IPO審核政策有待校準：股東穿透應實質重于形式 需完善制度為核查減負

“在股東穿透核查過程中堅持實質重于形式。”上周五（5月28日）證監會相關負責人在就IPO股東信息披露核查有關問題答記者問時表態稱。

2021年2月，證監會下發了《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》（以下簡稱《指引》），要求“發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”。

證監會表示，《指引》實施以來，證監會督促市場主體按照規定規范股東入股行為，取得積極效果。但近期證監會關注到，在具體執行過程中，一些中介機構出于免責目的擴大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個別持股比例極少的股東也要核查等現象，增加了企業負擔。

有北京地區資深投行人士表示，《指引》發布后，股東穿透審查在防范股權代持、多層嵌套、突擊入股、低價入股以獲取不當利益方面發揮了實質的效用。但也顯著增加了企業申報上市的成本和時間周期。“有保薦機構內部審核加碼帶來的負擔，也有制度細節不完善的原因。”

受到今年包括股東穿透核查在內的IPO審核趨嚴影響，注冊制下新股申報數量出現明顯下滑。甘俊攝

艱難的股東穿透

“讓（擬上市公司）股東去想辦法。”面對擬上市公司持股主體存在的無法穿透核查情況，有華南地區券商投行人員坦言。

“從保薦機構的層面確實沒什么辦法，可以聯系得上，但穿不透。不是過去對方簽個協議保證沒有代持就可以蒙混過關的時候了，萬一真的被監管發現有不當的入股情形，我自己后續的項目都要換人。”上述投行人員坦言股東穿透給保薦機構帶來了不小的壓力。

據21世紀經濟報道記者觀察，在注冊制審核前移、強化保薦機構責任的過程中，諸如此類股東穿透審查及處理的壓力確實轉嫁到了擬上市公司身上。

“我們做股東股權穿透就花了兩三個月，結果最后就是有幾位穿不透，保薦機構跟我們懷疑有代持行為。”有國內擬上市公司人員向21世紀經濟報道記者介紹，上述疑似代持的股東，多是公司老股東進行股權轉讓后進入，并不是公司歷次融資的投資人，并不了解底細。

在《指引》發布后，滬深交易所相繼發布通知，要求擬上司公司申報上市前應當依法解除股權代持、違規持股等情形。而保薦機構、律師也需核查說明擬上市公司歷史沿革中是否存在股份代持等情形，是否依法解除，是否核查并在招股說明書中披露形成原因、演變情況、解除過程、是否存在糾紛或潛在糾紛等。種種新規，讓市場視IPO股東代持行為如虎。

對于股東存在的疑似代持情況，上述擬上市公司內部人員透露，目前公司計劃由部分現有股東出資，收購疑似代持股東手中的股份，“實際上就是又做了一次融資”。

“也不能保證就一定能消除潛在的問題，對方（疑似代持股東）如果借著公司要上市的機會漫天要價，也不知道后續怎么收場，走一步看一步。”據該內部人員透露，目前其所在公司上市進程至少向后推遲，“公司和中介機構都不敢在股東信息核查清楚前盲目申報材料上市”。

也正是受到今年包括股東穿透核查在內的IPO審核趨嚴影響，注冊制下新股申報數量出現明顯下滑。據中信證券統計，2021年一季度科創板和創業板合計新增受理34家公司，僅是2020年四季度的11%。

全面穿透責任泰山壓頂

在向擬上市公司轉嫁壓力的同時，券商保薦機構也因股東穿透核查顯著增加了工作成本。

此前即有北京地區資深投行人士表示，從監管的口徑來看，在IPO企業股東信息的核查上已經不能再使用現在的常規操作，需要“全面深入核查”以“保證中介結論真實準確完整”。

據介紹，此番新規發布前監管也會要求保薦機構穿透核查、逐級穿透至最終自然人、國資委和上市公司。而保薦機構一般會選擇在IPO環節穿透至最終的權益持有人，以層層簽署承諾函的方式來達到排除發行人的股東結構中存在股權代持、不適格股東和利益輸送的情形。

“現在這種方法應該行不通了。”上述資深投行人士稱，監管層應該是要求把發行人的股東及其穿透向上的股權結構都做到實質性審查，此舉也將給投行帶來巨大的工作量。

按照證監會的說法，目前，一些中介機構出于免責目的擴大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個別持股比例極少的股東也要核查等現象，增加了企業負擔。

“這次監管層點名給企業帶來負擔的是兩個方面，一是股東穿不透，二是持股比例極少的股東也要查。穿不透的情況確實很大程度上要依賴擬上市公司解決，但持股比例到多少需要核查那還是監管層說了算，保薦機構也是被迫增加了成本。”有國內頭部券商投行人員稱。

資深投行人士王驥躍指出，重要股東的穿透披露具有其意義，持股5%以上的股東，或者按預期市值計算，持股盈利在1000萬元以上的股東，因其存在重大利益輸送的可能都需要進行穿透，“但現在排查的很多就是持股盈利幾百萬甚至幾十萬的投資者，還需要扣除稅費，受入股到減持六七年的時間成本限制，對這些零散個人股東的穿透似乎沒有太大必要，利益輸送不會那么費事。”

但在已發布的各類規則中，并沒有明文規定持股低于一定比例的股東，保薦機構及發行人可以不進行股東穿透核查。

“目前我們就是全面核查，監管的尺度很難把握。”上述頭部券商投行人員稱，在此次證監會就股東穿透問題表態后，擬上市公司股權全面核查的現狀依然沒有改變。有華南地區注冊會計師也表示，“消息沒怎么在圈里擴散，大家心知肚明該怎么查還是要怎么查”。

在該投行人士看來，目前多數擬上市公司股權分散程度并不高，進行大規模的穿透核查所帶來的成本尚可接受。但實操過程中，確實也存在股權極為分散的情況。最顯著的即是曾在新三板市場掛牌的擬上市企業，大量投資者通過新三板二級交易進入公司。“持股比例都很細微，但也要一個個查，還有個別投資者自己都忘了買了股票，聯系不到的情況。”

據介紹，本著“勤勉盡責”的目的，對擬上市公司的全部股東，券商保薦機構均會通過電話、實地走訪的方式進行核查并留痕。“不接受訪談，就以音頻視頻為證，一套走下來工作量不小。”

“‘持股比例極少’怎么界定？100萬以下還是50萬以下？今年IPO審核收緊趨勢明顯，各家券商因投行保薦業務被罰的情況屢屢出現，我們不敢在這種監管的灰色地帶自作主張，全面核查才能保證不受罰。”上述頭部券商投行人員直言。

完善制度為IPO上市核查減負

實際上，面對IPO市場傳達出的種種問題，監管層也在著力從制度上進行解決。

今年5月28日，證監會發布《系統離職人員入股行為監管指引》，并自6月1日起正式實施。

根據相關要求，證監會系統離職人員存在利用原職務影響謀取投資機會、入股過程存在利益輸送、在入股禁止期入股、作為不適格股東入股、入股資金來源違法違規等情形的，屬于不當入股。中介機構須對擬上市企業股東是否存在不當入股情形進行全面核查，屬于不當入股的，應及時予以清理。

但新規發布后，就有市場聲音表示，證監會系統離職人員繁多且相關信息并不透明，投行保薦機構缺乏甄別相關人員的手段，給新股發行股東穿透核查工作增添了不少負擔。

為此，在相關新規實施的當天，證監會即開始提供系統離職人員信息查詢比對服務，開展輔導工作的保薦機構可在擬公開發行并上市或新三板精選層掛牌企業提交輔導驗收申請前，向發行人所在地證監局提交查詢申請。而已提交輔導驗收申請或申報的發行人，保薦機構可在通知發布后一個月內，參照證監會要求提交一次查詢申請。

雖然原則上，保薦機構對一家發行人僅可提交一次查詢申請，但相關服務的推出也確實減少了企業發行人及中介機構的負擔。

除為證監會系統離職人員核查提供便利外，此前市場爭議頗多的“最終持有人”問題也已獲得解決。

《指引》中曾要求，“發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”。但對于“最終持有人”如何定義，業內一直有一定爭議。

而據21世紀經濟報道記者獨家報道，今年4月科創板、創業板上市審核中心均已發布《關于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，對IPO股東穿透審核過程中，哪類主體可以被視為最終持有人進行了說明。

具體而言，除自然人外，“最終持有人”還包括以下類型:上市公司(含境外上市公司)、新三板掛牌公司等公眾公司，或者穿透核查至國有控股或管理主體(含事業單位、國有主體控制的產業基金等)集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金以及公募資產管理產品。

除此之外的外資股東，如果中介機構能以適當核查方式確認外資股東的出資人不存在境內主體，并充分論證該外資股東入股發行人的價格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”。

雖然交易所仍然將判斷股東是否為“最終持有人”的責任前壓至投行保薦機構，要求其“以適當核查方式確認”。但相關規則的發布，也起到了為企業IPO上市減負的作用。

證監會相關負責人在答記者問時表示，證監會將在防范利用上市進行利益輸送、違法違規“造富”等情形發生的同時，盡量量化重要性原則，對于持股較少、不涉及違法違規“造富”等情形的，中介機構實事求是出具意見后可以正常推進審核。