創業板IPO市場化定價改革漸變：適度放寬報價約束 增大買賣雙方博弈空間

近一個月以來，注冊制下的A股市場頻頻誕生低發行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股，市場人士紛紛質疑新股發行定價機制是否“失靈”了。

“部分網下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團報價’，干擾發行秩序。”對于注冊制下新股發行存在的問題，證監會方面表示。

為此，8月6日證監會擬修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》（以下簡稱《特別規定》）部分條款，并向社會公開征求意見。具體而言，未來新股發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的，或無需與申購時間安排和投資風險特別公告次數強制掛鉤。

那么，監管層的這一政策努力又會在市場引起哪些變化？

8月6日證監會擬修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》部分條款，并向社會公開征求意見。視覺中國

買賣雙方博弈力度加大

整體來看，此次修訂主要圍繞新股定價環節中的“四數約束”展開。

所謂“四數約束”，指的是發行人和主承銷商詢價確定的發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的，應當發布投資風險特別公告。

此前，《特別規定》中要求，新股發行定價超出“四數”比例不高于10%的，應在網上申購前至少五個工作日發布一次以上投資風險特別公告；超出比例超過10%且不高于20%的，在網上申購前至少十個工作日發布二次以上投資風險特別公告；超出比例超過20%的，在網上申購前至少十五個工作日發布三次以上投資風險特別公告。

另外，發行人和主承銷商確定的發行價格區間上限不得高于區間下限的百分之120%。

而在修訂后的《特別規定》中，上述新股發行定價超出“四數”后的申購時間安排和投資風險特別公告次數均被刪除。僅要求發行人和主承銷商在新股定價超出“四數”孰低值后，應當在網上申購前發布投資風險特別公告，詳細說明定價合理性，提示投資者注意投資風險。另外，累計發行價格區間的限制性規定也被取消，新股發行價格區間上限不再強制不得高于區間下限的120%。

“本次修訂不再要求發行定價超過相關投資者報價比例與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求，可以解決發行定價超過一定標準時，發行期間過長的問題將有利于加快發行節奏，提高發行效率。”北京德恒律師事務所合伙人桑士東表示，另一方面取消“發行價格上限不高于區間下限百分之120%”的規定，IPO詢價發行價格區間將會更大，參與詢價投資者報價的選擇將會更多，報價差距將可能會更大。

資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂體現了監管對注冊制下新股定價問題的關注，“確實會增加博弈空間，報價可能不會那么集中了。報價機構可以不用互相打聽壓下限報價了。”

IPO市場化定價局限有待突破

實際上，目前注冊制下新股“抱團報價”的現象可能由多重因素所導致。

“市場化是IPO定價制度改革的核心邏輯，但當前定價仍存一定局限性，主要體現為‘新股不敗’的效率損失和‘買方市場’下的趨同動機。”德邦證券策略分析師吳開達即指出。

華泰證券也表示，新股短期內的豐厚收益使得投資者更加關注如何獲配而非獨立研究企業真實價值，較強的獲配動機疊加目前“高報價硬性剔除”以及“四數孰低”的定價上限，導致報價趨于集中并不斷下移。要改變目前投資者報價集中以及弱化研究的現狀，真正發揮專業機構投資者的定價能力，需要對現有的定價制度進一步優化。

“整體還是覺得修訂力度不夠，本來希望看到的是直接取消‘四數約束’。”采訪中，對于此次《特別規定》的修訂，有北京地區中小券商投行負責人稱。資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂只是放開了“四數”區間的下限，并沒有改變新股定價整體趨勢，更多是謹慎的修正。

“有‘四數’的約束存在，買方機構就要考慮不能報太高，畢竟大家尋求的是獲配機會，不是發掘企業價值，這樣的話肯定還是尋找穩妥保證中簽的定價中樞比較關鍵。”有買方機構投資人士表示。

招商證券此前就呼吁優化注冊制下的新股定價制度，增加各市場主體之間互相博弈的空間。其表示，應根據市場最新情況優化發行價格形成機制，建議去掉“剔除10%最高報價”規定，允許保薦機構突破“四數”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數及定價覆蓋率的基礎上與發行人自主協商確定發行價格。

不過，也有券商投行人士向21世紀經濟報道記者表示，《特別規定》修改后實質上已經打開了“四數約束”的缺口。

“過去新股定價如果超過‘四數’就要延期發行，但實質上存在一定的窗口指導不允許發行。未來規則修訂后，在提示風險并說明合理性后，就可以實打實地突破‘四數’的孰低值約束。從制度層面還是很大的進步。”有北京地區資深投行人士表示。

另外，該投行人士也指出，此前如新股最終定價或價格區間中值超過“四數”孰低值，則至少需要延期一周發行。《特別規定》修訂后，定價超出“四數”孰低值的個股也無需延期發行，提高了新股發行效率。

值得一提的是，對于此次《特別規定》修訂并未剔除10%最高報價的情況，桑士東指出，為解決企業IPO發行價格過高的問題，中國于2013年進行新股發行體制改革時，引入了剔除最高報價的制度，具體為“發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售”。

“如果取消剔除最高發行報價的規則，將使IPO發行價格過高的問題重現。”另外目前新修訂內容中放寬詢價的價格區間，將有利于增加報價差距，增強發行人、報價人之間的博弈，在一定程度上可能會解決發行報價集中于區間底部的問題。