注冊制IPO承銷新變局：允許發行人進入簿記現場 非戰略投資者也可參加一對一路演

     “前期經歷一些問題后，注冊制下新股發行、定價、承銷規則又迎來一輪修訂，也是監管查缺補漏不斷推進注冊制改革的過程。”

對于近期監管層的種種舉措，有北京地區資深投行人士如此向21世紀經濟報道記者評述。

繼上周滬深交所優化調整部分科創板和創業板股票發行定價機制之后，近日，中國證券業協會也就《科創板和創業板首次公開發行股票承銷規范》（簡稱《承銷規范》）向各家券商征求修訂意見，目前，新規征求意見階段已告結束。

從修訂內容來看，《承銷規范》擬將一對一預路演主體范圍擴大到“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發行人的了解。考慮到發行人對自身股票的定價權，允許發行人進入簿記現場。證券業協會還規定主承銷商每年定期對發行簿記工作及其是否存在違規行為進行自查自糾。

另外，投價報告方面，證券業協會擬不再要求投價報告給出發行人本次發行的每股估值區間，可以合理給出發行人上市后遠期整體公允價值區間。主承銷商則應當制定投資價值研究報告專項內部制度，并指定研究部門高級管理人員負責相關工作。

新股承銷環節制度調整重塑

在注冊制新股發行承銷環節，證券業協會曾分別于2019年和2020年發布《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》《創業板首次公開發行證券承銷規范》，而此次征求意見的《承銷規范》即是要統一承銷環節的執業要求和標準。

按照此前規定，擬上市公司注冊申請文件受理后，可以和主承銷商與戰略投資者進行一對一預路演推介，介紹公司、行業基本情況，但路演推介內容不得超出證監會及交易所認可的公開信息披露范圍。

而征求意見稿內容來看，證券業協會擬將一對一預路演的主體范圍由“戰略投資者”擴大為“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發行人的了解，同時規定路演推介內容應當符合相關法律法規、監管規定及自律規則的要求。

對此，資深投行人士王驥躍認為，這一修訂實際上是預路演合法化了。此前在發行人拿到批文之前，發行人和主承銷商只可以對戰略投資者一對一路演，但不可以對參與網下詢價的一般投資者，如今該規則修訂了，允許向戰投以外的潛在投資者一對一路演了。

“實際上就是放開，目的是讓更多的投資者去提前了解發行人，之后網下詢價的時候給出的價格可能會更準確一些。”有國內頭部券商投行業務相關負責人稱。

另外，王驥躍也表示，此前之所以未將具備一定投資實力的潛在投資者納入一對一預路演范圍,可能是一對一路演或存在私下勾兌價格的行為。對此，證券業協會也擬要求路演結束后，發行人和主承銷商應當與投資者簽署路演推介確認書，確認路演推介內容符合相關法律法規、監管規定及自律規則的要求。相關路演推介確認書應由各方分別存檔備查。

而考慮到發行人對自身股票的定價權，《承銷規范》還擬允許發行人進入簿記現場。所謂“簿記”指的是，主承銷商應當對網下投資者的報價進行簿記建檔，記錄網下投資者的申購價格和申購數量，并根據簿記建檔結果確定發行價格或發行價格區間。

“發行人可以進簿記現場，只需把手機信號屏蔽即可。”王驥躍對于修訂后的新規也表示理解。按照征求意見稿，那日，凡知悉投資者報價和定價信息的人員，不得對外泄露報價、定價信息，并應當向主承銷商合規人員報備全部手機通訊號碼。主承銷商則應當每年定期對發行簿記工作及其是否存在違規行為等情況進行自查自糾，對自查發現的問題和隱患及時整改。

不過，采訪中也有券商投行人士認為發行人進入簿記現場并不會產生太大的實際意義。上述投行業務負責人即透露稱，此前監管規則也未對發行人進入簿記現場進行限制，實際案例操作過程中也有發行人成功進入簿記現場的情況。“即便發行人進入了現場，IPO簿記的價格信息也會被交易所屏蔽，只有詢價結束才能看到價格，實際影響不大。”

改革、優化發行定價機制

無論是允許發行人進入簿記現場，還是一對一預路演投資者類型擴容，實際都是在從承銷環節推動對注冊制下新股定價機制的優化。

“注冊制改革已進入關鍵推進期，要繼續扎實細致做好各項準備。重點推進改革優化發行定價機制、提高招股說明書披露質量、進一步厘清中介機構責任、健全防范廉政風險的制度機制等工作。”在近期證監會舉行的2021年系統年中監管工作會議上，“為全市場注冊制改革打牢堅實基礎”被列為下半年證監會系統的頭號工程，改革優化發行定價機制又排在其中第一位。

8月初，面對注冊制下部分網下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團報價”，干擾發行秩序等新情況，證監會即擬修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》，未來新股發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的，或無需與申購時間安排和投資風險特別公告次數強制掛鉤。

上周五，滬深交易所又同步就修改科創板、創業板新股發行承銷相關配套業務規則，并向社會公開征求意見。相關修改包括：調整最高報價剔除比例，即高價剔除10%下調到不超過3%；調整“四個值”定價要求，取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求；強化報價行為監管。

有接近監管的資深投行人士對21世紀經濟報道記者表示，降低高價剔除比例將緩解投資者自主報價被剔除的心理顧慮，鼓勵主承銷商充分發揮承銷能力，引導網下投資者獨立研究、自主報價，積極表達真實投資意愿。”

另外，在之前的定價規則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導致可以向上突破的幅度有限，發行人在多種因素的制約下，其實定價自主權相對較小。“調整后，將有效擴展發行人與主承銷商的定價決策空間，尤其在報價相對分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價效率。”上述資深投行人士表示。

除此以外，在擬修訂的《承銷規范》中，也對發行定價環節制度進行了修改。其中，證券業協會將不再要求投資價值研究報告給出發行人本次發行的每股估值區間，可以合理給出發行人上市后遠期整體公允價值區間。

“現在網下詢價機構投資者習慣性的就往發行定價區間的下限去報價，面對新股定價環節存在的壓價情況，新規還是希望給出更遠期的估值預判，影響投資機構對新股價值的認知。”上述資深投行人士認為。