創(chuàng)投公司上市通道或?qū)⒋蛲?募集資金“脫實(shí)向虛”仍是嚴(yán)控紅線

私募股權(quán)基金上市再被重提。

1月8日，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)深圳股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》，并公開向社會(huì)征求意見。除一系列利好“募投管退”的舉措外，征求意見稿中還特別提出“探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排”。

事實(shí)上，這并非唯一的風(fēng)向。

“去年下半年監(jiān)管層也在探討資管機(jī)構(gòu)上市的可能性。”有接近監(jiān)管層的私募股權(quán)人士對(duì)記者表示。

“自2015年末證監(jiān)會(huì)叫停私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掛牌新三板以來，PE/VC上市這件事已經(jīng)多年沒有被重提。這次雖然不是證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)發(fā)聲，但也代表了監(jiān)管對(duì)此態(tài)度的軟化。但現(xiàn)在只是明確了方向，未來如何解決PE/VC上市中包括信披在內(nèi)的問題，還需要證監(jiān)會(huì)給出答案。”有北京地區(qū)私募股權(quán)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，此前遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的明星PE九鼎集團(tuán)，其調(diào)查結(jié)果有望于近期出爐。結(jié)合證監(jiān)會(huì)剛剛發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，在進(jìn)一步規(guī)范私募行業(yè)，對(duì)行業(yè)舊案定性之后，私募股權(quán)基金上市或正迎來新的開端。

私募股權(quán)基金上市再被重提。視覺中國(guó)

曾經(jīng)的“先行者”們

私募股權(quán)機(jī)構(gòu)鏈接中國(guó)資本市場(chǎng)的故事由來已久。

2014年4月29日，九鼎集團(tuán)正式掛牌新三板，這也是國(guó)內(nèi)私募基金管理機(jī)構(gòu)“親身”鏈接資本市場(chǎng)的首次嘗試。

與此同時(shí)，作為新三板PE的先行者，九鼎集團(tuán)還在掛牌時(shí)首創(chuàng)了基金LP持有份額轉(zhuǎn)換為股權(quán)的方式。公司在掛牌前即公布定增方案，提出以每股610元的價(jià)格向138名股東發(fā)行579.8萬股股份。其中大部分定增對(duì)象是九鼎集團(tuán)所管理基金的過往LP，這些LP以其持有的基金份額估一個(gè)基礎(chǔ)值，再置換成九鼎集團(tuán)的股份。這樣的手法讓九鼎在新三板的第一筆融資就高達(dá)35.37億。

“對(duì)于有套現(xiàn)需求的LP來說，置換為股權(quán)更加適合減持退出。對(duì)于私募機(jī)構(gòu)來說，將已有的有限合伙人轉(zhuǎn)成股東，可以迅速擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)時(shí)幾乎沒有人質(zhì)疑過LP轉(zhuǎn)股是否合理。”上述私募股權(quán)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人回憶稱。

有國(guó)內(nèi)某中小券商投行負(fù)責(zé)人就指出，LP轉(zhuǎn)股也意味著有些可能投資失敗、無法退出的項(xiàng)目會(huì)通過LP轉(zhuǎn)股的形式注入了掛牌公司，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到二級(jí)市場(chǎng)投資者身上。“私募機(jī)構(gòu)的估值也在這個(gè)過程中炒得很高，實(shí)控人的個(gè)人財(cái)富暴漲，我們當(dāng)時(shí)測(cè)算九鼎估值幾乎相當(dāng)于黑石基金。”

就在掛牌后首輪融資拿下35.37億資金后，九鼎集團(tuán)在2014年又迅速開啟了22億元的第二輪融資。此次融資由認(rèn)購(gòu)方現(xiàn)金購(gòu)買，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)新三板上定增募資的最高紀(jì)錄。至2015年11月初，九鼎集團(tuán)再次宣布完成了一筆總規(guī)模為100億的融資，成為了新三板歷史上累計(jì)融資額最大的企業(yè)之一。

而九鼎的一系列資本運(yùn)作也令行業(yè)振奮，后續(xù)包括中科招商、硅谷天堂、信中利等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)均奔新三板而來。據(jù)2015年全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年全年新三板完成融資1216億，而包括九鼎投資、中科招商等多家私募機(jī)構(gòu)的融資累計(jì)超過了300億元。

但從各家機(jī)構(gòu)募資之后的動(dòng)作來看，似乎只有較少募集資金真正流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

九鼎集團(tuán)就在獲得巨額融資后先后拿下了公募基金和券商的牌照。巔峰時(shí)期，九鼎集團(tuán)旗下還擁有九信資產(chǎn)、中捷保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、九恒金服、借貸寶等子公司，逐漸構(gòu)筑起全牌照的金控版圖。公司還在2015年通過收購(gòu)上市公司中江地產(chǎn)更名為九鼎投資，實(shí)現(xiàn)曲線上市。

另一家具有代表性的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中科招商，則是在拿下公募基金牌照后，選擇在股市劇烈波動(dòng)后大規(guī)模抄底眾多股權(quán)分散、市值小的上市公司。其在兇猛融資百億后，成為包含多元化投資業(yè)務(wù)的金融集團(tuán)。

“新三板市場(chǎng)上私募股權(quán)機(jī)構(gòu)利用資本市場(chǎng)加大杠桿頻繁融資，最終又拿這筆錢去做金融業(yè)務(wù)，這與脫虛向?qū)嵉囊笙嚆＃@也引來了后續(xù)監(jiān)管的關(guān)注。”澤浩投資合伙人曹剛指出。

2015年末，證監(jiān)會(huì)宣布暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌和融資，并對(duì)前期融資的使用情況進(jìn)行調(diào)研。而后續(xù)隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)掛牌私募機(jī)構(gòu)的整改，監(jiān)管對(duì)金控集團(tuán)政策的收緊，曾經(jīng)輝煌的新三板掛牌私募也落得一地雞毛。其中，中科招商因整改不合規(guī)遭股轉(zhuǎn)公司摘牌，九鼎集團(tuán)則在出售部分進(jìn)入資產(chǎn)后，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

上市風(fēng)向或正改變

九鼎等一眾私募帶來的影響過于深遠(yuǎn)，以至于監(jiān)管在此后的數(shù)年間再未重提私募股權(quán)基金上市的話題。直到此次深圳金管局發(fā)文，提出探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排。

“實(shí)際上據(jù)我了解，去年下半年監(jiān)管也在探討資管機(jī)構(gòu)上市的可能性。”有接近監(jiān)管的私募股權(quán)人士表示。

對(duì)于私募基金行業(yè)上市的必要性，深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望曾表示，私募基金是一個(gè)周期性的行業(yè)，上市募集的資金可以作為GP的長(zhǎng)期核心資金帶動(dòng)更多的LP資金，有助于形成長(zhǎng)期資本，活躍資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

而另據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，證監(jiān)會(huì)對(duì)九鼎集團(tuán)的立案調(diào)查結(jié)果也將于近日公布。

“九鼎違法違規(guī)的事件被定性后，后續(xù)如何規(guī)范私募股權(quán)機(jī)構(gòu)就會(huì)變得有的放矢。配合深圳金管局的文件，監(jiān)管層或許會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)細(xì)則，解決私募股權(quán)機(jī)構(gòu)募資使用不透明的問題，打通上市通道。”有北京地區(qū)資深投行人士稱。

值得一提的是，就在1月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，新規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)了私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為。

具體而言，除首次對(duì)私募基金名稱作出類型分類的要求外，新規(guī)還明令禁止了借貸、擔(dān)保、明股實(shí)債、資金池業(yè)務(wù)、自融等一系列違法違規(guī)行為。

“發(fā)布新規(guī)規(guī)范、解決陳年舊案，將一系列事件聯(lián)系起來看，監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)投上市的態(tài)度或許真的在轉(zhuǎn)變。”上述資深投行人士也表示，雖然監(jiān)管層對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)上市的態(tài)度有所軟化，但募集資金脫實(shí)向虛依然是不能觸碰的紅線。“一個(gè)是募集資金的使用，一個(gè)是再融資的要求，都需要進(jìn)一步明確。”

在上述中小券商投行負(fù)責(zé)人看來，未來注冊(cè)制下如何平衡信息披露與私募基金特性，仍是監(jiān)管需要關(guān)注的重點(diǎn)。

“此前九鼎們募集資金后去布局P2P，甚至在二級(jí)市場(chǎng)上炒殼，無疑跟國(guó)家扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策不合，必須要通過信息披露或者監(jiān)管將其主業(yè)聚焦在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資上。但作為管理他人資金的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，很難直接通過信息披露說清楚每一筆資金的去向，其中涉及股權(quán)投資的內(nèi)幕敏感信息又該如何處理，這些都需要進(jìn)一步的平衡和明確。”該負(fù)責(zé)人表示。

除此以外，太平洋證券投行部董事總經(jīng)理王晨光則提出，從以往PE機(jī)構(gòu)參與上市公司股權(quán)投資的案例來看，未來私募股權(quán)機(jī)構(gòu)上市還將面臨實(shí)控人認(rèn)定的難題。“許多創(chuàng)投公司采用的是合伙制，或者股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，出現(xiàn)多層次嵌套的情況。公司實(shí)控人的認(rèn)定與控制權(quán)的穩(wěn)定性，也是監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。”

上述北京地區(qū)私募股權(quán)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人則指出，此次深圳金管局提出探索“優(yōu)秀”股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市，“且不說優(yōu)秀如何界定，目前來看應(yīng)該只有形成一定業(yè)務(wù)規(guī)模且業(yè)績(jī)波動(dòng)較小的機(jī)構(gòu)才有希望上市，最終上市的家數(shù)不會(huì)太多。”

“從新三板掛牌私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的亂象，到現(xiàn)在推動(dòng)上市，監(jiān)管層的改革不可能一蹴而就。但在注冊(cè)制全面推行與私募基金管理進(jìn)一步規(guī)范的大背景下，監(jiān)管層的風(fēng)向與思路或許正在改變。”上述北京地區(qū)資深投行人士表示。