注冊制改革變遷縮影：創業板不要求保薦機構全面跟投

     保薦機構跟投制度是我國資本市場注冊制改革實踐過程中一項對中介機構利益約束的創新嘗試。

      4月27日，注冊制改革落地，21世紀經濟報道記者也從監管層處獲悉，在創業板改革并試點注冊制的過程中，保薦機構跟投制度將同樣會被引入。但相比科創板的要求，此次引入創業板的保薦跟投制度將進行一定程度上的革新。

      另外今年新三板精選層改革中同樣也引入了保薦機構跟投制度，橫向對比三個市場有關保薦機構跟投制度的安排，相互之間都有不一樣之處，這也正是注冊制在我國資本市場不斷嘗試，不斷革新和推廣的縮影。

全面跟投爭議

      2019年4月16日，上交所發布了《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，我國資本市場首個保薦機構跟投規定出爐。

具體來看，上交所規定券商應視發行人首次公開發行股票的規模，認購發行人首次公開發行股票2%至5%的股票，并明確跟投股份的鎖定期為24個月，而這一鎖定期限甚至長于除控股股東、實際控制人之外的其他發行前股東所持股份。

     這一規則也被很多券商認為對開展科創板保薦業務增加了很大的負擔，根據21世紀經濟報道記者統計，截至目前已經有99家科創板企業成功上市，而券商累計承擔的保薦跟投資金規模早已超過百億元。

      但回顧科創板保薦機構強制跟投的設計初衷，不難發現，在注冊制這一境內資本市場新生事物面前，監管是謹慎的。

一位接近監管層的權威人士在制度設計時便對記者分析，此前針對保薦機構采用的是聲譽管理的方式，處罰等手段都是基于對機構聲譽的約束，而保薦跟投制度的推出則相當于雙重保險，在聲譽約束的同時加上了利益約束。

      而科創板運行的過程中，券商對于全面跟投的批評之聲不絕于耳，如中金公司前CEO畢明建便直言過去在新股定價過程中，證券公司與發行人的關系比較密切，與投資者聯系不那么緊密。因而容易在定價層面形成系統性誤差，導致買賣雙方的不平衡。目前科創板為應對這一問題采取的辦法是強制券商跟投。畢明建認為，這一規定不符合市場的基本原則。

      對于科創板引入強制全面跟投，市場普遍認為這是一項階段性的安排，最終會在后期的制度完善中進一步修訂。

   “關于保薦人跟投，國內的資本市場還在發展的過程當中，大部分的投行和機構投資者之間的關系還沒有真正建立起一個制約的關系。從這個角度說，在科創板創設過程中，在當前的發展階段采取特殊的措施是可以理解的，但是肯定不是一個長期存在的狀態。中國資本市場肯定會走向成熟，成熟市場的一些基本規律在中國資本市場肯定也會得到體現。從這個角度講，要求保薦人直接跟投，可能是階段性的安排。”北京地區一家中小型券商投行業務條線負責人表示。

僅對“特殊”企業強制要求

     正如前述人士所言，此次創業板改革中引入保薦跟投制度就是對科創板原有保薦機構跟投制度的優化。

記者從監管層處獲悉，創業板注冊制改革不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投。

     “不要求全面跟投，而是要求券商對風險更高或者特殊類型的企業進行強制跟投是一項不錯的制度優化，既保證了跟投制度的約束力，同時也可以不讓券商一刀切式地在所有項目上都耗費資本金，監管層、市場和中介機構都能夠接受。”前述北京地區券商人士認為。

     不過，目前創業板改革后的發行與承銷業務指引尚未出臺，創業板保薦跟投制度的具體規則細節尚未能知，除了不強制要求全面跟投外，鎖定期限是否也有優化也是市場想要了解的關鍵因素。

     實際上，在另一個市場，即今年資本市場另一項重要改革——精選層改革——中，全國股轉系統也引入了保薦跟投制度，但相比科創板和創業板，  精選層方面干脆沒有設置強制跟投，僅規定允許保薦機構相關子公司在戰略配售時進行認購，保薦機構獲配股票數量不得超過公開發行股票數量的5%，且股票持有期限不得少于12個月。

    “新三板保薦跟投制度的監管邏輯又是另一套，這樣的制度設計并不是約束券商，而是提供了券商一項可以和發行人以及投資者利益綁定的手段，如果券商都愿意拿真金白銀跟投項目，那么無疑是向市場釋放了積極正面的信號。”北京地區一家中型券商新三板業務負責人表示。

而對比科創板、創業板以及精選層不同的保薦跟投制度安排可以清晰看到注冊制改革在我國資本市場落地生根并適應不同市場特征進而做出變化。

    “設立科創板是試驗田，創業板改革并試點注冊制是推廣注冊制到全市場的關鍵一步，而新三板市場是多層次資本市場另一種注冊制形態的嘗試，不同市場肩負的歷史使命、面對的市場主體都有區別，一項制度在不同市場進行變遷也正是注冊制改革倡導追逐市場化的核心特質。”澤皓投資合伙人曹剛認為。