張五常：財(cái)富可以按時(shí)增長(zhǎng)

　　資產(chǎn)的價(jià)值是財(cái)富;這價(jià)值的變動(dòng)是財(cái)富累積的變動(dòng)。市場(chǎng)有價(jià)，社會(huì)的財(cái)富一律算進(jìn)資產(chǎn)的價(jià)值上。一般而言，在知識(shí)與科技發(fā)達(dá)的今天，社會(huì)價(jià)值最高的財(cái)富是知識(shí)資產(chǎn)。然而，沒有奴隸買賣，人力(包括知識(shí))不能像房子那樣以產(chǎn)權(quán)易手之價(jià)算財(cái)富。我們只能把預(yù)期的年金收入或租值以利息率折現(xiàn)來作一些大概的估計(jì)。如果政府頻頻干預(yù)利率，財(cái)富的估計(jì)更為困難。開放改革前的中國(guó)，資產(chǎn)一般沒有市場(chǎng)，租值難以估計(jì)，加上利率模糊，財(cái)富的估計(jì)大概地對(duì)也辦不到。發(fā)明專利與商業(yè)秘密的知識(shí)資產(chǎn)是可以買賣的，很復(fù)雜，這里不多說。

　　在今天大家熟知的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，原則上所有資產(chǎn)都是財(cái)富累積的倉庫。資產(chǎn)升值是財(cái)富累積上升了。我們?cè)谏瞎?jié)討論的「虛無悖論」是個(gè)重要的理解財(cái)富累積的起點(diǎn)。我指出以古物收藏品作為財(cái)富累積的倉庫，只是「藏」，沒有產(chǎn)出的收入或租值。藏品升值是希望的回報(bào)，利息的放棄是代價(jià)。這些收藏品不僅值錢，在某段時(shí)期——甚至長(zhǎng)時(shí)期——其升值大有可觀。歷史的經(jīng)驗(yàn)說這種倉庫往往長(zhǎng)存不破，可以是上選的財(cái)富累積的地方。是市場(chǎng)的參與者的互相需求，愿意出價(jià)，促成沒有產(chǎn)出的收藏倉庫的頑固存在。需要的四個(gè)條件我解釋過了。

　　敏感的財(cái)富變動(dòng)

　　如果我們轉(zhuǎn)到今天還可以繼續(xù)增加的收藏品，例如還健在的藝術(shù)家的作品，或鉆石、首飾之類，也是財(cái)富累積的倉庫。這里我要補(bǔ)加一個(gè)定律：凡是續(xù)有產(chǎn)出愈多的收藏品，收藏者對(duì)該品的欣賞或享用的需求一定愈大。你可能花巨資購買一件自己不喜歡的古物，但還會(huì)繼續(xù)增加的你要遠(yuǎn)為著重自己的欣賞才下注。這定律同學(xué)們可以自己想出解釋吧。

　　有產(chǎn)出能力的資產(chǎn)——例如一塊土地——是國(guó)民收入的根源。虛無悖論所說的資產(chǎn)是沒有產(chǎn)出收入的。沒有產(chǎn)出的資產(chǎn)倉庫不可能獨(dú)自存在，要靠有生產(chǎn)力的其他倉庫的支持。市場(chǎng)的君子、仕女們要購買古物收藏，促成這些沒有生產(chǎn)力的財(cái)富累積的倉庫存在，要靠其他有生產(chǎn)力的資產(chǎn)倉庫給他們帶來收入。這解釋了沒有生產(chǎn)力的收藏品的市值，對(duì)國(guó)民收入的增長(zhǎng)是格外敏感的。日本的經(jīng)驗(yàn)我說過了。中國(guó)呢?自八十年代中期起還健在的藝術(shù)家的收入上升得快，而二○○○年通縮終結(jié)，數(shù)量不會(huì)再增加的收藏品的價(jià)值上升速度驚人。這樣的上升速度可以持續(xù)多久很難說，要看國(guó)民收入的持續(xù)增長(zhǎng)率，也要看利率與人民幣值的變動(dòng)。最困難的估計(jì)，是人口十三多億的中國(guó)，今天(二○一○年)好收藏的可能只是很小的一撮人。收藏是有傳染性的玩意。有錢的人多了，知識(shí)與文化的欣賞增加了，收藏的人馬會(huì)增加多少我不知道。附庸風(fēng)雅是有錢人的玩意，歷史來來去去那樣說。

　　說到有生產(chǎn)力的財(cái)富累積的資產(chǎn)，我們可分三大類。一、土地及房產(chǎn);二、企業(yè)或公司機(jī)構(gòu);三、知識(shí)資產(chǎn)。這里要先說的，是上節(jié)提到的收藏倉庫的四個(gè)必需條件，有生產(chǎn)力的資產(chǎn)倉庫近于完全不需要。以有產(chǎn)出的土地為例，我們不需要專家鑒別真假，不需要有適當(dāng)?shù)耐恋乜偭浚恍枰袎蚨嗟膯柦蛘撸膊恍枰撌裁达L(fēng)格。有產(chǎn)出收入是足夠的支持。當(dāng)然，企業(yè)可以做假帳，或知識(shí)可以弄假名頭，但這些有數(shù)據(jù)可查，用不著苦學(xué)多年而還有問號(hào)的專家。

　　按時(shí)增長(zhǎng)

　　先談土地資產(chǎn)吧。我只用簡(jiǎn)單的農(nóng)地說。簡(jiǎn)化，讓我假設(shè)沒有通脹，人口與收入不變，農(nóng)產(chǎn)品的每畝產(chǎn)出是永遠(yuǎn)一樣的。這樣，減除耕耘費(fèi)用余下來的是農(nóng)地的租值，永遠(yuǎn)不變。這租值年金除以利率(折現(xiàn))是農(nóng)地的價(jià)值，也是持有該農(nóng)地的人的財(cái)富，永遠(yuǎn)一樣，不加不減，是增長(zhǎng)率為零的累積倉庫。租值的年金收入與利息相等，即是租值與地價(jià)的百分比與利率相同。

　　現(xiàn)在假設(shè)人口或收入按期增加，預(yù)期準(zhǔn)確的農(nóng)地收入按期增加，有一個(gè)固定的增長(zhǎng)率。這樣，農(nóng)地的租值會(huì)按年增加，年金收入是預(yù)期的租值折現(xiàn)后乘以利率。因?yàn)樽庵得磕暝黾樱t一年折現(xiàn)的財(cái)富會(huì)比早一年折現(xiàn)的高。農(nóng)地的市值或財(cái)富于是按時(shí)增長(zhǎng)。每時(shí)期看地價(jià)乘利率等于預(yù)期的年金收入，但財(cái)富的累積在上述的假設(shè)下按時(shí)上升，反映著農(nóng)地之價(jià)按時(shí)上升。這是說，收入預(yù)期的失誤可以導(dǎo)致財(cái)富的變動(dòng)，但財(cái)富的變動(dòng)不一定代表著預(yù)期失誤——因?yàn)樨?cái)富可以跟著準(zhǔn)確的收入預(yù)期而按時(shí)變動(dòng)。這樣看，如果你肯定樓價(jià)會(huì)按時(shí)上升，但這預(yù)期升幅加上可收的租金低于利息，你不會(huì)搶著購買。

　　轉(zhuǎn)談企業(yè)或公司，也是財(cái)富累積的倉庫，其股票之價(jià)的上升或下跌代表著財(cái)富累積的變動(dòng)。原則跟農(nóng)地一樣，但這里的問題比農(nóng)地復(fù)雜很多。新產(chǎn)品的銷售前景如何，管理問題如何，政府朝令夕改的法例如何，就是狀元也不容易拿得準(zhǔn)。簡(jiǎn)單地說，一間上市公司的股票的市盈率(price-earning ratio)，是反映著市場(chǎng)對(duì)這間公司的前景預(yù)期。不同公司或不同行業(yè)的市盈率的差距可以很大，而此率的大幅變動(dòng)有幾種不同的闡釋，這里不說了。{page_break}

　　學(xué)問要用生命換取

　　最后談知識(shí)資產(chǎn)。今天的社會(huì)知識(shí)資產(chǎn)是最重要的財(cái)富累積的倉庫。百多年前的馬歇爾與七十多年前的費(fèi)雪早就這樣說。知識(shí)是共用品，可能錯(cuò)，但死不掉，可以一代傳一代，一層一層地累積。知識(shí)投資是我初出道時(shí)的熱門話題。復(fù)雜，這里不能多說。可以指出的，是我們今天在比較現(xiàn)代的家庭中，目光所及之處，不容易看到一件物品不是曾經(jīng)有多項(xiàng)發(fā)明的支持。盤古初開的人住在山洞中。我曾經(jīng)花幾年時(shí)間，用了一個(gè)基金不少錢，研究發(fā)明專利與商業(yè)秘密及這些知識(shí)資產(chǎn)的租用合約。得到的成果寫了一篇長(zhǎng)報(bào)告，二○○五年收進(jìn)自己的《英語論文選》中。

　　也要說的是除了專利知識(shí)與秘密知識(shí)，求學(xué)通常是風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)高的投資。問題是錢再多也不能把學(xué)問知識(shí)收購為己有。金錢之外，學(xué)問要用生命換取。花時(shí)間，要放棄今天的收入來換取明天的收入，而借錢求學(xué)不是舉手之勞。說實(shí)話，求學(xué)是苦事，要有成就苦得很。可幸是有趣的玩意，而學(xué)問有成帶來的驕傲金錢買不到。我在《吾意獨(dú)憐才——五常談教育》那結(jié)集中談到求學(xué)的多方面。

　　第四節(jié)：結(jié)語

　　一個(gè)國(guó)家的財(cái)富是所有資產(chǎn)的價(jià)值加起來的。財(cái)富累積歷來是經(jīng)濟(jì)學(xué)的大難題。前輩們沒有從「?jìng)}庫」的角度看，要不是忽略了資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)，就是忽略了一些重要的資產(chǎn)。虛無悖論說的沒有產(chǎn)出收入的資產(chǎn)倉庫重要。除了我說的「古」物收藏之外，很多其他資產(chǎn)在某程度上都有一點(diǎn)收入的「虛無」，但協(xié)助了財(cái)富的累積。不考慮這方面，我們不可能從收入增長(zhǎng)的角度找到財(cái)富累積的均衡點(diǎn)。在第二節(jié)我們指出了一個(gè)要點(diǎn)：?jiǎn)慰坑挟a(chǎn)出的資產(chǎn)作為財(cái)富累積的倉庫，財(cái)富的上升不能超越產(chǎn)出的預(yù)期收入折現(xiàn)的上限，雖然市民有時(shí)過于樂觀，把未來的收入或租值的預(yù)期高估了。不管如何高估，財(cái)富的上升是被資產(chǎn)的收入上升約束著。然而，從沒有產(chǎn)出收入的收藏倉庫看，財(cái)富的上升沒有這種收入約束。

　　引進(jìn)虛無悖論，財(cái)富累積的社會(huì)均衡點(diǎn)就變得簡(jiǎn)單了：扣除了不同的喜好、不同的管理麻煩，等等，均衡是不同資產(chǎn)的回報(bào)率相同。沒有產(chǎn)出的資產(chǎn)要從升值看回報(bào)。回報(bào)通常基于預(yù)期，后者看不到、摸不著。然而，均衡本身也只是概念，不是事實(shí)。找到均衡點(diǎn)是說推理有了一個(gè)完整的邏輯架構(gòu)，也是說我們可以從局限的變動(dòng)推出可以驗(yàn)證的假說。當(dāng)然，交易費(fèi)用的存在會(huì)使分析變得遠(yuǎn)為復(fù)雜，但畢竟我們是有了一個(gè)完整的分析架構(gòu)。

　　自二○○○年中國(guó)的通縮終結(jié)到寫此章的二○一○這十年間，中國(guó)的房地產(chǎn)與收藏品(后者包括還健在的藝術(shù)家的作品)的價(jià)值上升得非常快，反映財(cái)富的累積有著驕人的增長(zhǎng)。其他資產(chǎn)的升值數(shù)據(jù)我們或是沒有，或是難明(例如股市)。這就再次帶到?jīng)]有產(chǎn)出收入的收藏品給我們的啟示。這個(gè)財(cái)富累積的倉庫是全靠有收入的資產(chǎn)倉庫的支持，其升或降對(duì)國(guó)民收入的變動(dòng)很敏感。可惜我們無從猜測(cè)好于收藏的人數(shù)是否到了一個(gè)飽和點(diǎn)，也不知道還會(huì)增加多少。

　　還是以乾隆皇帝收筆吧。二○一○年十月，三件乾隆物品在香港拍賣成交。一個(gè)玉璽一億二千多萬;一對(duì)琺瑯瓶一億四千多萬;一個(gè)葫蘆瓶二億五千多萬。據(jù)一個(gè)識(shí)者提供的數(shù)據(jù)算，其中一件的市值五十多年上升了四十萬倍——平均每年的復(fù)息增長(zhǎng)逾二十三厘!這可見沒有產(chǎn)出收入的資產(chǎn)的財(cái)富累積近于沒有上限。或者說這上限是受到其他資產(chǎn)的收入的約束。至于上述的不同資產(chǎn)回報(bào)率相等的均衡，沒有收入的資產(chǎn)可以隨時(shí)由市場(chǎng)重估所值，然后以重估后預(yù)期的升值看回報(bào)。有收入的資產(chǎn)，收入是回報(bào)，而我們解釋過這樣的資產(chǎn)可以按時(shí)升值。

　　邏輯上，不引進(jìn)虛無悖論，財(cái)富累積的理論推不出來。以產(chǎn)出為主的資產(chǎn)，作為財(cái)富累積的倉庫，有收入預(yù)期以利率折現(xiàn)的上限。如果社會(huì)只有這類資產(chǎn)，沒有空置，產(chǎn)出的收入消費(fèi)后余下來的，不容易找到地方累積。虛無悖論說的倉庫，本身沒有產(chǎn)出，沒有收入折現(xiàn)，容納累積的上限不存在。任何社會(huì)，有生產(chǎn)力的資源就是那么多，愈是運(yùn)用得宜，收入增長(zhǎng)愈快，財(cái)富的累積愈需要沒有上限的倉庫的協(xié)助。本章第二節(jié)解釋了，后者倉庫的形成及穩(wěn)固是要講條件的。