IPO審核政策有待校準(zhǔn)：股東穿透應(yīng)實(shí)質(zhì)重于形式 需完善制度為核查減負(fù)

“在股東穿透核查過程中堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式?！鄙现芪澹?月28日）證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在就IPO股東信息披露核查有關(guān)問題答記者問時(shí)表態(tài)稱。

2021年2月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），要求“發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該股東層層穿透核查到最終持有人”。

證監(jiān)會(huì)表示，《指引》實(shí)施以來，證監(jiān)會(huì)督促市場(chǎng)主體按照規(guī)定規(guī)范股東入股行為，取得積極效果。但近期證監(jiān)會(huì)關(guān)注到，在具體執(zhí)行過程中，一些中介機(jī)構(gòu)出于免責(zé)目的擴(kuò)大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個(gè)別持股比例極少的股東也要核查等現(xiàn)象，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。

有北京地區(qū)資深投行人士表示，《指引》發(fā)布后，股東穿透審查在防范股權(quán)代持、多層嵌套、突擊入股、低價(jià)入股以獲取不當(dāng)利益方面發(fā)揮了實(shí)質(zhì)的效用。但也顯著增加了企業(yè)申報(bào)上市的成本和時(shí)間周期。“有保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核加碼帶來的負(fù)擔(dān)，也有制度細(xì)節(jié)不完善的原因?！?/p>

受到今年包括股東穿透核查在內(nèi)的IPO審核趨嚴(yán)影響，注冊(cè)制下新股申報(bào)數(shù)量出現(xiàn)明顯下滑。甘俊攝

艱難的股東穿透

“讓（擬上市公司）股東去想辦法?！泵鎸?duì)擬上市公司持股主體存在的無法穿透核查情況，有華南地區(qū)券商投行人員坦言。

“從保薦機(jī)構(gòu)的層面確實(shí)沒什么辦法，可以聯(lián)系得上，但穿不透。不是過去對(duì)方簽個(gè)協(xié)議保證沒有代持就可以蒙混過關(guān)的時(shí)候了，萬一真的被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)有不當(dāng)?shù)娜牍汕樾?，我自己后續(xù)的項(xiàng)目都要換人?！鄙鲜鐾缎腥藛T坦言股東穿透給保薦機(jī)構(gòu)帶來了不小的壓力。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者觀察，在注冊(cè)制審核前移、強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的過程中，諸如此類股東穿透審查及處理的壓力確實(shí)轉(zhuǎn)嫁到了擬上市公司身上。

“我們做股東股權(quán)穿透就花了兩三個(gè)月，結(jié)果最后就是有幾位穿不透，保薦機(jī)構(gòu)跟我們懷疑有代持行為?！庇袊?guó)內(nèi)擬上市公司人員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹，上述疑似代持的股東，多是公司老股東進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓后進(jìn)入，并不是公司歷次融資的投資人，并不了解底細(xì)。

在《指引》發(fā)布后，滬深交易所相繼發(fā)布通知，要求擬上司公司申報(bào)上市前應(yīng)當(dāng)依法解除股權(quán)代持、違規(guī)持股等情形。而保薦機(jī)構(gòu)、律師也需核查說明擬上市公司歷史沿革中是否存在股份代持等情形，是否依法解除，是否核查并在招股說明書中披露形成原因、演變情況、解除過程、是否存在糾紛或潛在糾紛等。種種新規(guī)，讓市場(chǎng)視IPO股東代持行為如虎。

對(duì)于股東存在的疑似代持情況，上述擬上市公司內(nèi)部人員透露，目前公司計(jì)劃由部分現(xiàn)有股東出資，收購疑似代持股東手中的股份，“實(shí)際上就是又做了一次融資”。

“也不能保證就一定能消除潛在的問題，對(duì)方（疑似代持股東）如果借著公司要上市的機(jī)會(huì)漫天要價(jià)，也不知道后續(xù)怎么收?qǐng)?，走一步看一步。”?jù)該內(nèi)部人員透露，目前其所在公司上市進(jìn)程至少向后推遲，“公司和中介機(jī)構(gòu)都不敢在股東信息核查清楚前盲目申報(bào)材料上市”。

也正是受到今年包括股東穿透核查在內(nèi)的IPO審核趨嚴(yán)影響，注冊(cè)制下新股申報(bào)數(shù)量出現(xiàn)明顯下滑。據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2021年一季度科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板合計(jì)新增受理34家公司，僅是2020年四季度的11%。

全面穿透責(zé)任泰山壓頂

在向擬上市公司轉(zhuǎn)嫁壓力的同時(shí)，券商保薦機(jī)構(gòu)也因股東穿透核查顯著增加了工作成本。

此前即有北京地區(qū)資深投行人士表示，從監(jiān)管的口徑來看，在IPO企業(yè)股東信息的核查上已經(jīng)不能再使用現(xiàn)在的常規(guī)操作，需要“全面深入核查”以“保證中介結(jié)論真實(shí)準(zhǔn)確完整”。

據(jù)介紹，此番新規(guī)發(fā)布前監(jiān)管也會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)穿透核查、逐級(jí)穿透至最終自然人、國(guó)資委和上市公司。而保薦機(jī)構(gòu)一般會(huì)選擇在IPO環(huán)節(jié)穿透至最終的權(quán)益持有人，以層層簽署承諾函的方式來達(dá)到排除發(fā)行人的股東結(jié)構(gòu)中存在股權(quán)代持、不適格股東和利益輸送的情形。

“現(xiàn)在這種方法應(yīng)該行不通了。”上述資深投行人士稱，監(jiān)管層應(yīng)該是要求把發(fā)行人的股東及其穿透向上的股權(quán)結(jié)構(gòu)都做到實(shí)質(zhì)性審查，此舉也將給投行帶來巨大的工作量。

按照證監(jiān)會(huì)的說法，目前，一些中介機(jī)構(gòu)出于免責(zé)目的擴(kuò)大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個(gè)別持股比例極少的股東也要核查等現(xiàn)象，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。

“這次監(jiān)管層點(diǎn)名給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)的是兩個(gè)方面，一是股東穿不透，二是持股比例極少的股東也要查。穿不透的情況確實(shí)很大程度上要依賴擬上市公司解決，但持股比例到多少需要核查那還是監(jiān)管層說了算，保薦機(jī)構(gòu)也是被迫增加了成本?！庇袊?guó)內(nèi)頭部券商投行人員稱。

資深投行人士王驥躍指出，重要股東的穿透披露具有其意義，持股5%以上的股東，或者按預(yù)期市值計(jì)算，持股盈利在1000萬元以上的股東，因其存在重大利益輸送的可能都需要進(jìn)行穿透，“但現(xiàn)在排查的很多就是持股盈利幾百萬甚至幾十萬的投資者，還需要扣除稅費(fèi)，受入股到減持六七年的時(shí)間成本限制，對(duì)這些零散個(gè)人股東的穿透似乎沒有太大必要，利益輸送不會(huì)那么費(fèi)事。”

但在已發(fā)布的各類規(guī)則中，并沒有明文規(guī)定持股低于一定比例的股東，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人可以不進(jìn)行股東穿透核查。

“目前我們就是全面核查，監(jiān)管的尺度很難把握?！鄙鲜鲱^部券商投行人員稱，在此次證監(jiān)會(huì)就股東穿透問題表態(tài)后，擬上市公司股權(quán)全面核查的現(xiàn)狀依然沒有改變。有華南地區(qū)注冊(cè)會(huì)計(jì)師也表示，“消息沒怎么在圈里擴(kuò)散，大家心知肚明該怎么查還是要怎么查”。

在該投行人士看來，目前多數(shù)擬上市公司股權(quán)分散程度并不高，進(jìn)行大規(guī)模的穿透核查所帶來的成本尚可接受。但實(shí)操過程中，確實(shí)也存在股權(quán)極為分散的情況。最顯著的即是曾在新三板市場(chǎng)掛牌的擬上市企業(yè)，大量投資者通過新三板二級(jí)交易進(jìn)入公司?！俺止杀壤己芗?xì)微，但也要一個(gè)個(gè)查，還有個(gè)別投資者自己都忘了買了股票，聯(lián)系不到的情況。”

據(jù)介紹，本著“勤勉盡責(zé)”的目的，對(duì)擬上市公司的全部股東，券商保薦機(jī)構(gòu)均會(huì)通過電話、實(shí)地走訪的方式進(jìn)行核查并留痕。“不接受訪談，就以音頻視頻為證，一套走下來工作量不小?！?/p>

“‘持股比例極少’怎么界定？100萬以下還是50萬以下？今年IPO審核收緊趨勢(shì)明顯，各家券商因投行保薦業(yè)務(wù)被罰的情況屢屢出現(xiàn)，我們不敢在這種監(jiān)管的灰色地帶自作主張，全面核查才能保證不受罰?！鄙鲜鲱^部券商投行人員直言。

完善制度為IPO上市核查減負(fù)

實(shí)際上，面對(duì)IPO市場(chǎng)傳達(dá)出的種種問題，監(jiān)管層也在著力從制度上進(jìn)行解決。

今年5月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《系統(tǒng)離職人員入股行為監(jiān)管指引》，并自6月1日起正式實(shí)施。

根據(jù)相關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員存在利用原職務(wù)影響謀取投資機(jī)會(huì)、入股過程存在利益輸送、在入股禁止期入股、作為不適格股東入股、入股資金來源違法違規(guī)等情形的，屬于不當(dāng)入股。中介機(jī)構(gòu)須對(duì)擬上市企業(yè)股東是否存在不當(dāng)入股情形進(jìn)行全面核查，屬于不當(dāng)入股的，應(yīng)及時(shí)予以清理。

但新規(guī)發(fā)布后，就有市場(chǎng)聲音表示，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員繁多且相關(guān)信息并不透明，投行保薦機(jī)構(gòu)缺乏甄別相關(guān)人員的手段，給新股發(fā)行股東穿透核查工作增添了不少負(fù)擔(dān)。

為此，在相關(guān)新規(guī)實(shí)施的當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)即開始提供系統(tǒng)離職人員信息查詢比對(duì)服務(wù)，開展輔導(dǎo)工作的保薦機(jī)構(gòu)可在擬公開發(fā)行并上市或新三板精選層掛牌企業(yè)提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)前，向發(fā)行人所在地證監(jiān)局提交查詢申請(qǐng)。而已提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)或申報(bào)的發(fā)行人，保薦機(jī)構(gòu)可在通知發(fā)布后一個(gè)月內(nèi)，參照證監(jiān)會(huì)要求提交一次查詢申請(qǐng)。

雖然原則上，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)一家發(fā)行人僅可提交一次查詢申請(qǐng)，但相關(guān)服務(wù)的推出也確實(shí)減少了企業(yè)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)。

除為證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員核查提供便利外，此前市場(chǎng)爭(zhēng)議頗多的“最終持有人”問題也已獲得解決。

《指引》中曾要求，“發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該股東層層穿透核查到最終持有人”。但對(duì)于“最終持有人”如何定義，業(yè)內(nèi)一直有一定爭(zhēng)議。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家報(bào)道，今年4月科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市審核中心均已發(fā)布《關(guān)于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，對(duì)IPO股東穿透審核過程中，哪類主體可以被視為最終持有人進(jìn)行了說明。

具體而言，除自然人外，“最終持有人”還包括以下類型:上市公司(含境外上市公司)、新三板掛牌公司等公眾公司，或者穿透核查至國(guó)有控股或管理主體(含事業(yè)單位、國(guó)有主體控制的產(chǎn)業(yè)基金等)集體所有制企業(yè)、境外政府投資基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、公益基金以及公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

除此之外的外資股東，如果中介機(jī)構(gòu)能以適當(dāng)核查方式確認(rèn)外資股東的出資人不存在境內(nèi)主體，并充分論證該外資股東入股發(fā)行人的價(jià)格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”。

雖然交易所仍然將判斷股東是否為“最終持有人”的責(zé)任前壓至投行保薦機(jī)構(gòu)，要求其“以適當(dāng)核查方式確認(rèn)”。但相關(guān)規(guī)則的發(fā)布，也起到了為企業(yè)IPO上市減負(fù)的作用。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將在防范利用上市進(jìn)行利益輸送、違法違規(guī)“造富”等情形發(fā)生的同時(shí)，盡量量化重要性原則，對(duì)于持股較少、不涉及違法違規(guī)“造富”等情形的，中介機(jī)構(gòu)實(shí)事求是出具意見后可以正常推進(jìn)審核。