波司登：以“帽子”成就事業

　　商業故事更是耐人尋味。

　　與沙鋼等企業相比，同樣出身蘇南模式的波司登，顯得對國有的“紅帽子”情有獨鐘。其改制的道路一波三折，1997年脫離集體企業身份之后，又主動寄居于國有上市公司—華聯控股旗下，直到2004年才徹底變身為民營企業，將看似不起眼的羽絨服事業做到了極致。在這一過程當中，其發展進化的路徑既反映了民營企業在復雜資本生態下的成長軌跡，也體現了高德康在政企關系中巧妙周旋的不凡財技。

　　在投身于華聯控股期間，波司登的資本之途卻波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。最終由于國有股東的完全退出，波司登完成向“純民營”企業的變身，其資本“故事”得以續寫，經過一系列復雜的重組后，“純民營”企業再度變身外資企業，波司登以紅籌身份成功登陸香港資本市場募得巨資。

　　盡管波司登已然為國內御寒服行業的龍頭，但在亞熱帶氣候的香港資本市場卻頗感水土不服，暖冬預期和產品的季節性風險等因素困擾投資者，雖然有大股東頻頻增持和公司創紀錄的天量回購，但仍然避免不了其股價一路下行，一度淪為“仙股”。

　　為了緩解公司產品的季節性風險及激活融資功能，波司登通過巧妙的交易結構設計，得以高價收購大股東旗下男裝資產，邁出了向四季化產品轉型的第一步，而公司的轉型戰略重新贏得了資本市場的青睞，2010年以來股價一路上揚，大幅跑贏大盤。

　　高德康用30余年的時間，在反復戴帽與摘帽中，完成了中國羽絨服第一強勢品牌的精工打造;其以不同方式向上探尋企業成長路徑的曲折經歷，堪稱中國民營企業發展的一個典型樣本。但是在新的發展戰略當中，如何將“波司登”羽絨服強大的品牌勢能，轉化為各個服裝細分領域的品牌動能，從而“同時踏進多條不同的河流”，將是擺在高德康面前一個新的挑戰。

　　2010年7月16日，在香港交易所上市的內地最大羽絨服生產商波司登國際控股有限公司發布了2009/2010財年(2009年4月1日至2010年3月31日)年報，報告期內，波司登實現營業收入57.38億元，同比增長34.2%，再創歷史新高。品牌羽絨服業務收入仍然貢獻巨大，占該集團收入的81.7%。值得一提的是，這是波司登由“單季服裝產品”品牌向“四季化服裝產品”品牌轉型戰略的第一年，男裝業務收入首次出現在公司財報中，貢獻收入4.02億元，占總收入的7%。波司登于2009年5月以約6.5億元收購了江蘇波司登服裝發展有限公司(前身為江蘇康博制衣有限公司)，進入男裝領域。

　　事實上，自波司登向“四季化服裝產品”品牌轉型戰略實施以來，海外投行評價頗為正面，高盛甚至在2010年4月發布的報告中稱，波司登男裝業務未來2-3年可以擴大至李寧的銷售規模，并將其目標價由2港元調高20%至2.4港元。而波司登的股價也擺脫了上市以來一路下滑的頹勢，步入上升通道，遠跑贏了大盤，以8月18日2.61港元的收盤價計算，波司登市值超過200億港元，而公司大股東高德康以52億股持股計，身家達136億港元。

　　從一個鄉村間的小裁縫到身家上百億的上市公司董事局主席，高德康用了30多年的時間。此時，波司登當初的大股東華聯控股一定備感遺憾：2004年6月，高德康從華聯控股手中接過波司登48%股權之時，波司登市值僅作價區區4.37億元，三年后波司登上市搖身一變，以上市首日收盤價計，市值達273億港元，增值近60倍。而這一切，都與一直在轉型摸索中苦苦掙扎的華聯控股沒有任何關系了。

　　眾所周知，波司登由高德康一手創立，其何時又成了華聯控股的子公司，為什么最后又回到了高德康旗下，其間經歷了怎樣的周折，波司登在轉型過程中又有著怎樣的資本運作歷程?要解開這些疑惑，還得從高德康創辦波司登開始。

　　出身蘇南模式

　　公開資料顯示，高德康1952年1月出生，為江蘇常熟人，現任波司登國際控股有限公司董事長、總裁，兼任江蘇常熟市康博村黨支部書記。他既為民營企業家，又是基層干部，這樣的身份正是早些年間大名鼎鼎的蘇南模式遺風。

　　蘇南模式，通常是指江蘇省蘇州、無錫和常州(有時也包括南京和鎮江)等地區通過發展鄉鎮企業，所走的先工業化、再市場化的發展路徑，其主要特征有：農民依靠自己的力量發展鄉鎮企業;鄉鎮企業的所有制結構以集體經濟為主;鄉鎮政府主導鄉鎮企業的發展。沙鋼、紅豆集團、波司登等均是蘇南模式的典型代表。

　　在蘇南模式下，企業一般脫胎于鄉鎮集體企業，與當地政府有著千絲萬縷的聯系。如人稱蘇南“旗艦”的沙鋼集團，在改制前為集體企業，其董事長沈文榮曾官至張家港市委副書記，并先后當選九屆全國人大代表、中共十六大代表。外界普遍認為，2001年沙鋼改制，沈文榮正式告別政壇而專注于沙鋼的發展，標志著以政府強干預為特點的傳統蘇南模式的徹底終結。

　　與沙鋼相比，同樣出身蘇南模式的波司登，卻顯得對國有的“紅帽子”情有獨鐘。其改制的道路幾經波折，在1997年脫離集體企業身份之后，又主動寄居于國有上市公司旗下，直到2004年才徹底變身為民營企業，自此振翅高飛，成功上市，借著資本市場的平臺，將看似不起眼的羽絨服事業做到了極致。其發展進化的路徑既反映了民營企業在復雜生態下的成長軌跡，也體現了高德康在政企關系中巧妙周旋的不凡財技。

　　借改制潮流，摘掉“紅帽子”

　　有媒體報道，上世紀70年代，高德康初中畢業以后跟隨父親學習縫紉，很快成為遠近聞名的巧裁縫。1975年，出任當時只有8臺家用縫紉機、11位農民的山涇村(后改名為康博村)縫紉組組長的他，經年奔波于常熟和上海之間跑服裝加工、銷售業務。上世紀80年代，高德康領導的服裝廠開始為上海“圣誕老人”、“秀士登”承接服裝加工，逐漸成長為當地小有名氣的服裝企業，并于1991年5月注冊成立了集體企業—康博工藝時裝廠。

　　1994年以前，國內按照企業所有制形式的不同分別立法，先后頒布了三部外商投資企業法和《全民所有制工業企業法》、《私營企業暫行條例》、《鄉村集體所有制企業條例》、《城鎮集體所有制企業條例》。這種立法傳統將所有制作為價值判斷標準，以法律形式確認不同所有制企業的差別，在一定程度上導致了企業之間的不公平競爭。1993年12月出臺的《公司法》首次淡化了所有制的區別，依投資者的責任形式和資本組成結構的不同分為有限責任公司和股份有限公司。處于快速發展中的康博工藝時裝廠當時尚為集體企業，借著《公司法》的出臺，高德康開始籌劃成立股份制企業。

　　1994年6月30日，康博工藝時裝廠、上海大地百樂制衣有限公司、上海大集成服裝皮貨公司、中國農業銀行江蘇省信托投資公司常熟市辦事處及公司職工五方共同注冊成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工藝時裝廠持有其78.9%的股權，其他四方股東合計持有21.1%的股權。根據當時的《公司法》，成立股份制有限公司至少需5個發起人股東，所以才以康博工藝廠為主體、聯合其他股東成立了股份有限公司。

　　與以個體、私營經濟為特色的溫州模式不同，以沙鋼、紅豆等集體企業為代表的“蘇南模式”曾高舉著集體經濟的大旗頑強地走到了這個世紀初。但隨著經濟的發展、市場的變化，曾經輝煌的“蘇南模式”暴露出種種弊端，如產權關系不明晰、政企不分、低激勵、投資主體單一導致企業高負債。最終在上世紀90年代中期國家開始嚴格控制信貸規模的宏觀背景下，蘇南鄉鎮企業的危機被高負債所引爆，江蘇數以萬計的鄉鎮企業相繼展開了大面積改制，民營企業開始崛起。借這股改革潮流，身為集體企業的康博工藝時裝廠也啟動了改制。

　　根據波司登招股書，1997年1月，康博工藝時裝廠作為波司登的主要股東，對集體擁有的資產所有權進行了明晰和界定，高德康被認定為擁有康博工藝時裝廠88%股權，而山涇村村民委員會和常熟市白茆鎮資產經營投資公司(招股書顯示，兩者均為獨立實體)擁有剩余12%的股權。產權界定程序完成后，1997年1月31日，高德康成為持有波司登69.43%股權的大股東，波司登正式摘掉了“紅帽子”。

　　牽手華聯控股，再扣“紅帽子”

　　改制后，高德康控股的波司登迎來了快速發展的新階段。改制當年的1997年，波司登實現銷售收入2.46億元，1998年1-4月實現銷售收入5200萬元，截至1998年4月30日，波司登總資產為3.35億元，凈資產為1.7億元。然而，令人意外的是，高德康此時將其持有的大部分波司登股權拱手轉讓給了國有上市公司—華聯控股。

　　華聯控股1998年年報顯示，其于當年10月28日利用增發募集資金分別向高德康、江蘇雪中行制衣有限公司、江蘇康博生物工程有限公司收購波司登合計51%的股權，股權轉讓價格以截至1998年7月31日波司登凈資產值為基礎確定，價款合計1.1715億元。轉讓之后，波司登正式成為華聯控股持股51%的控股子公司，高德康持有的波司登股權比例降至26.54%，居二股東之位，余下的22.46%股權則散布于眾多國有、集體、個人、公司職工等股東手中。股權轉讓完成后，高德康只擔任公司的總裁，董事長的位置則交給了大股東華聯控股的董事長—董炳根。

　　身為企業創始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000年12月，高德康開始集中收購余下的一眾小股東股權。波司登招股書顯示，2000年12月18-20日，由高德康家族控制的德州康欣實業有限公司(簡稱“德州康欣”)收購了波司登約19.46%的小股東股權，至此，高德康及其家族作為二股東持有的股權比例上升至46.1%。引人注意的是，高德康從波司登原始發起人之一的常熟市信托投資公司手中收購的股權，價格遠遠低于其他個人、集體股東。

　　然而，在二股東增持之時，身為上市公司的大股東卻在減持。高德康增持4個月后的2001年4月14日，華聯控股發布公告稱，為了優化波司登的股東結構，引入戰略合作伙伴，開辟新的投資渠道，同時也為實現其下一步的多元化發展創造條件，經協商，以波司登經審計的2000年12月31日的每股凈資產值為基數上浮15%，以每股14.12元的價格，向蘇州順成投資管理有限公司(簡稱“蘇州順成”)出讓3%波司登股權(合計92.4萬股)，成交金額約1300萬元。公告稱，蘇州順成為獨立第三方。

　　3%的股權轉讓后，華聯控股持有的波司登股權由原來的51%降至48%，距二股東高德康的持股比例46.5%僅一步之遙(圖4)。二股東增持，大股東減持，兩者持股比例變得旗鼓相當，前后聯系起來，不禁令人對波司登下一步的資本運作浮想聯翩。

　　分拆上市擱淺

　　大股東和二股東相繼展開行動之后，2001年市場傳出消息，華聯控股將分拆波司登單獨上市。華聯控股后來的公告顯示，繼1998年底正式取得波司登51%控股權后，2000年波司登即開始接受國信證券規范運作輔導。2001年8月10日，經股東大會審議通過，波司登擬申請首次公開發行4000萬股人民幣普通股(A股)。國信輔導滿一年后，即2001年8月底，波司登即獲得證監會南京證券監管特派員辦事處評估驗收通過。

　　而自并表入華聯控股期間，波司登業績表現可圈可點：華聯控股年報顯示，1999-2002年，其收入年復合增長率達到34%，凈利潤復合增長率為28%;2001年凈資產收益率達到35%，2002年為28%。大樹底下好乘涼，頭頂華聯控股這個“紅帽子”期間，波司登不僅經營業績突飛猛進，更重要的是，背靠這個紡織行業鼎鼎大名的A股上市公司，其品牌知名度也大大提升，“波司登”品牌于1999年被國家工商局認定為中國馳名商標;2002年9月，“波司登”和同門的“雪中飛”雙雙被評為“中國名牌”;波司登還作為全國紡織行業唯一的企業，與海爾集團、聯想集團等一起，被認定為16家“具有國際競爭力的中國企業”之一;波司登羽絨服則被外交部作為國禮，贈送給俄羅斯總統普京、芬蘭總統哈洛寧和加納總統庫福爾;2003年，波司登成為當時國內羽絨制品行業唯一獲得出口免檢證書的企業。如此優質的資產和品牌形象，波司登的上市之路看似一片光明。

　　然而，同期國內證券市場形勢風云突變。2001年，國內股市經歷了“過山車”式行情：大盤以2077點為新年起點，一路攀升至6月14日的2245點后，股指飛流直下，以垂直落差達730點的深度于10月22日在1515點“硬著陸”，滬深股市跌幅達20.62%和30.03%，創下了自1994年后的指數最大跌幅，兩市A股總流通市值損失3000多億元。在籌集資金方面，2001年滬市籌資總額為957.49億元，較上年僅增加4.08%;深市上市公司全年累計籌資234.73億元，比上年減少394.2億元，減幅達62.68%。意圖A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了資本市場嚴冬的寒意。

　　在投行的籌劃下，波司登轉而謀劃分拆H股在香港上市。2002年3月22日，華聯控股公告稱，決定波司登暫不申請發行A股，而申請在香港市場發行H股，發行規模擬為4000萬股(不含15%超額配售選擇權)，并聘請了法國巴黎百富勤融資有限公司作為保薦人，并已于當月正式向中國證監會及香港交易所遞交了發行H股的申請。然而，令人疑惑的是，自此以后的兩年間，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再無音信。

　　據盛富資本董事總經理黃立沖介紹，對于國內A股上市公司分拆子公司到香港或者國外上市，直至2004年7月，證監會出臺《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，明確規定擬分拆上市企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%，凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。而在此之前，國內的證券法規雖無明確的規定，但在具體執行中，如果子公司凈資產、營業額或者利潤占上市公司30%以上，證監會一般都不予批準。2003年5月，長春高新分拆控股子公司長生生物赴港上市，就被證監會否決。時任其保薦人的黃立沖證實，證監會的理由就是分拆部分業務利潤超過了母公司利潤30%的上限。同期，有媒體報道稱，與長生生物同為難兄難弟，波司登的分拆方案也遭到了證監會的否決。但華聯控股隨即于兩日后(2003年6月20日)發布澄清公告稱，波司登的分拆上市申請尚在中國證監會的審核中，媒體報道嚴重失實。

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　　無風不起浪，待審的波司登是否也面臨與長生生物同樣的問題?對華聯控股而言，波司登到底扮演了什么角色?研究發現，自1998年底被收購，波司登每年對華聯控股的利潤貢獻率都在60%以上，2001年更是高達80%，遠超業內默認的30%底線。因此，從這個角度，波司登的分拆上市申請傳言被否也并非空穴來風。

　　接下來，波司登的分拆上市懸念變得愈發撲朔迷離。2003年，華聯控股正式啟動資金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程項目建設，意欲將其培育成為新的核心產業和利潤來源。此舉不排除是為了降低對波司登的依賴，為波司登的分拆上市創造條件。然而，人算不如天算，2003年波司登業績大幅下滑，華聯控股2003年年報顯示，股東因此對波司登的經營前景表示擔憂。一方面是資金壓力巨大的石化新材料項目，另一方面是業績大幅下滑的波司登，昔日的金餑餑轉眼間面臨“金成鐵”的風險，波司登的命運將走向何方?

　　華聯控股配合，高德康低價受讓股權。

　　波司登再摘“紅帽”華聯控股低價出讓波司登股權

　　2004年7月，華聯控股突然發布公告稱，將出售其持有的全部波司登股權。公告顯示，華聯控股持有的波司登48%股權由三方接手：向浙江三弘國際羽毛有限公司(簡稱“浙江三弘”)轉讓35%的股權，向濟南嘉華購物廣場有限責任公司(簡稱“濟南嘉華”)轉讓8%的股權，向江蘇康博實業有限公司(簡稱“康博實業”)轉讓5%的股權。出售價格以波司登截至2004年5月31日經審計的凈資產值為依據，價款合計為209,796,852.48元。

　　華聯控股公告顯示，在股權轉讓之前，為了掃除收購障礙，波司登以截至2003年12月31日經審計的未分配利潤向全體股東分配股利333,218,572元，因此，波司登股東權益大幅下降。截至2004年5月31日，波司登股東權益下降為437,076,776元，華聯控股持有的波司登股權對應的股東權益相應下降至209,796,852.48元。由于收購以凈資產作價，此舉不僅大幅降低了股權收購方的資金壓力，而且按照當時的稅法規定，在內資企業的一般股權轉讓中，股權轉讓價款和股權成本價之間的差額，不區分股息和轉讓所得，全額繳納企業所得稅。而波司登在股權轉讓前提前分配股息，則可免于該部分的企業所得稅，從而大幅減輕華聯控股就波司登的股權轉讓所得需承擔的稅務負擔。

　　波司登作為華聯控股的主要利潤來源，以凈資產平價轉讓是否合理?與此形成對比的是，出售波司登一個月前，華聯控股也出售了旗下另外一家控股子公司余姚華聯20%的股權，然而兩家公司股權出售的定價存在天壤之別。2004年6月19日，華聯控股公告稱，出售余姚華聯20%股權，受讓方以余姚華聯2003年12月31日經審計的凈資產為基礎，按余姚華聯分配股利3300萬元之后的凈資產值計算溢價55%。余姚華聯何以能夠在凈資產基礎上溢價55%出售?是否其資產質量優于波司登?

　　華聯控股公告顯示，余姚華聯和波司登均為華聯控股1998年增發募集資金投資收購的項目。余姚華聯原名余姚第一棉紡廠，主營業務為棉紗、棉布、服裝、纖維制成品的制造和加工。1998年，華聯控股利用增發募集資金首先收購了波司登51%股權，次年收購了余姚華聯90%股權，兩者均按照截至收購之時目標公司凈資產值厘定收購價格，先后在1998年、1999年并表入華聯控股，又同在2004年6月至7月間被出售。出身相似，行業相近，兩者在華聯控股期間，業績表現和利潤貢獻有何差異，從而導致出售定價的懸殊?

　　研究發現，在華聯控股的5年間，兩家公司的盈利能力其實存在天壤之別。波司登的凈資產收益率遠遠高于余姚華聯，波司登對華聯控股每年的凈利潤貢獻率均在60%以上，最高達80%，是華聯控股的支柱產業和核心盈利來源。而余姚華聯每年僅為上市公司貢獻約4-12%的凈利潤。因此，如此看來，波司登的盈利能力和資產質量明顯優于余姚華聯。

　　其次，波司登和余姚華聯的股權轉讓中，波司登48%的股權出讓意味著對波司登控股權的出讓，而余姚華聯區區20%股權出讓后，華聯控股仍持股51%，對余姚華聯的控制權不變。一般而言，無論國內或者國外的股權轉讓中，由于擁有大宗股權的大股東往往享有超過其持有的股權比例的額外收益，即控制權收益，故控股權的出讓一般均會考慮控制權溢價，然而，波司登48%股權的轉讓絲毫未體現控制權的價值。

　　不僅如此，頭頂無數光環的“波司登”品牌的價值在轉讓中也毫無體現。華聯控股出售公告中如此解釋：2001-2003年間，波司登凈資產收益率呈逐年下降趨勢，市場占有率也逐步下降，存在較大的經營風險。不容否認的是，2003年的確是波司登歷史上業績較差的一年，不過，后來事態的發展證明，自2004年脫離華聯控股之后，被認為“存在較大經營風險”的波司登盈利狀況突飛猛進，特別是在高德康取得控制權的當年，其10個月的收入額比2003年全年增長52%，凈利潤更比2003年增長近5倍，凈資產收益率達到37%，各方面財務指標均創歷史新高。

　　為何在2004年出售前夕，波司登業績出現大幅下滑?波司登招股書解釋為受到當年暖冬的影響。事實證明，暖冬確實對波司登的經營業績有著巨大影響，然而，值得一提的是，與2003年類似，2006年也是我國歷史上有名的暖冬，然而截至2007年3月31日的12個月期間，波司登銷售額超過56億元，凈利潤達6.14億元，凈利潤率比上一年同期(14%)雖出現下滑，但仍高達11%，遠遠優于2003年3%的凈利潤率。同為暖冬，為何業績表現出現顯著差異?具體原因我們不得而知，然而，不可否認的是，2003年業績的大幅下滑，客觀為高德康低價受讓波司登股權創造了有利條件，而截至2007年3月31日業績的亮麗表現，客觀上也為波司登的上市做出了最后的有力一推。

　　從上述各方面看，波司登的售價都不應低于余姚華聯，然而實際情況是，波司登48%的股權出讓只以凈資產作價出售，而看上去資質平平的余姚華聯卻得以凈資產溢價55%的價格予以出售。奧妙到底在哪里?研究發現，表面上看，兩者均為向第三方出售資產，但波司登股權的受讓方與身為二股東的高德康有著千絲萬縷的聯系，而這也許可以從側面為此提供一條線索。

　　受讓過橋公司股權，高德康全面控制波司登

　　華聯控股披露的資料顯示，受讓48%股權的兩家受讓方康博實業和濟南嘉華，與高德康有著直接的股權關系：高德康持有康博實業70%的股權，高氏家族合計持有濟南嘉華35%股權。只有受讓波司登股份最多(35%)的浙江三弘看似與高德康無股權瓜葛。然而，康博實業的股權架構表明，浙江三弘的實際控制人章軍華，與濟南嘉華的法定代表人、董事長、總經理李茂年，和高德康均為康博實業的股東，分別持股20%、5%和70%。因此，本次受讓波司登48%股權的三個公司均與高德康有著看似非同尋常的關系。公告稱，除股權關系外，浙江三弘、濟南嘉華的主營業務與波司登的主營業務存在上下游關系，浙江三弘是波司登重要的羽絨原料供應商，濟南嘉華則是波司登羽絨服裝銷售的戰略合作伙伴。有市場人士直接指出，三間公司均為高德康可以控制的殼公司。

　　而之后發生的浙江三弘、濟南嘉華將受讓的波司登股權原價轉讓給高德康的做法，也從側面印證了三個公司之間的默契。直到2007年波司登上市，其招股書才披露，就在波司登48%股權轉讓協議簽署的當日(2004年7月26日)，浙江三弘、濟南嘉華分別與高德康簽署了選擇權協議。而該選擇權協議在華聯控股出售波司登的公告中并未提及。按照協議，如果波司登的財務狀況未達到各方訂立的一個標準，則浙江三弘、濟南嘉華有權在受讓半年內(2004年7月27日-2005年1月27日)，將受讓的波司登股權(分別為35%及8%)以原價轉讓予高德康。而對于該財務標準究竟為何，只字未提。

　　半年期限屆滿后，2005年1月24日和28日，浙江三弘和濟南嘉華將其持有的波司登股份以原價轉讓給了高德康控制的德州德康投資有限公司(簡稱“德康投資”)，且股權轉讓追溯至2004年6月1日起生效。至此，浙江三弘和濟南嘉華完成了“過橋”的角色，退出了波司登。華聯控股持有的48%波司登股權全部自2004年6月1日起，由高德康以凈資產價格平價攬入懷中。而與此同時，自2001年4月從華聯控股手中受讓持有波司登3%股權的蘇州順成，也在浙江三弘和濟南嘉華與高德康簽訂選擇權協議的同一日，即2004年7月26日，與高德康控制的德康投資簽訂股權轉讓協議，以波司登截至2004年5月31日的凈資產值作價，將持有的3%股權轉讓給了德康投資。

　　至此，1998年底出售給華聯控股的51%波司登股權，悉數于2004年6月，以當時的凈資產值歸還給了高德康，高德康再次控制了波司登絕大多數的股權。波司登金蟬脫殼，再次摘掉“紅帽子”，變身純粹的民營企業。

　　截至2005年2月，由于章軍華、李茂年和高建中均為康博實業的小股東，從而間接持有波司登少部分股權，而這少部分股權也隨著三人的退出而全數歸于高德康名下。招股書顯示，章軍華于2005年6月將其權益轉讓予高德康，李茂年及高建中則于2006年8月將各人持有的權益轉讓予高德康。交易完成后，高德康持有康博實業100%的權益，從而擁有波司登100%股權。

　　“純民營”再變外資，波司登成“最后的紅籌”

　　2004年6月，在闊別波司登股份有限公司董事長職位近6年后，高德康重新拿回了這家企業的控股權，再次身兼董事長和行政總裁兩職。只是，今日的波司登已遠非昔日吳下阿蒙。當1998年波司登被華聯控股收購之時，其1997年的銷售收入不過2.46億元，而到2003年，已經超過了17億元。高德康重新掌舵后，波司登的業績再現爆發式增長，從2004年開始，接下來的3年間，其年收入復合增長率達50%，凈利潤復合增長率達到45%，至2007年3月31止的12個月內，波司登收入額達56億元，凈利潤6.14億元。

　　在華聯控股期間，波司登的資本之途波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。正是2004年間這一國有股東的完全退出，波司登完成向“純民營”企業的變身，才使其資本“故事”得以續寫。如果不改變國有資本的控股地位，波司登能否吸引外資機構入股，能否維持國際資本市場的投資熱情，都存在很大的疑問。2004年6月，高德康重掌控制權后，波司登重振旗鼓，正式踏上了紅籌上市之旅。

　　第一步：搭建上市主體的國內業務和股權架構

　　2005年，波司登正式啟動國內業務重組，通過成立新公司和收購一系列前身實體(原母集團)的子公司，搭建上市主體的境內架構，將上市主體打造為專注于品牌管理、研發、設計、原材料采購、外包生產和營銷等業務(圖12)，而原母集團則繼續從事羽絨服及貼牌加工的生產制造業務。

　　第二步：搭建境外上市主體

　　國內業務調整和股權架構確立后，2006年7月10日，高德康在開曼注冊成立波司登國際控股有限公司作為上市主體;次日，設立了波司登國際服飾有限公司(波司登BVI)，作為收購和直接控股國內附屬公司的中介控股公司。此時距離紅籌上市的攔路虎—《關于外國投資者并購境內企業的規定》(“10號文”)的生效時間2006年9月8日只有不到兩個月了，在此期間，要完成上市前融資、返程收購等一系列步驟，時間的緊迫性可想而知。

　　第三步：上市前融資，外資9倍市盈率進場

　　緊接著，匯豐直接投資下屬的一家投資公司—奧林匹克投資正式進場。2006年9月5日，奧林匹克投資以2000萬美元認購了波司登發行的可換股債券。由于此時正處于“10號文”生效的節骨點上，為了防范重組的不確定性，奧林匹克投資規定，如果波司登在國內附屬公司的營業執照沒有在2006年9月5日起的3個月內完成外商投資企業的修訂，則奧林匹克投資有選擇權，既可以選擇進行轉換，也可以本金贖回可換股債券。反之，則可換股債券將強制性轉換為2135股可換股可贖回的優先股(系列A股份)。

　　招股書顯示，2006年9月前后，波司登在國內的一系列股權轉讓獲得了審批機構的批準，順利通過了第一關。9月22日，按照約定，奧林匹克投資將可換股債券轉換為2135股系列A股份。外資機構為了保障自己的權益，要求A系列優先股必須享有超越所有普通股股東的大量優先權，類似于可轉換債券，享有換股和贖回的雙重保障：

　　1.贖回權。雙方約定，奧林匹克投資在下列任一情形下可隨時要求全額贖回優先股：a)系列A股份持有人以外人士重大違反合約事項;b)波司登的經審計稅后凈利低于2500萬美元;c)高德康不再受波司登聘用，或不再擔任重要管理職務;d)任何商標沒有按照投資協議中載列的時間轉讓給上市主體。贖回價以本金加年度8%的回報厘定。

　　2.換股權。按照約定，如果上市進程一切順利，未發生上述一系列情形，則于波司登首次公開發行前，系列A股份將即時轉換為普通股，不再享有超越一般普通股股東的優先權。

　　除2000萬美元的直接投資外，2006年7月30日，奧林匹克投資亦向波司登的大股東康博投資發放了一筆金額為5000萬美元的貸款，康博投資當天轉手將這筆款項借給波司登。2006年9月5日，波司登向康博投資發行了5336股可換股優先股(系列B股份)。9月22日，康博投資向奧林匹克投資轉讓了5336股系列B股份，作為奧林匹克投資放棄要求償還5000萬美元貸款權利的對價。即為保障資金安全，奧林匹克投資先期向更有還款實力的康博投資發放貸款，等波司登跨過了“10號文”這道政策門檻，海外資金才正式入股波司登，將該筆貸款轉換為波司登5336股系列B股份。雙方約定，B系列股份不享有A系列股份的贖回權，而只有換股的權利。

　　招股書透露，截至招股日以全面攤薄為基準，2135股系列A股份和5336股系列B股份分別占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奧林匹克投資以7000萬美元資金獲得波司登上市前合計12.38%的股權(圖14)，默認的波司登市值達到5.65億美元，約為波司登截至2006年3月31日止12個月凈利潤的9倍。根據海外資金已投資的國內類似項目判斷，以9倍市盈率投資于波司登這一傳統型服裝行業的公司，可謂相當可觀。這與波司登上市前“純民營”的股權架構以及良好的品牌價值是分不開的。

　　第四步：返程收購

　　自2006年7月起，根據一系列轉讓協議，前身實體陸續將其擁有的商標和域名無償轉讓給上市主體，所有與羽絨服品牌管理及貼牌加工管理業務相關的資產均注入上市主體在境內的附屬公司。資產注入境內實體且又獲得匯豐直接投資提供的返程收購資金后，波司登BVI隨即于2006年8月開始收購在境內的運營實體。短短不到一個月內，一系列股權轉讓即獲得了主管審批機構的批準，江蘇波司登、上海冰潔及山東波司登各自轉制為中外合資企業，分別由波司登國際服飾擁有51%、波司登BVI擁有49%股權。同樣，上海雙羽先后經過兩次股權轉讓，最終轉制為一家中外合資公司，分別由波司登國際服飾擁有75%、波司登BVI擁有25%股權。至此，波司登在國內的主要運營實體變身為外資企業，上市重組宣告完成。

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　　第五步：上市功成

　　2007年是服裝鞋業公司上市的高峰期，當年百麗國際、安踏體育、中國動向先后高調在香港交易所掛牌上市，獲得資本熱捧。借著這波上市熱潮，2007年10月11日，繼A股、H股上市折戟三年后，波司登終于搭上“紅籌末班車”，以每股3.28港元的價格向香港及海外投資者發行18.7億股新股，成功登陸港交所主板市場，融資約8.36億美元。

　　奧林匹克投資作為有權售股股東向公眾出售1.18億舊股。對海外機構而言，緊隨全球公開發售前，奧林匹克投資持有的系列A股份及B股份分別被兌換為212,228,613股、530,571,532股普通股。轉換后，匯豐直接投資每股普通股持股成本約為0.74港元，較上市發行價折讓77.4%。因此，以上市發售價計，短短一年零三個月左右的時間，匯豐直接投資的收益率達到343%。

　　波司登赴港上市，最終引入了包括恒基地產主席李兆基、長和系主席李嘉誠、新世界發展主席鄭裕彤、中國人壽和迪生創建主席潘迪生5名基礎投資者，各投資2500萬美元(約1.95億港元)，即共約9.75億港元。波司登成為繼百麗國際之后當年登陸港交所的又一受資本熱捧的內地消費類企業。

　　季節性風險制約股價表現，先增持后回購雙箭齊發，仍難免股價“成仙”

　　然而，和招股時受到國際資本追逐形成反差的是，上市之后的波司登股價表現不盡如人意。上市首日，波司登以3.85港元開盤，卻以當天最低價3.41港元報收，比招股價3.28港元僅高出3.96%，漲幅大大低于部分市場人士的預測。此后，波司登股價一路下探，自當年11月2日之后一直低于3.28港元的招股價，當年中期業績的大幅增長也未能激活股價，至年底報收2.5港元，較招股價累計下跌超過20%，跑輸大盤，在十只當年10月上市的新股中表現相對落后。

　　波司登股價表現不佳，一方面歸因于其上市時點為2007年牛市鼎沸之際，此時上市有利于招股定價，在降低融資成本的同時募集更多的資金，但定價過高又會制約后續的股價表現，其招股之時就有分析師認為，波司登以2007財年26倍的市盈率定價，估值并不具備吸引力;另一方面，也是最重要的原因，是其單一的羽絨服產品線受季節性限制，加之暖冬的預期如懸空之劍，令其在投資者心目中一直擺脫不了靠天吃飯的印象。“公司盈利的季節性因素過強和暖冬的擔憂是困擾波司登股價的主要原因”，新鴻基金融策略師彭偉新一語點破不少投資者的擔憂。瑞士信貸也表示，2007年冬天的氣候還不確定，2006年的冬季異常溫暖，在一定程度上大幅侵蝕了波司登的利潤率。波司登2006年財報顯示，由于暖冬令羽絨服滯銷，導致其當年作出了2.57億元的存貨減值撥備。

　　不僅如此，2008年2月底，波司登保薦人之一的高盛突然將其目標價從4.05港元大幅調低至2.88港元，甚至低于IPO發行價，這在香港市場也頗為罕見。當時，高盛援引波司登管理層的話說，公司農歷新年后的銷售趨勢弱于預期，主要是由于雪災影響運輸，另外，競爭對手的價格戰也對公司造成影響。高盛在報告中，將波司登2007年的盈利預測調低了11%至11億元。

　　在諸多不利因素影響下，波司登跌破招股價后持續連綿陰跌，由上市首日創下的3.86元高位，滑落至1.1元才回穩(2008年3月20日)，最高跌幅超過七成，相當慘烈。

　　股價嚴重超跌，大股東高德康也閑坐不住，急忙調動資金救市。港交所資料顯示，高德康于2008年3月25日至4月1日，一連6個交易日入市，合共增持663.4萬股公司股份，每股平均價由1.229元至1.387元不等，持股量由65.95%上升至66.03%。

　　同時，從4月16日起，波司登開始于二級市場大肆回購股票，波司登2007-2008財年報告顯示，2008年4月16日至7月20日，波司登從港交所購回5772.6萬股股份，價格為1.35-1.48港元，并將購回股份注銷。

　　顯然，與公司的回購時機相比，高德康的入市時機要好得多，大股東增持價明顯要低于公司回購價。雖然就交易規則來講，此舉并無不妥，但客觀而言，大股東先增持而公司后回購，還是不免有替大股東“抬轎”之嫌。

　　然而，在全球金融危機以及公司的偷稅傳聞影響下，公司的巨量回購和大股東的增持并沒有阻止股價的繼續下探，至2008年9月20日，波司登啟動股份回購超過40次，每次購入金額動輒以千萬港元計。其中一周甚至連續回購了5次，頻率之高創香港資本市場企業回購的先河，但這樣也未能挽救下跌的股價。尷尬的是，到了2008年10月，波司登慶祝上市一周年時，公司股價已經跌至1港元以下，成了名副其實的仙股，基本上散失了融資功能，原本寄望資本市場大展拳腳的高德康的感受可想而知。

　　2008年12月24日，波司登公布了2008-2009財年半年報，財報顯示，波司登當期收入同比下降38.1%，利潤僅為5092.7萬元，同比下降幅度高達81.4%。財報解釋的原因之一就是由于2007-2008年冬季晚來，公司單一羽絨服產品的季節性風險再次體現，投資者的信心也再度受到打擊，2009年3月9日，波司登股價甚至一度下探到0.46港元，較招股價跌幅高達86%。

　　對于過度依賴羽絨服業務的風險，高德康其實早就注意到了。波司登上市之初，他就曾公開表示，為更善用零售網絡，公司打算以貼牌形式銷售休閑服裝，使零售點一年四季出售“波司登”品牌服飾。在波司登的公告中也多次提及“公司制定了‘四季化產品’的發展戰略”，以平滑單一羽絨服產品的季節性風險。

　　事實上，波司登的男裝業務也早已開始運作，負責這項業務的就是高德康從海外歸來的兒子高曉東。而在收購這一業務、實施“產品四季化”戰略的過程中，波司登還演繹了一段“化關聯交易為非關聯交易”的經典案例。

　　化關聯交易為非關聯交易，波司登高價收購大股東關聯資產，向“產品四季化”轉型

　　2008年8月29日，波司登突然發布了一則“關聯交易—不行使有限購買權以及附條件買入選擇權協議”的公告，根據該公告，波司登的關聯方高曉東(高德康之子)持股83%的常熟波司登，有意將旗下生產男士服裝的江蘇康博制衣有限公司(簡稱“男裝公司”)70%的股權，轉讓給男裝公司另一股東盛怡的間接全資附屬公司長隆，轉讓代價為3.85億元;而根據不競爭協議，波司登作為關聯方對這塊資產有優先購買權，并且，常熟波司登向長隆提供的出售男裝公司70%股權的相關條件并不優于常熟波司登向波司登提供的條件。

　　公告中顯示，常熟波司登最初是從事男裝業務的實體，其于2008年4月將該業務注入男裝公司。男裝公司于2006年10月13日注冊成立，由常熟波司登(70%)及獨立第三方盛怡(30%)擁有。根據常熟波司登2006、2007年度未經審核的財務報表，其男裝業務凈利潤分別達到4128.3萬、5285萬元。

　　值得注意的是，常熟波司登3.85億元的轉讓男裝公司股權代價隱含公司作價5.5億元(3.85/70%)，以男裝公司2007年5285萬元的凈利潤計算，相當于10.4倍市盈率，就一家成長良好的公司而言，并不算貴。這對于急于拓展四季服裝業務的波司登而言，應該說是一單不錯的交易，而出于意料的是，波司登放棄了優先購買權，同時以10港元的象征性代價獲得了一項選擇權，即男裝公司在達到一定的贏利條件下，波司登BVI有權(但并無責任)透過購買盈輝(盛怡旗下金威的直接全資附屬公司)全部已發行股本(盈輝將透過全資附屬公司長隆間接擁有男裝公司100%股權)，從而間接收購男裝公司全部股權。

　　對于為什么放棄優先購買權，波司登在公告中列出了若干理由，包括“首先，鑒于常熟波司登于二零零八年四月將男裝業務注入男裝公司以來，男裝公司的男裝業務經營歷史較短，因而不能保證男裝公司的經營及財務業績在宏觀經濟因素及中國男裝行業的競爭勢態影響下可保持貫徹一致并取得持續增長。此外，不能保證男裝公司的高級管理團隊與其他主要人員將會留任男裝公司;其二，行使優先購買權將僅可讓本公司擁有男裝公司70%的股權。不能保證本公司將可收購男裝公司其余30%股權，故本公司對男裝公司的管理及股權控制均可能受到限制;作為男裝公司的境外投資者，盛怡目前貢獻其資源予男裝公司以開拓適合的海外市場。因此，董事認為在決定是否收購男裝公司前，需要更多時間評估有關海外拓展計劃對男裝公司的財務表現的有利程度;最后，即使波司登經取得獨立董事委員會及獨立股東批準后不行使優先購買權，亦可根據附條件買入選擇權協議項下提供的安排，在董事會認為恰當時于日后行使買入選擇權以間接收購男裝公司的所有股權”等等。

　　雖然這樣的解釋表面合理，但卻經不起邏輯的推敲。首先，波司登的男裝業務實際上早已開始，當初由常熟波司登經營，只不過在2008年4月將此業務注入給男裝公司，從這個角度看，實際上男裝經營歷史并不短，并且從男裝業務持續增長的業績來看，業務發展態勢還非常優良。其二，既然授予波司登BVI購買男裝公司全部股權選擇權，也說明男裝公司的另一股東盛怡也有出售股權的意向，并不打算長期經營，因此，寄望盛怡全力以赴去經營男裝也并不現實，因為即便經營好了，最后還得出售給波司登。盡管如此，在2008年9月26日的股東大會上，該事項還是獲得了通過。

　　波司登行使選擇權收購男裝公司的急切超出了預期，2009年5月15日，波司登再度發布公告稱，于2009年5月15日，波司登BVI向金威發出通告行使其買入選擇權，要求金威按不高于6.5億元的購買價格向其出售盈輝的全部已發行股本。于收購事項完成后，男裝公司將為波司登的間接全資附屬公司。公告顯示，男裝公司業績表現超出預期，截至2009年3月31日止財政年度的經審核稅后凈溢利為8393.6萬元，因此，已達到附條件買入選擇權協議規定的男裝公司截至2009年3月31日止財政年度的規定經審核稅后凈溢利目標(不少于5500萬元)。該收購事項已于2009年5月26日完成。

　　值得注意的是，波司登6.58億元的股權收購價格實際上要比通過優先購買權約5.5億元的公司作價高20%，其為何要如此舍本逐末呢?研究發現，波司登此舉所含的深意從其2009/2010年年報中可見端倪。

　　波司登2010年7月26日發布的2009-2010年年報披露了男裝公司的資產負債狀況(表5)，波司登斥資6.58億元收購的這塊資產凈資產值為3.66億元，波司登收購男裝公司產生商譽約2.93億元，值得注意的是，財報中分列的男裝公司3.66億元的凈資產當中，有一項甚為奇特的無形資產科目—客戶關系，并且其賬面值達到了3.53億元，占到了男裝公司資產凈值的96.4%，除掉這項所謂的無形資產，男裝公司的有形資產僅1300余萬元。而更為蹊蹺是，波司登斥巨資買下的這塊資產在當年的財報中變計提了客戶關系減值虧損1億元，并為此解釋“二零零九年五月二十六日所收購客戶關系產生減值虧損。二零零九年五月二十六日至二零一零年三月三十一日止期間來自相關分銷商的實際現金流入及本集團最新預計來自該等分銷商的日后現金流入遠低于本集團于收購日期原先預計的水平”。

　　剛收購便計提巨額減值，而且有形資產僅1300萬元，男裝公司顯然很難襯得上6.58億元的收購代價。試想，如果當初波司登作為關聯方行使優先購買權，勢必要經過嚴格的審計和資產評估程序，而且大股東作為關聯方要回避表決，這樣的資產收購能否獲得其他股東的認同無疑存在很大的不確定性。

　　也就是說，波司登通過巧妙設計的兩步交易，將一單關聯交易化身成了非關聯交易，而在第一則公告中通過授予選擇權的安排，實際上打消了其他股東的顧慮，為方案通過奠定了基礎，從而通過第二步行使選擇權的安排，順利用巨資收購了這一大股東資產。據知情人士透露，當時男裝公司70%股權的受讓方盛怡，在公告中雖然宣稱是獨立第三方，但實際上就是高德康所控制的殼公司。同時有資料顯示，這家神秘的盛怡公司和波司登從前的東家華聯控股也有著千絲萬縷的聯系，還是華聯控股旗下企業杭州華聯置業有限公司第二大股東。杭州華聯置業的工商資料顯示，其控股股東為華聯控股股份有限公司，持有其71.98%的股份;盛怡有限公司(HARVEST FANCY LTD)持有其21.41%的股份;中國華聯地產(香港)控股有限公司持有其6.61%的股份。

　　2009-2010年報顯示，由于2009/2010年的冬季提早來臨，波司登銷售收入達到57.38億元，同比增長34.2%，創出歷史新高。就在這57.38億元的收入中，來自男裝公司貢獻的收入為4.04億元，這是波司登年報中首次出現非羽絨服產品貢獻的收入。

　　在年報中，波司登管理層也表達了加快服裝四季化的決心：“除了繼續斥資發展波司登男裝外，本集團將積極尋找具有高發展潛力、聲譽良好的女裝、休閑裝、童裝等非羽絨服裝品牌項目，通過收購、兼并或合營等方式擴張其品牌及產品組合，進一步提升非羽絨服裝產品業務占整體銷售的比例，使我們高質量的產品能一年四季服務于消費者。”并以實際行動貫徹這一戰略思想，除與美國Rocawear品牌成立合資公司外，波司登于2010年3月推出全新時尚都市風格品牌BOSIDENGVOGUE等。高德康也對媒體表示，期望非羽絨業務2013年提升至占公司總利潤的30%。

　　高德康用30余年的時間，在反復戴帽與摘帽中，完成了中國羽絨服第一強勢品牌的精工打造;其在不同方向上探尋企業成長路徑的曲折經歷，堪稱中國民營企業發展的一個典型樣本。未來如何減少波司登式的上下求索，為民營企業營造更有利的生長環境，從而推動中國經濟結構的調整，需要政府新的智慧。與此同時，在中國經濟增長方式轉型的今天，波司登也與其他民企一樣面臨產業升級與轉型的考驗。對于在服裝行業浸淫多年的高德康而言，如何將“波司登”羽絨服強大的品牌勢能，轉化為各個服裝細分領域的品牌動能，從而“同時踏進多條不同的河流”，是一個新的挑戰。