康芝藥業演繹“破發升天”老藥新做泡沫幾何

　　基金或參與創業板炒新 康芝藥業（300086）演繹“破發升天” 

　　盡管近期備受爭議，康芝藥業昨日不僅收復了發行失地，且勇猛地沖至漲停。康芝藥業昨日的漲停勢頭在前一日已有了跡象。上市首日(本周三)收盤后，康芝藥業盤后的前五個買賣席位顯示，全天居然有兩家機構"眷顧"了這家破發公司，合計買入金額達到6000萬元。據悉，現在交易所盤后的席位數據中寫的"機構專用"基本就是基金席位和保險資管席位，而基金席位占大部分。

　　相比其他兩家上市首日破發的創業板公司，康芝藥業無疑是幸運的。因為據媒體5月18日報道，深交所已陸續向基金公司發出口頭通知稱，公募基金可以在創業板公司上市首日買入創業板股票。而在這之前，為了防止創業板首日爆炒，基金公司投資創業板有兩個限制，一是禁止公募基金買入上市首日創業板公司的股票，二是當創業板上市公司當日漲幅超過5％時，禁止公募基金買入該公司股票。翻查深交所創業板盤后數據，自今年年初以來，創業板上市首日的買賣前五位中均未出現過機構身影。 

　　第三終端疑指瑞芝清 康芝藥業再遭質疑 

　　一篇稱康芝藥業“主導產品尼美舒利副作用多”的報道，讓這個籠罩著兒童藥專業制造商、國內最大兒童解熱鎮痛類藥尼美舒利生產廠光環的企業，在其招股說明書上指名道姓寫著"擁有仿制瑞芝清的尼美舒利顆粒的生產批件"的9家藥廠最近紛紛反擊，稱不存在"仿制問題"，并對康芝藥業表達不滿和質疑。 

　　然而，醫學界對這種可能導致肝功能衰竭的尼美舒利藥物，至今眾說紛紜：藥效快、藥力強都是它的長處，但同時也被一些醫生甚至醫院列為“不到萬不得已，絕不使用”。而隨著其不良反應的爭議，也有醫生開始擔心：如果按照康芝藥業的想法，將瑞芝清推向第三終端市場，很可能因為農村人口醫療常識相對薄弱，形成用藥泛濫的情況。 

　　“藥效快，但不作首選” 

　　“任何藥品都有不良反應的風險。尼美舒利主要風險在于有極高的致嚴重肝損害的可能。”中投顧問醫藥行業研究員郭凡禮表示，尼美舒利自上市以來，已相繼在三個歐洲國家因肝損害不良反應而被撤出市場。目前，全球30多例尼美舒利導致嚴重肝損害的報道中以印度居多。盡管歐盟藥品專賣委員會和歐洲藥品管理局對不良反應進行了多次調查和評估，最終得出“利大于弊”的結論；而該藥在中國的近十年里，不良反應也為數甚少。但是，依然有不少醫生的觀念認為：“即使概率再小，一旦發生，對于患者就是100％。” 

　　“任何藥都有副作用，尤其對于兒童，我們都是建議：能不用藥就不用藥、能口服就不打針。”康芝藥業副總經理兼營銷公司總經理洪江濤表示，在瑞芝清的藥品說明書上規定：僅用于1歲以上兒童。 {page_break}

　　喊冤：第三終端被誤解 

　　洪江濤解釋說，所謂第三終端，并非單指“農村”，而是指除了二甲及以上大中型醫院、連鎖藥店、大中型城市市區的大型藥店之外的，所有直接面向消費者開展醫藥銷售的零售終端，主要包括二甲以下醫院、鄉鎮衛生院、村衛生室、個體診所、社區衛生服務機構、農村和大中型城市城鄉結合部的藥店等。“第三終端的范圍比較廣，例如，在很多小的地方，縣級醫院也屬于第三終端。在那些地方，還是需要醫生的指導去用藥的。”洪江濤表示，此前康芝藥業每個月都會針對上百家醫院、診所舉辦說明會，講解藥品使用。針對有媒體質疑“瑞芝清銷售上的成功主要依靠臨床，而非完全意義上的第三終端市場”，洪江濤再度感嘆：“第三終端也要做臨床啊。” 

　　在洪江濤看來，關于康芝藥業銷售渠道的相關質疑，主要源于對“第三終端”和“臨床用藥”的概念誤解。盡管瑞芝清早已進入上海兒童醫學中心、廣州兒童醫院等數百家大型醫院，但其銷售比例僅為第三終端的1/4。 

　　然而，中投顧問醫藥行業研究員郭凡禮卻認為：“第三終端市場競爭才剛剛開始，由于市場并不成熟，發展也面臨一定瓶頸。”其中，硬件方面如消費水平低、運作成本高，而軟件方面則包括藥品配送問題。那么，康芝藥業能否解決上述瓶頸？ 

　　“康芝藥業已據第三終端市場特點形成‘專業化合作代理模式’。”洪江濤介紹說，目前，康芝藥業只設一級經銷商，減少中間環節，讓經銷商獲得比其他產品豐厚的利潤，提高銷售積極性；同時，與經銷商簽訂“排他性經營合同”，不再代理其他品牌同類藥物；而在日常管理上，經銷商根據當地銷售終端的需求，直接向公司下訂單并執行具體的藥品銷售和物流配送，提高配送效率。{page_break} 

　　“老藥新做”康芝藥業泡沫幾何？ 

　　核心優勢何在 

　　招股說明書披露，康芝藥業主營業務為兒童藥的研發、生產和銷售。公司現生產和銷售的自有兒童藥產品主要包括瑞芝清（尼美舒利顆粒）、注射用頭孢米諾鈉、止咳橘紅顆粒（國家二級中藥保護品種）、感冒清熱顆粒等品種。其中，治療兒童解熱鎮痛類的西藥瑞芝清是公司的主導產品，是其主營業務收入和利潤的主要來源。實際上，瑞芝清的生產及銷售狀況基本決定了公司的收入和盈利水平。該產品2007年、2008年、2009年的銷售收入占公司同期主營業務收入的比例分別為64.24％、73.01％和80.77％，銷售毛利潤占公司同期銷售毛利潤的比例分別為72.89％、84.67％和89.54％。 

　　康芝藥業強調，由于療效好和安全性高等特點，瑞芝清在醫生和患者中擁有較高的知名度、美譽度和良好的市場基礎。而從招股說明書和公司的宣傳上來看，康芝藥業一直試圖營造公司在尼美舒利顆粒生產上規模的唯一性和獨特性。在招股說明書和對外宣傳上，一直將主要競爭對手移植為美林、泰諾林和百服嚀等解熱鎮痛兒童藥。在其披露的我國主要的兒童藥生產企業和主要產品目錄里，也將前述生產尼美舒利顆粒的其他企業直接隱去，或隱去該企業的同類產品。此外，在招股說明書中列出的兒童藥主要競爭廠商情況中，雖然點出了太陽石（唐山）藥業，但卻只與該公司的好娃娃(小兒氨酚烷胺顆粒)對比，回避了該企業同時也生產商品名為賽撲達的尼美舒利顆粒。 

　　而在列舉尼美舒利顆粒仿制藥廠商情況時，康芝藥業也只是強調其他企業擁有生產批件，并且尼美舒利顆粒均是“仿制瑞芝清”。實際上，從上述10家藥廠獲得的批準文號來看，太陽石(唐山)藥業生產的(好娃娃)（賽撲達）尼美舒利顆粒獲批時間是在1999年，安徽皖北藥業(孚美舒)和精方藥業的批準時間則在2001年，遠早于康芝藥業的2002年，山東淄博新達制藥(普菲特)和海南贊邦制藥也是在2002年獲批。早期或同期的藥品怎么仿制后期藥品呢？ 

　　康芝藥業還強調，“在這些廠商中尼美舒利顆粒都不是主導產品，因此其所投入的專注度有限，產銷規模和市場占有率都較小，在尼美舒利顆粒市場與公司相比存在較大的差距。”有醫藥界人士表示，尼美舒利顆粒的效果取決主要成分，其他的一些輔料成本很小，而且“像瑞芝清強調的口感、外觀等，目前國內在技術上都能輕易做到，像水果味等，這些都不是主要的優勢”。記者從安徽精方藥業了解到，該公司生產的尼美舒利顆粒就有外加口感。目前只要是尼美舒利顆粒，不管是哪家藥廠生產的都銷售不錯，比如南京正科制藥生產的銳麗和安徽皖北藥業生產的孚美舒等就非常不錯，有時會斷貨。承包安徽精方藥業尼美舒利顆粒銷售的長春一家醫藥公司也透露，“做這個藥六七年了，銷售都還行，我們現在都是客戶提前打款，排隊等候才能拿到藥。”由于銷售情況較好，安徽皖北藥業等兩家藥廠都強調生產的是原味藥。 {page_break}

　　產能制約 

　　而另外一個值得注意的問題是，康芝藥業瑞芝清的產量或將受制于公司的生產能力限制。招股說明書顯示，2009年，康芝藥業瑞芝清生產線的產能率已經達到99.91％，產銷率101.12％。而瑞芝清的價格起伏不大，2007年瑞芝清每袋的均價為0.3167元，2008年下跌到0.2936元，2009年微漲到0.2968元，漲幅1.09％。而康芝藥業本次募集資金投資項目中，兒童藥生產基地的建設期從2008年底至2010年底，主要產品瑞芝清達產期從2011年至2013年。這意味著2010年，康芝藥業瑞芝清產量將保持在2009年水平，若價格平穩，其今年的業績水平將維持在2009年水平。康芝藥業預計，其主導產品瑞芝清的銷售收入在未來3－5年仍將保持30％以上的年增長率，但按照目前的產能局限，此目標的實現仍舊存疑。 

　　另一方面，雖然公司其他五類兒童藥產品如頭孢系列產品、氨金黃敏顆粒、羧甲司坦顆粒、健兒樂顆粒、小兒四維葡鈣顆粒等的生產與銷售近期呈快速上升趨勢，但受制于公司的生產能力限制，以及部分產品投入市場時間較短的原因，目前還未能形成規模。而市場份額在逐年增加的止咳橘紅顆粒，其2009年的產能率也已達到99.91％，產銷率更高達123.89％，連存貨都基本消耗完畢。由此，康芝藥業產品結構單一的風險將在一段時間內繼續存在。除了買斷銷售藥物的可能增長，其今年依靠其他藥物的增長來保障業績提升的可能性也較小。 

　　康芝藥業業績增長乏力的狀況已經引起部分券商研究員的注意，基于產品結構單一、同類藥物沖擊導致毛利率下滑以及藥物因副作用被停用風險，多位研究員給出的合理價位均低于60元。