，一是以并購為主，招拍掛很少，同時管理層要求項目都要并表而不是放在表外，所以資產負債表有大量少數股東權益；二是奧園實際利潤比目前的報表利潤更多。了解這個商業模式的人，不會認同做空報告的觀點。

從分紅角度看，奧園在股權分紅和資金再投入之間取得了較好的平衡。根據財報統計，奧園上市12年來，共分紅11次，公司把約1/3的利潤分配給股東，累計分紅38.73億元，分紅率達31.17%。

更多的投資者認為做空報告沒有實質內容。因對于房企而言，在去年的信托監管從嚴之前，房地產的“明股實債”并不少見，它有利于企業拓寬融資渠道、降低財務杠桿、優化合并報表，對于資方而言則可獲得較高收益，大部分房企，包括龍頭房企都曾使用過的融資方式。

而房地產公司利用旗下金融平臺，為自己的項目融資，也很常見。

那為什么是奧園被做空？撇開做空報告的專業性不談，市場和投資者仍會追問，相比其他房企，奧園的特殊性在哪里？

有業內人士指出，中國奧園在2016年至2019年上半年，非控股股東權益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東權益占比太大，放大了凈負債比率的分母，掩飾了負債情況，這種明股實債很多房企都在用，但“奧園用得太狠了”。

民生證券認為，盡管明股實債不計入企業負債，但由于約定固定收益，企業在償還時依然要面臨來自明股實債到期的現金能力，因此，在判斷房企償債能力時，明股實債的規模應當作為考量標準之一。

易居智庫研究中心總監嚴躍進指出，無論是明股實債還是永續債，都是房企用來平滑財務報表的方式，而對這些財務手段的使用，必須建立在公司真實的銷售和回款之上，公司也要保證現金流的健康與安全。

中國奧園的風險在于，未來銷售和回款不及預期，或在手現金不足以覆蓋短期融資債務和利息，從而產生債務違約等。

2月27日，奧園發布正面盈利預告稱，2019年核心凈利潤超過50%，主要由于結算面積增加所致。

前述做空報告認為，由于奧園非控股股東利潤占比將顯著上升，從而導致歸母凈利潤大幅低于預期。

而投資者們則在觀望，奧園的年度財務報表和管理層，將給他們一個怎樣的答案。