創投公司上市通道或將打通 募集資金“脫實向虛”仍是嚴控紅線

私募股權基金上市再被重提。

1月8日，深圳市地方金融監管局發布《關于促進深圳股權投資持續高質量發展的若干措施（征求意見稿）》，并公開向社會征求意見。除一系列利好“募投管退”的舉措外，征求意見稿中還特別提出“探索優秀股權投資管理機構上市制度安排”。

事實上，這并非唯一的風向。

“去年下半年監管層也在探討資管機構上市的可能性。”有接近監管層的私募股權人士對記者表示。

“自2015年末證監會叫停私募股權投資機構掛牌新三板以來，PE/VC上市這件事已經多年沒有被重提。這次雖然不是證監會系統發聲，但也代表了監管對此態度的軟化。但現在只是明確了方向，未來如何解決PE/VC上市中包括信披在內的問題，還需要證監會給出答案。”有北京地區私募股權基金相關負責人稱。

而據21世紀經濟報道記者了解，此前遭證監會立案調查的明星PE九鼎集團，其調查結果有望于近期出爐。結合證監會剛剛發布的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，在進一步規范私募行業，對行業舊案定性之后，私募股權基金上市或正迎來新的開端。

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曾經的“先行者”們

私募股權機構鏈接中國資本市場的故事由來已久。

2014年4月29日，九鼎集團正式掛牌新三板，這也是國內私募基金管理機構“親身”鏈接資本市場的首次嘗試。

與此同時，作為新三板PE的先行者，九鼎集團還在掛牌時首創了基金LP持有份額轉換為股權的方式。公司在掛牌前即公布定增方案，提出以每股610元的價格向138名股東發行579.8萬股股份。其中大部分定增對象是九鼎集團所管理基金的過往LP，這些LP以其持有的基金份額估一個基礎值，再置換成九鼎集團的股份。這樣的手法讓九鼎在新三板的第一筆融資就高達35.37億。

“對于有套現需求的LP來說，置換為股權更加適合減持退出。對于私募機構來說，將已有的有限合伙人轉成股東，可以迅速擴大資產負債表，當時幾乎沒有人質疑過LP轉股是否合理。”上述私募股權基金相關負責人回憶稱。

有國內某中小券商投行負責人就指出，LP轉股也意味著有些可能投資失敗、無法退出的項目會通過LP轉股的形式注入了掛牌公司，風險轉嫁到二級市場投資者身上。“私募機構的估值也在這個過程中炒得很高，實控人的個人財富暴漲，我們當時測算九鼎估值幾乎相當于黑石基金。”

就在掛牌后首輪融資拿下35.37億資金后，九鼎集團在2014年又迅速開啟了22億元的第二輪融資。此次融資由認購方現金購買，創下了當時新三板上定增募資的最高紀錄。至2015年11月初，九鼎集團再次宣布完成了一筆總規模為100億的融資，成為了新三板歷史上累計融資額最大的企業之一。

而九鼎的一系列資本運作也令行業振奮，后續包括中科招商、硅谷天堂、信中利等私募股權機構均奔新三板而來。據2015年全國股轉系統披露的數據顯示，當年全年新三板完成融資1216億，而包括九鼎投資、中科招商等多家私募機構的融資累計超過了300億元。

但從各家機構募資之后的動作來看，似乎只有較少募集資金真正流入了實體經濟。

九鼎集團就在獲得巨額融資后先后拿下了公募基金和券商的牌照。巔峰時期，九鼎集團旗下還擁有九信資產、中捷保險經紀、九恒金服、借貸寶等子公司，逐漸構筑起全牌照的金控版圖。公司還在2015年通過收購上市公司中江地產更名為九鼎投資，實現曲線上市。

另一家具有代表性的私募股權機構中科招商，則是在拿下公募基金牌照后，選擇在股市劇烈波動后大規模抄底眾多股權分散、市值小的上市公司。其在兇猛融資百億后，成為包含多元化投資業務的金融集團。

“新三板市場上私募股權機構利用資本市場加大杠桿頻繁融資，最終又拿這筆錢去做金融業務，這與脫虛向實的要求相悖，這也引來了后續監管的關注。”澤浩投資合伙人曹剛指出。

2015年末，證監會宣布暫停私募基金管理機構在新三板掛牌和融資，并對前期融資的使用情況進行調研。而后續隨著股轉系統對掛牌私募機構的整改，監管對金控集團政策的收緊，曾經輝煌的新三板掛牌私募也落得一地雞毛。其中，中科招商因整改不合規遭股轉公司摘牌，九鼎集團則在出售部分進入資產后，因涉嫌違反證券法律法規，被證監會立案調查。

上市風向或正改變

九鼎等一眾私募帶來的影響過于深遠，以至于監管在此后的數年間再未重提私募股權基金上市的話題。直到此次深圳金管局發文，提出探索優秀股權投資管理機構上市制度安排。

“實際上據我了解，去年下半年監管也在探討資管機構上市的可能性。”有接近監管的私募股權人士表示。

對于私募基金行業上市的必要性，深創投董事長倪澤望曾表示，私募基金是一個周期性的行業，上市募集的資金可以作為GP的長期核心資金帶動更多的LP資金，有助于形成長期資本，活躍資本市場的流動性。

而另據21世紀經濟報道記者了解，證監會對九鼎集團的立案調查結果也將于近日公布。

“九鼎違法違規的事件被定性后，后續如何規范私募股權機構就會變得有的放矢。配合深圳金管局的文件，監管層或許會進一步出臺細則，解決私募股權機構募資使用不透明的問題，打通上市通道。”有北京地區資深投行人士稱。

值得一提的是，就在1月8日，證監會發布了《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，新規進一步加強了私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為。

具體而言，除首次對私募基金名稱作出類型分類的要求外，新規還明令禁止了借貸、擔保、明股實債、資金池業務、自融等一系列違法違規行為。

“發布新規規范、解決陳年舊案，將一系列事件聯系起來看，監管層對創投上市的態度或許真的在轉變。”上述資深投行人士也表示，雖然監管層對私募股權機構上市的態度有所軟化，但募集資金脫實向虛依然是不能觸碰的紅線。“一個是募集資金的使用，一個是再融資的要求，都需要進一步明確。”

在上述中小券商投行負責人看來，未來注冊制下如何平衡信息披露與私募基金特性，仍是監管需要關注的重點。

“此前九鼎們募集資金后去布局P2P，甚至在二級市場上炒殼，無疑跟國家扶持創新創業實體經濟的政策不合，必須要通過信息披露或者監管將其主業聚焦在實體經濟投資上。但作為管理他人資金的私募股權機構，很難直接通過信息披露說清楚每一筆資金的去向，其中涉及股權投資的內幕敏感信息又該如何處理，這些都需要進一步的平衡和明確。”該負責人表示。

除此以外，太平洋證券投行部董事總經理王晨光則提出，從以往PE機構參與上市公司股權投資的案例來看，未來私募股權機構上市還將面臨實控人認定的難題。“許多創投公司采用的是合伙制，或者股權結構更為復雜，出現多層次嵌套的情況。公司實控人的認定與控制權的穩定性，也是監管關注的焦點。”

上述北京地區私募股權基金相關負責人則指出，此次深圳金管局提出探索“優秀”股權投資管理機構上市，“且不說優秀如何界定，目前來看應該只有形成一定業務規模且業績波動較小的機構才有希望上市，最終上市的家數不會太多。”

“從新三板掛牌私募股權機構的亂象，到現在推動上市，監管層的改革不可能一蹴而就。但在注冊制全面推行與私募基金管理進一步規范的大背景下，監管層的風向與思路或許正在改變。”上述北京地區資深投行人士表示。