哥倫比亞大學教授魏尚進：科創板可在風險可控下引入做空機制 全球實現碳中和有三大機會

2019年7月22日，科創板首批企業鳴鑼上市，引發全球資本市場關注。時至今日，科創板已平穩運行兩年有余，截至目前，已擁有上市公司數逾300家。

科創板在助力科創企業做大做強方面發揮了引領作用，成為資本市場支持創新驅動戰略的主戰場。對于科創板開市兩年多來的成效，業內專家有何評價？注冊制推進是否符合預期？

與此同時，科創板定位硬科技，讓人們認識到產業鏈自主的重要性，多家科創板公司在細分賽道占據龍頭地位，但仍然有環節面臨“卡脖子”問題，這背后實際是近40年全球化分工的不斷細化。在全球化不斷推進的當下，未來全球化分工將面臨哪些問題？尤其是中美競合關系近年來發生了怎樣的改變？是否有解決中美貿易關系的“最優解”？

此外，當下“碳達峰”“碳中和”成為熱詞，中國要按時交卷將面臨哪些考驗？就全球而言，未來創新政策的方向和著力點應該怎么思考？

就上述熱點問題，21世紀經濟報道記者獨家采訪到哥倫比亞大學終身講席教授、復旦大學泛海國際金融學院學術訪問教授、亞洲開發銀行前首席經濟學家魏尚進作出解答。

哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進

科創板定價機制改革：在風險可控的情況下引入做空機制

《21世紀》：科創板在7月過完兩周歲生日，你的新書《尋找經濟最優解》也有一節專門講到了科創板和中國經濟的未來，對于這個運行剛滿兩年的板塊你有什么評價？

魏尚進：首先，科創板兩年多來的運行有很多亮點，有很多可圈可點的方面。

科創板對中國未來的發展非常重要，因為中國接下來要以生產力和科創能力的提高作為經濟增長的動力。但科創行業的發展有一個特點，就是早期投資時間比較長，投資金額比較大，存在很大不確定性，這導致科創企業很難從銀行得到資金支持。在銀行支持不夠的情況下，資本市場能否為初創階段的科創企業提供資金，直接關系到中國今后科創發展的速度與水平。

由于主板上市條件比較嚴格，很多科創行業的新企業不太適合在主板上市。科創板補足了一個重要短板。

第二，科創板還有繼續改進的必要。比如現在在紐約上市的一些中國科創企業，在科創板還不能上市。接下來科創板上市制度的進一步改革和發展也會為中國經濟的持續增長做一個很好的鋪墊。

《21世紀》：對標美國納斯達克，就制度方面，你覺得科創板還有哪些需要完善的地方？

魏尚進：科創板作為一個新事物肯定有很多需要改進的地方，比如現在國內比較關心的科創板IPO定價環節出現的機構投資者抱團壓價的現象，這對科創企業的融資不利。

科創板IPO定價形式和主板不一樣，主板由承銷商定價，而科創板是通過向機構投資者詢價的方式來定價。機構投資者中，市場占有率比較大的為數不多，所以它們容易抱團把價格壓下來。這個現象在納斯達克以及其他成熟市場并沒有出現，主要是出于機制設計上的兩點不同。

第一點不同在于：納斯達克的IPO定價由承銷商來決定，而承銷商是由發行人也就是上市企業自己選擇的。沒有了向機構投資者詢價的環節也就沒有了機構投資者抱團壓價的機會。但僅僅這一點不夠，還需要考慮IPO定價會不會過高的問題。

第二點不同在于：納斯達克整個市場的定價包括二級市場比較理性，一級市場定價要與二級市場掛鉤。在其二級市場上，首先是機構投資者比較多，散戶的比例相對較低；其次是有一個比較成熟的賣空機制。

賣空機制對IPO以及二級市場定價的合理性非常重要。股價實際是市場上各種投資者意見的一個綜合反映，有些投資者看重利好因素，也有些投資者更強調風險因素，因為他們得到的信息不一樣，對信息的處理和判斷也不一樣。在既可以買也可以賣空的市場里，正面和反面意見都會反映出來，然后可以得到比較好的綜合和平衡。而中國股票市場的賣空機制比較欠缺，或者說需要通過融資融券賣空的成本非常高。這樣的后果是只有認為公司估值高的投資者參與進來；而認為公司估值低的投資者，除了不買之外，或沒有別的方式把他們對公司價值的意見表達出來。這樣的話，市場參與者對這個股票的平均估值就容易偏高。而如果有比較明確的負面消息傳來，股價又可能出現大跌。

這些二級市場的估值特征與價格大幅波動的特征反過來也影響了公司IPO制度的設計。比如國內主板上市考慮到股價有脫離基本面偏高的趨勢，而行政限制了市盈率的上限。科創板IPO定價試圖換一種做法，就嘗試采用向機構投資者詢價的方式定價，不設定市盈率上限。但結果發現也有問題，因為機構投資者數量不多，它們可能會集體壓價，從而讓自己拿到股票以獲得較高的利潤。

這些方面都可以通過改革來解決。中國這么多年的發展應該說已經相當成熟，二級市場上機構投資者的數量也有很大的增幅。如果能夠繼續培養機構投資者的參與度，并且在風險可控的情況下把做空機制引進來，一旦二級市場的價格合理性問題有了較大改善，科創板與主板就都可以采用國際通用的辦法，也就是上市公司選承銷商，然后與承銷商一起根據對市場需求的判斷定價。這樣機構投資者抱團壓價情況應該也會消失。

魏尚進建議，多用市場和價格信號把實現碳中和目標的成本降下來。新華社

共享全球化成果需要配套改革

《21世紀》：科創板定位硬科技，通過這個板塊的運行，讓人們認識到了中國產業鏈自主的重要性。不過當下仍有不少科技領域存在著“卡脖子”的環節，在這個背后實際上是全球化分工不斷演進的結果。但是當下的全球化分工為什么會顯得如此的脆弱？

魏尚進：全球化可以把蛋糕做大，這句話對大多數國家都適用。但是可以把蛋糕做大并不代表各國國內所有人都能夠把自己的那片蛋糕做大，因為要讓每個人都得益，需要各國有一些配套的改革，而很多國家沒有把配套改革做下來。這是逆全球化浪潮的一大原因。

在全球化過程中，受益最大的群體一般是社會中的強勢集團。在蛋糕做大后，他們不一定想和相對弱勢的群體分享，這就造成弱勢群體覺得蛋糕做大了以后跟自己沒有關系，甚至利益還會受到損失。因此只要有機會，這些群體就會反對全球化。比如許多美國藍領工人看到全球化讓美國公司的利潤猛增，但他們自己的工資往往不增反降，而政府的政策也沒有讓公司利潤增量的一部分轉化成對工人群體的福利。這就造成了許多工人強烈反對貿易全球化、投資全球化、移民全球化等。換言之，主張逆全球化的人實際上是對全球化中利益分配不均的反對。

全球化需要各國配套改革是一個規律，也是一個通則。但在不同國家的表現形式很不一樣。有一些國家制度安排有缺陷，配套改革做不下去。造成的結果是寧愿不要可以做大蛋糕的全球化，或者是有了全球化的發展換了政府也把它逆轉回來。對于這樣的國家，長期發展就很有問題。

也有些國家通過各個群體的博弈把配套改革做下來，包括全球化的贏者向輸者做出轉移支付，對輸者及其家庭提供再就業的培訓與幫助，這些國家往往就可以將全球化往前推進，從蛋糕增量里獲取整體生活水平的提高與生產力的提高。因此，這些國家就能保持長期穩健的發展。

《21世紀》：就逆全球化問題，實際上也有不少觀點認為全球化的方向是沒有辦法改變的，對此你怎么看？

魏尚進：全球化并非不可逆，只要有足夠多的人反對，就會出現可逆的情況。我們可以看到很多國家有時候難以把全球化做下去，因為即使蛋糕變大了，這些國家也不能保證所有的人群都能得到比較公平的分享。

中國在過去40多年里，改革開放是很重要的一環。中國經濟之所以增長得這么快，是在貿易、投資、科技、人員交流、思想交流等多方面都堅持開放，而且絕大多數都能在開放中受益。

反過來，以印度為例的許多其他發展中國家找不到一個合理的制度安排，能保證改革的贏者，特別是比較強勢的贏者，與輸者分享蛋糕的增量。

我看到過印度一個重要的基建工程計劃，叫“新德里-孟買走道”（Dehli-Mumbai Corridor），要將新德里和孟買這兩個印度第一和第二大城市連接起來。但是這個走道設計時卻要避開新德里和孟買之間其他的許多中小型城市。這從經濟級別與經濟規模的角度出發好像不太合理，我們都覺得應該把所有的城市串聯起來才能最大程度發揮出新基建帶來的降低運輸成本的優勢。他們這么做的原因是走道修建接入的城市都需要征地，而征地會牽涉很多利益，以至于他們做不了。實際上，這就是一個可以把蛋糕做大的好事做歪，做成勞民傷財、蛋糕畸形的例子。

在拉美和非洲，我們也反復看到這樣的情況，對老百姓整體利益有好處的許多改革做不下來，存在蛋糕分配不均而不能通過轉移支付或其他配套改革來糾正的情況。蛋糕分配不均的一個重要理由并不是別人看不到這個蛋糕會變大，而是一旦把事情做好，最有能力把好處拿下來的人群需要和相對弱勢的群體分享。但是，如果沒有一個制度去約束強者，他們就不想分享。所以，當我處于弱勢群體中時，這個事情做起來對我沒好處，我就會通過各種各樣的手段去反對，結果就是你不讓我分享到大蛋糕，我也不讓你將蛋糕成功做大。

逆全球化還與全球化的另一特點有關。這個特點就是全球化有時候還會牽扯到國內的利益和國外的分配，導致很多老百姓也因此強化了全球化對自己沒好處的想法，他們想的是全球化便宜了外國人，那就更加不愿意做這件事。利益分配的不均加上宣傳方面的偏見，更可能使得全球化做不下來。

反過來，如果哪個國家能夠堅持全球化，并且找到比較好的制度安排，一是讓蛋糕做大，二是讓蛋糕分配比較公平，這些國家經濟增長會更快，老百姓生活的改善速度也會更快。因此，長遠來說，能夠把全球化做好和不能把全球化做好的國家之間的距離就會慢慢拉大。

《21世紀》：在全球化格局不斷的變化當中，中國應該如何找準自己的定位？

魏尚進：中國過去40多年的快速增長，改革和開放都很重要，從這個意義上說，中國是過去40多年全球化的一個重要受益國，也是全球化重要貢獻國。接下來的發展，中國正在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，雙循環都很重要，需要認識到繼續開放對中國還是非常有意義的。

中國在有些領域由于資源稟賦或分工的關系處于世界領先地位，因為分工總是能夠讓一個國家的比較優勢發揮得更好，也讓這個國家的增長速度達到最優。即使中國想要全面發展技術，也不可能在所有領域都處于世界領先地位。

當然從降低“國際斷供”風險的角度，對一些關鍵技術和關鍵零部件進行投資，犧牲一點短期效益，以換得長期穩健發展，也是最優國際化策略的一個組成部分。

和世界經濟保持高度聯動，是中國經濟今后繼續保持相對高速增長的重要一環，包括貿易、投資、技術等領域的交流。所以我們肯定還是要繼續發揮好全球化給中國帶來的優勢，同時要積極參與國際經濟秩序的改革。如果更多的國家和人群能夠從全球化進程中得益，全球化就會變得更加可持續。

未來的中美關系將更加復雜

《21世紀》：在全球化過程中，中美關系一直是市場關注的熱點，近年來中美關系發生了哪些變化？

魏尚進：近幾年中美關系發生了天翻地覆的變化。除了貿易摩擦，技術方面的摩擦在加劇，所以出現了國內對許多所謂“卡脖子”技術的關注。

美國總統拜登上臺后還沒有改變以前的對華經濟政策。比如美國前總統特朗普新增的對華關稅措施沒有撤銷，但是他做了一些調整，其中一個重要的調整是多數政策都要和盟友國家一起發聲，這其實提高了新政策出臺的門檻。因為對于上一屆政府的很多做法，一些歐盟國家是不支持的，對于這樣的政策，現在的總統首先要思考能不能說服盟友，如果不能他或許選擇不出臺這樣的政策，這是一個改變。

現在的美國政府也認為中國是一個長期的競爭者，或者說是有能力跟美國做長期競爭的唯一國家。這個說法從經濟實力出發、從美國角度出發都是可以理解的。除非在接下來幾年里出現類似對美國國家安全有直接危險的事件，否則美國與中國的競爭會是一個新的常態。

現任美國政府和上一任政府的重要區別在于：現任政府在定義自己國家利益時還涉及很多其他的維度，比如拜登總統提到對全球氣候問題的管控對美國來說是一個重要的國家利益。在這個問題上，很明顯美國一定需要和中國合作才會有效果。應該說在這個問題上所有的國家都需要合作，其中肯定少不了中國的作用。所以接下來中美關系將繼續保持復雜，但同時還有合作的空間和機會。

《21世紀》：你前面提到可以把蛋糕做大，那么解決中美貿易摩擦可以通過這個方法嗎？有沒有所謂的“最優解”？

魏尚進：最優解不是沒有摩擦，而是在一定的制約條件下，找到相對最好的辦法。這個制約包括兩國的長期競爭態勢應該會維持下去，但同時還是有很多需要合作的領域，美國也會把自己國家利益的多個維度都考慮到。

全球氣候變化實際上是很重要的一個方面，因為全球氣候變化是少數能夠威脅到整個人類生存的挑戰之一。如果要解決這方面的問題，一定需要全世界的合作，特別是中國和美國的合作。這些合作有許多具體的方面，比如為了實現碳中和，很多各自開放的技術需要通過技術共享，包括有償共享，才能讓全球的減排順利進行下去。

另外，從7月16日開始中國碳排放權交易市場開市，而美國還沒有全國性的市場，為了讓全世界達到碳中和目標，需要有一個國際性的碳排放市場。這個市場的順利運作一定需要美國、中國以及其他國家的合作。除了氣候變化之外，還有很多需要合作的領域，比如水資源的管理、基礎科學的發展等。

全球實現碳中和目標需要“大棒加胡蘿卜”

《21世紀》：就碳中和的話題，有觀點認為碳中和是發達國家為了限制發展中國家設置的陷阱，對于這個觀點你怎么看？

魏尚進：碳達峰、碳中和對發展中國家包括中國來說肯定是有很大挑戰的。中國現在碳排放最大的行業是能源行業，大約占全國碳排放的三分之一。僅這一行業達到碳中和就非常不容易。為了達到碳中和，需要把經濟和生活最基礎領域的各個行業，從現在的排放量過渡到零排放，這顯然需要很大的產業結構調整，而且需要國家財政的重大投入或者企業巨大的投資。

很多人擔心碳達峰、碳中和會對經濟增長產生負面作用，但實際上我們要看到，為了碳中和所做出的努力，也給經濟增長提供了很多新的機會。我認為至少有三個方面：

第一，為碳中和做出的努力，會同時減少許多污染，包括對空氣質量的提高，這本身就是對老百姓生活實質的改善。不管這樣的改變是否計入GDP，對中國百姓而言都是實質性的生活質量提高。

第二，未來達到碳中和目標需要發展很多技術，比如電池技術領域，怎么把電池做小和使用時間更長，這些技術在全世界都有商業價值。尤其是全世界都需要出臺政策進行減排，這些技術的市場價值可以很高。哪些國家能夠最早開發出這些具有商業價值的技術，也就能最先獲得新的投資與增長機遇。

剛才提到未來全世界一起解決氣候變化挑戰需要發展國際性的碳排放交易市場。這個交易市場會讓成功的減排變成一個可以出口的產品。一個國家如果能夠在解決碳排放問題上做得好，就能夠領先一步，就可能會成為碳排放交易市場的出口國，這等于讓它們多了一個經濟利益來源。

因此，雙碳目標有很多挑戰，但也有很多機會，我們應該從辯證的角度來看問題。既然我們已經設定了目標，一定要努力把它可能的機會發揮出來。中國在碳減排上做得越成功，那么不僅在氣候問題上，在諸多其他問題上的國際話語權也會進一步得到提升。

《21世紀》：你提到過全球實現碳中和目標需要“大棒加胡蘿卜”，這是一項怎樣的措施？尤其是對于發達國家來說，這樣的激勵政策是否有效？

魏尚進：所謂的“大棒加胡蘿卜”是指為了解決氣候問題進行生產和生活方式的轉型既需要正面的激勵政策，也需要負面的刺激政策。

所謂的負面刺激或者說“大棒”就是國內需要利用碳稅，包括通過碳排放交易權的安排來提高碳排放的成本。而在跨境交易上可能需要考慮全球性碳關稅的安排，如果一個國家把碳排放問題控制住了，而別的國家還允許碳排放問題，那這個國家企業就會喪失國際競爭力。這時可以通過碳關稅的形式增加壓力，讓它們為減排做更大的努力。

所謂“胡蘿卜”是指發達國家與中等收入偏上的國家應該有義務對尚未發展好的發展中國家進行經濟和技術上的援助，一方面是幫助它們減輕轉型的經濟負擔，另一方面降低它們減排行為上的成本，或者說補貼它們的成本。我們需要“大棒”和“胡蘿卜”一起工作才能把事情做好。

不同的發達國家情況也不一樣。比如澳大利亞沒有說自己要實現碳中和，因為澳大利亞的資源稟賦表明其碳排放成本尤其高。發達國家里也有一些化石資源豐富的國家，它們過渡到碳中和的意愿不強。對于這些國家，也需要“大棒加胡蘿卜”，尤其是“大棒”。如果有一個國際協議能夠推行碳關稅，那么不管澳大利亞是否情愿，也需要轉型。

就發達國家和發展中國家的關系來說，有了“大棒”，也就是對減排不力的國家有懲罰機制，也會提高發達國家提供“胡蘿卜”的意愿。也就是讓發達國家更愿意提供資源、技術和資金去幫助發展中國家。反過來，要讓發展中國家接受國際協議里“大棒”的機制，不能沒有“胡蘿卜”。

整個世界要解決氣候變化問題一定會是“大棒”和“胡蘿卜”的組合，最好的做法不應該是每個國家只出自己的政策，大家還是要通過合作協議，讓全球使用統一且比較高的碳排放成本標準，使得全世界所有的企業和消費者都做出反應，在生活和生產中一起減排。

而且，全球減排可以通過全球性碳排放交易市場的安排，將全球減排的總成本降到最低。比如有些國家陽光很充足或者風能很充足，不需要通過化石能源發電，就可以通過賣掉碳排放權進一步受益。另外一些國家由于產業結構造成很多碳排放問題，為了獲得一個更好的過渡期，可以通過購買碳排放權讓自己順利過渡。在產業結構轉型的過程，有利益重新分配的需要。不論是碳排放交易市場安排還是“大棒加胡蘿卜”，都是為了讓所有人最終從結構轉型里面受益。

《21世紀》：最后一個問題回到中國，為了實現碳中和目標，未來的政策著力點是什么？

魏尚進：有很多。其中重要的一點當然是更好地發揮市場的力量，在同樣的目標面前，多用市場和價格信號把實現碳中和目標的成本降下來。

7月16日開始運營的全國性碳排放權交易市場是非常重要的一個工具，但還需要進一步改善，因為目前的碳市場只集中在能源行業，以后還需要擴大到鋼鐵水泥等行業。另外一個需要擴展的環節是需要和國際市場掛鉤，還需要把交易中碳排放單位價格提高，因為現在碳排放成本還比較低。

還有一個方面是企業怎么改變生產方式，老百姓怎么樣開啟低碳的生活方式。中國有一些很有意思的嘗試，比如通過大數據和企業的商業設計鼓勵老百姓低碳出行，螞蟻森林就是其中一個例子。在這方面還有很多維度可以做，中國這些有意思的嘗試很可能會成為其他國家的榜樣。