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    “領(lǐng)跌”CRO淘金賽道 泰格醫(yī)藥轉(zhuǎn)型“投資家”AB面

    2021/7/14 8:48:00 來(lái)源: 評(píng)論(0)0

    CRO賽道投資家

    所謂CRO,就是為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過(guò)程專業(yè)服務(wù)的合同研究組織。

    CRO行業(yè),被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)“賣水人”。“賣水人為何這么賺錢”,是行業(yè)里經(jīng)久不衰的談資。

    2012年8月A股上市、2020年8月港股上市的泰格醫(yī)藥,成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙資本平臺(tái)的CRO公司,短短兩年內(nèi),公司總市值從400億元上漲至1500億元。

    這是資本熱的一個(gè)切面。

    “賣水人”的資本響應(yīng),顯然與創(chuàng)新藥的走熱有關(guān)。

    熱點(diǎn)的核心邏輯,往往轉(zhuǎn)瞬即變。

    7月2日,國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心(CDE)下發(fā)《關(guān)于公開(kāi)征求<以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則>意見(jiàn)的通知》。

    《指導(dǎo)原則》對(duì)進(jìn)行me too、me better類藥物研發(fā)的企業(yè)提出了更高的要求,作為其下游研發(fā)外包服務(wù)商的CRO行業(yè)可能面對(duì)訂單數(shù)量減少等情況。

    當(dāng)天,藥明康德(603259.SH)、凱萊英(002821.SZ)、美迪西(688202.SH)、康龍化成(300759.SZ)、博騰股份(300363.SZ)股價(jià)均有不同程度的下跌,泰格醫(yī)藥(300347.SZ)則跌去6.13%。

    另一種聲音也迅速出爐,“市場(chǎng)存在過(guò)度解讀,長(zhǎng)期來(lái)看,將避免創(chuàng)新藥企業(yè)重復(fù)研發(fā)帶來(lái)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng),下游CRO行業(yè)長(zhǎng)期邏輯不變,滲透率甚至有望受益提升?!?/p>

    耐人尋味的是,短暫調(diào)整后,藥明康德、凱萊英股價(jià)均有所“回血”,而泰格醫(yī)藥在7月2日下跌之后,7月6日和8日再度下跌超10%,從200元/股跌至150元/股。

    泰格醫(yī)藥的“CRO賽道”,怎么了?

    國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審計(jì)中心(CDE)下發(fā)《指導(dǎo)原則》當(dāng)天,泰格醫(yī)藥股票價(jià)格跌去6.13%。甘俊攝

    市場(chǎng)份額全球排名第九

    泰格醫(yī)藥港股聆訊資料援引弗若斯特沙利文報(bào)告,按2019年收入計(jì)算,全球十大CRO企業(yè)占全球CRO市場(chǎng)總額的64.9%。在中國(guó),2019年五大CRO企業(yè)占市場(chǎng)總額的31.0%,呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈發(fā)強(qiáng)的局面。

    從市場(chǎng)格局看,處于第一梯隊(duì)的藥明康德市場(chǎng)占有率高達(dá)15%,繼續(xù)站穩(wěn)國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)絕對(duì)龍頭,而在細(xì)分領(lǐng)域,凱萊英、泰格醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥、昭衍新藥、藥石科技等各有優(yōu)勢(shì)。

    再聚焦細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)臨床CRO市場(chǎng),主要參與者約400家,主要分布在臨床資源豐富、創(chuàng)新資源聚集的北京、上海、浙江、江蘇和廣東等地,主要包括跨國(guó)CRO公司的國(guó)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)(昆泰、科文斯、PPD等)與本土臨床CRO公司(泰格醫(yī)藥、藥明康德、博濟(jì)醫(yī)藥、康龍化成等)。

    其中,泰格醫(yī)藥無(wú)疑是國(guó)內(nèi)臨床CRO龍頭,按2019年收入及截至2019年年底正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)數(shù)量計(jì),泰格醫(yī)藥是中國(guó)最大的臨床合同研究機(jī)構(gòu),2019年市場(chǎng)份額為8.4%。此外,泰格醫(yī)藥在全球CRO市場(chǎng)份額為0.8%,排名第九。

    7月7日,浙江一位醫(yī)療健康行業(yè)從業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,“相比全產(chǎn)業(yè)鏈布局的藥明康德,泰格醫(yī)藥更注重為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)CRO,此外還有主營(yíng)CDMO模式的企業(yè),橫跨新藥研發(fā)到成品的不同階段,各家都側(cè)重不同階段?!?/p>

    對(duì)比業(yè)績(jī)和總市值規(guī)模,以A股CRO龍頭為例,2020年,藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成的收入規(guī)模分別為165億元、51億元和32億元;扣非后凈利潤(rùn)分別是23.9億元、7.08億元和8.01億元;總市值規(guī)模分別是4500億元、1500億元和1500億元。

    從銷售毛利率來(lái)看,Wind數(shù)據(jù)顯示,2018年-2020年,泰格醫(yī)藥的銷售毛利率分別為43%、46%、47%,均高于藥明康德、康龍化成。

    分地區(qū)來(lái)看,泰格醫(yī)藥境內(nèi)營(yíng)收占比近六成:2020年,泰格醫(yī)藥境外營(yíng)收12.86億元,占比40.27%,境內(nèi)營(yíng)收19.07億元,占比59.73%,上年同期境外營(yíng)收占比42.92%,境內(nèi)營(yíng)收占比57.08%,泰格醫(yī)藥稱,報(bào)告期內(nèi),境內(nèi)營(yíng)收占比提升主要由于公司境內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。

    相比之下,藥明康德2020年境內(nèi)營(yíng)收41.23億元,占比僅為24.85%,境外營(yíng)收123.90億元,占比75.09%。

    而康龍化成,2020年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為13.64%,國(guó)外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)86.36%。

    盡管境內(nèi)營(yíng)收占比近六成,不過(guò),7月13日,21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從泰格醫(yī)藥證券事務(wù)部人士獲悉,“為了順應(yīng)國(guó)際化戰(zhàn)略,公司也在積極開(kāi)拓海外市場(chǎng),目前的發(fā)展重點(diǎn)是拓展海外MRCT業(yè)務(wù)(國(guó)際多中心臨床試驗(yàn))?!?/p>

    突出的“非經(jīng)常性損益”

    從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看,泰格醫(yī)藥主要分為兩大類,“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”和“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”。

    其中,“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”,主要提供創(chuàng)新藥物、仿制藥及醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)運(yùn)作服務(wù)以及與臨床試驗(yàn)直接相關(guān)的配套服務(wù),包括醫(yī)學(xué)撰寫、翻譯、注冊(cè)服務(wù)和藥物警戒服務(wù)等。

    2020年,泰格醫(yī)藥的“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”實(shí)現(xiàn)收入15.19億元,同比增長(zhǎng)12.81%,主要由于公司臨床、醫(yī)學(xué)注冊(cè)、醫(yī)學(xué)翻譯、藥物警戒等業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)所致。

    另一塊“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”,主要提供在藥物開(kāi)發(fā)過(guò)程中其他的重要服務(wù),包括數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)分析、臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理及受試者招募、醫(yī)學(xué)影像以及泰格醫(yī)藥子公司方達(dá)控股提供的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)等。

    2020年,泰格醫(yī)藥的“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”實(shí)現(xiàn)收入16.57億元,同比增長(zhǎng)14.56%,主要由于公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理及患者招募服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)所致。

    不過(guò),一直關(guān)注泰格醫(yī)藥的投資者,或許對(duì)泰格醫(yī)藥的利潤(rùn)來(lái)源頗有困惑,因?yàn)樘└竦目鄯莾衾麧?rùn)和歸母凈利潤(rùn)差距較大。

    2017年-2020年,泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)分別為3.01億元、4.72億元、8.41億元和17.50億元,對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)分別為2.40億元、3.57億元、5.58億元和7.08億元,實(shí)現(xiàn)逐年增長(zhǎng)。

    在此過(guò)程中,2017年-2020年,泰格醫(yī)藥的“非經(jīng)常性損益”分別為0.61億元、1.15億元、2.84億元和10.42億元,也呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    尤其是2020年,泰格醫(yī)藥的業(yè)績(jī)半數(shù)以上由“非經(jīng)常性損益”支撐:2020年,泰格醫(yī)藥非經(jīng)常性損益10.42億元,其中,“持有其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)”高達(dá)12.54億元,“新增合并子公司投資收益”0.68億元,“政府補(bǔ)助”0.2億元,“委托他人投資或管理資產(chǎn)的損益”0.037億元等等。

    投資57家醫(yī)療健康公司

    泰格醫(yī)藥的非經(jīng)常性損益,主要來(lái)自非流動(dòng)資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益。

    數(shù)據(jù)顯示,2020年泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值變動(dòng)損益11.38億元,占利潤(rùn)總額的51.29%。

    這部分公允價(jià)值變動(dòng),大頭源于泰格醫(yī)藥的股權(quán)投資業(yè)務(wù),而且對(duì)其業(yè)績(jī)影響舉足輕重。

    就在7月13日,泰格醫(yī)藥宣布了一則令人轟動(dòng)的消息,旗下投資平臺(tái)杭州泰格股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)將與杭州產(chǎn)業(yè)投資有限公司、杭州高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司共同發(fā)起設(shè)立杭州泰鯤股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱“泰鯤基金”)。

    泰鯤基金總規(guī)模高達(dá)人民幣200億元,主要采取“股權(quán)投資”的方式對(duì)直接投資項(xiàng)目和子基金項(xiàng)目進(jìn)行投資,將重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新型醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療信息化、數(shù)字療法、智能制造、營(yíng)養(yǎng)健康等企業(yè)。

    其中,除了杭州泰格股權(quán)作為有限合伙人認(rèn)繳出資98億元,擬認(rèn)繳出資2億元的另一出資方杭州泰瓏創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)也與泰格醫(yī)藥有關(guān),杭州泰格股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有其99%份額。

    這就意味著,泰格醫(yī)藥在該基金中的總出資將接近100億元。

    泰格醫(yī)藥強(qiáng)調(diào),本次投資的資金來(lái)源為自有資金,而2021年一季報(bào)顯示,泰格醫(yī)藥賬面的貨幣資金為97.12億元,金額幾乎相當(dāng)。

    對(duì)此,7月13日,泰格醫(yī)藥證券事務(wù)部人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋,“上述投資,公司并不是一次性出資,會(huì)按照項(xiàng)目進(jìn)展情況來(lái)投資,同時(shí),此次發(fā)起設(shè)立基金,尚需提交公司股東大會(huì)審議?!?/p>

    上述“大健康”基金布局只是一個(gè)縮影。

    在泰格醫(yī)藥港股上市時(shí),其招股書就提到,“我們亦已建立多元化投資組合,對(duì)生物制藥及醫(yī)療器械初創(chuàng)企業(yè)以及其他行業(yè)參與者進(jìn)行選擇性投資……截至最后實(shí)際可行日期(2020年3月31日),我們是醫(yī)療健康行業(yè)內(nèi)57家創(chuàng)新公司及其他公司的戰(zhàn)略投資者。我們亦與領(lǐng)先投資基金合作,孵化有潛力的生物技術(shù)和醫(yī)療器械公司,作為該等投資基金的有限合伙人……”

    招股書還提到,截至2020年3月31日,泰格醫(yī)藥于被投資方的權(quán)益占比介于0.55%至51.39%之間。

    對(duì)于泰格醫(yī)藥加碼投資賽道,有市場(chǎng)意見(jiàn)認(rèn)為需要重新考量公司的估值,也有市場(chǎng)意見(jiàn)認(rèn)為,CRO企業(yè)參與投資,順理成章。

    7月8日,一位CRO行業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,“CRO企業(yè)做投資是比較順理成章的事,其需要與眾多生物醫(yī)藥企業(yè)建立密切的合作關(guān)系,有些被投資的標(biāo)的,未來(lái)可能使用公司的服務(wù)。也有一些生物醫(yī)藥技術(shù)企業(yè),技術(shù)比較前瞻,因此也會(huì)進(jìn)行投資?!?/p>

    該業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步指出,“類似泰格醫(yī)藥這樣的CRO企業(yè),主要對(duì)外投資形式有兩種,一種是直投,參與眾多非上市的生物醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)投資,另一種是通過(guò)合作成立基金,作為有限合伙人認(rèn)繳出資,參與非上市基金投資業(yè)務(wù)?!?/p>

    數(shù)據(jù)顯示,截至2020年末,泰格醫(yī)藥持有的非上市公司股權(quán)投資的公允價(jià)值達(dá)20.76億元;持有的非上市基金公允價(jià)值達(dá)27.5億元。

    此外,泰格醫(yī)藥投資的多個(gè)項(xiàng)目有望在今年實(shí)現(xiàn)IPO。

    近日,泰格醫(yī)藥參與投資的創(chuàng)新藥企業(yè)亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO已獲得上交所受理。無(wú)獨(dú)有偶,泰格醫(yī)藥參與投資的海創(chuàng)藥業(yè),也向上交所遞交了招股書,申請(qǐng)登陸科創(chuàng)板;另一家投資企業(yè)派格生物,也啟動(dòng)了科創(chuàng)板上市準(zhǔn)備工作。

    浮盈或浮虧待考

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),2020年-2021年至今,泰格醫(yī)藥就參與了啟明融新基金、云鋒超萃基金、阿斯利康中金醫(yī)療基金、上海臨港生命藍(lán)灣基金等13只基金的投資。

    粗略計(jì)算,這些基金合計(jì)總規(guī)模約124.5億元(目標(biāo)認(rèn)繳出資總額以低者為準(zhǔn));作為有限合伙人,泰格醫(yī)藥合計(jì)認(rèn)繳出資額約14.92億元,相當(dāng)于其2020年扣非凈利潤(rùn)(7.08億元)的兩倍。

    甚至可以說(shuō),在泰格醫(yī)藥布局CRO業(yè)務(wù)之外,一家專注醫(yī)療健康領(lǐng)域股權(quán)投資公司的形象已經(jīng)呼之欲出。

    據(jù)媒體報(bào)道,在不久前的股東大會(huì)上,泰格醫(yī)藥的董事長(zhǎng)葉小平、總經(jīng)理曹曉春等高管也表達(dá)了對(duì)投資業(yè)務(wù)的看法。

    根據(jù)葉小平、曹曉春的回復(fù),今年泰格醫(yī)藥還將大幅擴(kuò)充投資團(tuán)隊(duì),將擴(kuò)招20-30人,對(duì)一些新技術(shù)進(jìn)行投資。過(guò)去泰格醫(yī)藥的單筆投資規(guī)??刂圃?000萬(wàn)元以下,而隨著現(xiàn)金流改善、投資回報(bào)提升,往后也會(huì)投資3000萬(wàn)-5000萬(wàn)元規(guī)模的項(xiàng)目。以前做投資的目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)是5-10倍,而隨著投資金額越來(lái)越大,階段越來(lái)越靠后,今后2-3倍的項(xiàng)目也會(huì)去看。

    “至于這些投資能不能給上市公司帶來(lái)收益,要看被投企業(yè)的增值情況,目前看到的公司公允價(jià)值變動(dòng)損益,都是賬面浮盈或浮虧?!鄙鲜鯟RO業(yè)內(nèi)人士指出。

    針對(duì)泰格醫(yī)藥2019年年報(bào)的投資業(yè)務(wù),深交所就發(fā)出問(wèn)詢函,要求其說(shuō)明醫(yī)藥基金、非上市公司股權(quán)投資的具體明細(xì)、公司持股比例、業(yè)務(wù)管理模式、決策機(jī)制、收益分配、虧損分擔(dān)以及業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流特征,說(shuō)明具體會(huì)計(jì)處理及其依據(jù),并補(bǔ)充披露公允價(jià)值的確認(rèn)方法、依據(jù)及具體的測(cè)算過(guò)程等等。

    對(duì)此,泰格醫(yī)藥回復(fù)稱,“針對(duì)非上市公司股權(quán)投資,主要有1.分紅收益:按照股東出資比例進(jìn)行利潤(rùn)分配;2.退出收益:按照投資項(xiàng)目實(shí)際退出取得收益。針對(duì)醫(yī)藥基金,主要有1.收益分配有簡(jiǎn)單和復(fù)雜分配兩種情況。2.虧損分擔(dān),在被投醫(yī)藥基金中,公司均為有限合伙人,對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。”

    此外,泰格醫(yī)藥還提到,“公司聘請(qǐng)獨(dú)立第三方專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu),對(duì)非上市公司股權(quán)投資項(xiàng)目的股東部分權(quán)益進(jìn)行估值分析,提供其在估值基準(zhǔn)日的公允價(jià)值;對(duì)醫(yī)藥基金通過(guò)公司提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、各基金項(xiàng)目的基金凈值及其他信息進(jìn)行計(jì)算分析及獲得價(jià)值?!?/p>

     

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