399家機構2.49元報價“驚人巧遇”內情：上緯新材“驚險一幕”極端測壓 監管或籌謀調整

一年凈利潤為7827萬元，募資凈額僅7004萬元。

9月15日，即將在科創板上市的上緯新材完成初步詢價工作，協商確定發行價格為2.49元/股。

一方面，7000萬募集資金凈額創下科創板最低募資額；另一方面，上緯新材的發行市值只有10.04億元，勉強滿足科創板五套上市標準的最低要求，即不少于10億市值。

有投行人士驚呼，“以后股票發不出去都有可能！”

上緯新材或是比較極端的案例，但21世紀經濟報道記者統計發現，類似于上緯新材最終募資額不及預期的公司不在少數。自8月24日以來，有19家通過注冊制發行的上市公司募集資金不及預期。

與此同時，次新股破發頻現，9月9日，鋒尚文化成為創業板注冊制下首只破發的次新股；9月10日，美暢股份、時空科技、新亞強三只次新股相繼破發。

21世紀經濟報道記者從消息人士處獲悉，上緯新材相關事宜引發監管部門高度關注，后期或對網下發行環節相關政策進行調整。

學界已經率先反響，政策走勢逐漸成為“明牌”，但爭議猶在。

“驚人巧遇”內情調查

爭議的源頭來源于市場對于機構“合謀”報低價的質疑。

21世紀經濟報道記者查閱公告數據發現，一共有415家網下投資者管理的6954個配售對象全部符合《發行安排及初步詢價公告》規定的網下投資者的條件，其中，399家報價都是2.49元。

這一價格是否出現“串聯”，將是事實認定的關鍵。

尤其是，399家機構涉及到國內多數公募基金機構和部分知名私募機構，還包括保險公司、證券公司、QFII、財務公司、信托公司等主流機構，一旦被認定為串聯，將反響巨大。

有業內人士向21世紀經濟報道記者透露，“2.49元這價格的最初報出者，是有商討的。起于幾個大機構，因為其產品較多，所以他們的報價權重相對較高，更接近中樞。大家向他們看齊，然后有各種微信群，具體定價時再打打電話，好多機構就知道了價格，于是就從眾了。”

據其介紹，“有的基金公司，旗下有180個產品出現在有效報價名單里，幾家大基金，就可以有大量認購產品，其他小基金的報價就要向他們看齊。”

業內人士普遍認可的一種演變過程是，有幾家有長期合作的機構私下統一報價，而這一價格可能會被一些合作機構透露出去，從而跟隨者眾，進一步強化了詢價成功率。

但是部分機構人士仍然堅持“報價合乎專業判斷”。

一位此次以2.49元報價的機構人士向記者表示，現在新股太多，機構對新股都不調研，報價完全就是靠模型定價，“報價是一個范圍。在中間就能中。股價沒關系，我們看估值，預測價格水位。”

有投行人士對機構串通壓價之說不以為然，他向21世紀經濟報道記者表示，“眾多IPO詢價機構的利益是獨立的，那么短時間把幾百家詢價機構糾集在一起，還讓大家統一報價，這操作技術難度非常大。”

因此也有分析人士認為，“上緯新材2.49元發行價是市場化詢價結果，沒什么好大驚小怪的，對詢價機構惡意壓價規則套利的指控基本上屬于無稽之談。”

其邏輯基礎是，機構可以貼著市值報價，并不需要抱團，完全可以獨立報價，只是不需要做任何定價估值分析。“可以根據發行后市值倒算出來發行價，也就是說如果科創板市值調整為5億元市值，報價就會跟著5億元市值進行相應調整，反過來說就是再差的公司也會貼著市值報價，因為對打新機構來說，發行失敗意味著雙輸。”

另有在此次詢價中報出2.49元/股的一位機構人士表示，“這次選了最低價，就這樣與同類公司相比也已經是溢價了。現在有些上科創板的公司比較一般。”并且該人士認為，《投資價值研究報告》，對判斷底價沒用。

爭議定價機制

機構是否抱團壓價還有待監管核查。

但這一貼價發行的案例引發的市場對于定價規則的爭議，值得進一步探討。

根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”

資深投行人士王驥躍認為，現在新股供求關系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規則就反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內。“導致有想報高點的，也不敢報了，現在剔除價和發行價就幾分差距，沒意義。”

“如果不是剔除10%的量，而是規定剔除極端報價，那么就可以獨立報價了，也就可以拉大有效報價區間，改變現有的報價區間集中在幾分錢范圍內的情形。”王驥躍說。

為此，王驥躍建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

“這種調整，并不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構的有效報價區間，更充分體現市場博弈。”王驥躍說。

是否有必要做政策修改？多位市場人士保持謹慎觀點。

他們坦言，這個問題很復雜，恐怕難以通過單維度改某一條政策發揮作用。

一位前資深監管人士認為，“這樣的想法實際上仍是以能夠申購成功為目標，在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會。但按照市場化的機制，中新股不一定就是掙錢的事，你自己要考慮風險，報高了即使中了新股可能不賺錢反而賠錢。這樣機構投資者就要去考慮，是不是真的覺得這家公司不錯，還是只想著中了就能掙錢。”

記者從多位市場人士處了解到，當下脫離券商投價報告的情況越來越突出，甚至有機構人士直言新股都不調研，完全是模型定價。

而這背后的核心，仍然是“新股不敗”的問題。

失效引發“市值配售”存廢之辯

實質上對于IPO發行環節的爭議不僅僅限定于定價環節，不少傳統政策沿襲，在新的發審制度下，迸發出一些的新的特征。譬如，近期新股破發頻現，“市值配售”制度的存廢就再度引發市場討論。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新便在日前發表《注冊制應當廢除市值配售》一文指出，在IPO核準制下，很多人將“打新”看作一種穩賺不賠的福利。但在IPO注冊制下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，應當廢除。

市值配售制度下，打新者一旦中簽，大多會惜售不賣，期待連續多個漲停板。

這也是為什么A股新股上市首日不會“破發”的原因之一。

而隨著注冊制改革的推進，發行定價逐漸走向市場化，“市值配售”制度暗含的風險也逐漸顯現。

對此，董登新提出建議：第一，在新股申購環節，盡快廢除市值配售，允許場內外全體投資者實繳資金申購新股，資金凍結利息劃歸投資者保護基金；第二，在新股上市前五個交易日不僅要取消漲跌幅限制，而且還應允許T+0回轉交易，這有利于多空雙邊充分交易、充分博弈，更有利于新股二級市場價格均衡。這在一定程度上可以彌補新股融資融券高成本、高風險“做空機制”的嚴重不足；第三，等待時機成熟，再像港交所一樣，全面取消A股漲跌幅限制，并全面恢復T+0回轉交易機制。

對于前述第一條建議，有機構人士進一步指出，可以“允許場內外全體投資者繳納定金申購新股，資金凍結利息和違約罰沒定金劃歸投資者保護基金”。其認為，只有真金白銀實繳定金申購，違約罰沒才能讓投資者“打新”行為更謹慎、更理性。

其表示，信用申購新股，熊市時違約，3次不繳款，則6個月間取消打新資格，6個月后又能打新，這樣違約成本并不高。如果沒收3次定金，每次在2%-5%，加起來有6%-15%的資金損失。三次不繳款，全年申購新股的收益就沒有了，這樣違約成本顯著加大。而且也不影響央行的貨幣發行和商業銀行的流動性。

不過，21世紀經濟報道記者采訪的情況來看，在目前打新整體上仍存在可觀收益的情況下，也有投資者贊同維持市值配售制度。

廣州泉泓基金總經理李科杰便向記者坦言，仍在堅持打新。如果第一天就跌破發行價，且是常態時，就不打新了。

“當前還不是廢除的時候。有且只有當第一天上市就破發，而且，這種情況是常態時，可以考慮取消。”其認為。

“與市值配售制度相比，更應該完善的是注冊制的發行機制，之所以會出現對市值配售制度的不滿，是因為目前IPO打新都是有正收益，所以導致散戶認為不公、機構又認為低效，如果IPO能夠實現差異化，讓好企業和差企業的打新收益出現明顯差異、甚至出現負收益，那么市場規范性自然就會更突出。”香頌資本執行董事沈萌告訴21世紀經濟報道記者。