新三板擴容靜待五大懸念：能否“帶病上市”

　　按照初稿，新三板市場將實行做市商制與連續競價掛牌。但不排除未來將實行注冊制的可能性。

　　在未來的新三板擴容方案中，可能依然會允許存在瑕疵的企業掛牌；新三板的企業不僅能向創業板轉板，還可以向中小板、主板轉板。

　　記者獲悉，今年1月已完成初稿的新三板擴容方案目前還未最終定稿。接近新三板擴容方案起草小組的一位人士透露，基于審慎的原則，監管部門對于初稿還須進一步調研以及征求意見。據證券時報記者了解，新三板擴容定稿尚在做市商制度、上市范圍、審核制度、上市標準、融資與轉板5個方面存在懸念，但尚不清楚是否仍存在其他方面的難題。

　　懸念一：做市商制還是連續競價制

　　據了解，按照海外市場的做法，場外市場通常實行做市商制度。所謂做市商制度是指，由證券公司作為特許交易商，同時向投資者報出買與賣的雙邊報價信息，并以所報出的價格用自有資金和證券與投資者進行買賣交易。

　　據接近新三板擴容方案起草小組的一位人士透露，“按照初稿，新三板市場將實行做市商制與連續競價交易制二選一的制度安排，亦即主辦券商要么選擇做市商制，要么選擇連續競價交易制。”

　　這種二選一的制度安排引起了券商廣泛的討論。上海某券商相關負責人認為，“這種二選一的制度，既不是海外市場的純粹做市商制，也不是混合型做市商制，建議應該進行調整。”

　　據記者了解，所謂混合型的做市商制，是指主辦券商同時擁有做市商和連續競價交易兩種資格，主辦券商的客戶可以自由選擇做市商交易抑或是連續競價系統交易。

　　“應該把選擇權交給客戶，而不是券商。”上述負責人認為。

　　懸念二：首批試點園區是20家還是84家

　　據透露，“按照初稿，只要是國家級高新園區，均可納入新三板擴容的范圍。”據記者了解，目前全國國家級高新園區的數量達84家。

　　不過，深圳某投行負責人認為，最終的定稿中，進入首批試點的高新園區數量或將遠遠少于84家。新三板擴容是個持續過程，在首批之后，第二批、第三批試點會迅速推出。

　　在上述投行負責人看來，首批試點園區在20家左右將是合適的比例。

　　懸念三：審批制或備案制還是注冊制

　　未來新三板將實行何種掛牌制度，是類似于A股主板、中小板、創業板的審批制，還是類似于美國存托憑證（ADR）的備案制，抑或類似于美國場外電子柜臺交易市場（OTCBB）的注冊制？

　　據深圳某投行相關負責人介紹，“ADR分為一級、二級、三級三個等級，每個等級都設有相應的掛牌及交易標準，只要符合標準，就可以向美國證券交易委員會進行備案并申請發行憑證，其程序本質上是備案核準制。”

　　“國外場外市場基本上實行注冊制，亦即只要注冊就可以掛牌。比如美國的OTCBB，甚至有很多的殼公司掛牌，這些殼公司甚至沒有任何業務和資產存在，僅僅保持了法人地位就可以注冊掛牌，因此這個市場是標準的注冊制。”該負責人繼稱。

　　另據接近新三板擴容方案起草小組的一位人士透露：“按照初稿，新三板實行的是備案制，亦即只要符合相關的上市標準，均可向證券業協會備案并申請掛牌。但不排除未來將實行注冊制的可能性。”

　　懸念四：能否“帶病上市”

　　按照目前的發審要求，A股市場執行了嚴格的上市審批標準，絕不允許企業“帶病上市”。

　　“有問題的企業在遞交首發（IPO）材料之前，就必須對所存在的問題或瑕疵進行徹底的清理，若是隱瞞或進行包裝，則涉嫌造假上市并將受到嚴厲處罰。”上海某券商相關業務負責人指出。

　　不過，新三板市場對企業的上市標準要求將遠低于A股。

　　據接近新三板擴容方案起草小組的一位人士透露：“按照過去的操作實踐，新三板市場允許存在瑕疵的企業掛牌，比如在歷史沿革或主體資格存在問題的企業可以在新三板掛牌交易，但此類企業在A股市場就不行。”

　　該人士繼稱，在未來的新三板擴容方案中，可能依然會允許存在瑕疵的企業掛牌。

　　懸念五：融資與轉板能否并行

　　“融資與轉板是兩個相悖的概念。”深圳某投行負責人在接受記者采訪時認為，如果允許企業在新三板市場融資，則企業就失去了轉板的必要。

　　不過，也有投行人士認為，融資與轉板可以在新三板中并行，比如美國的OTCBB市場，掛牌企業可以通過定向增發進行私募股權融資，同時如果達到納斯達克或紐交所主板的上市標準，就可以進行相應轉板。

　　擴容后的新三板會允許融資與轉板兩種制度安排并行嗎？“按照初稿，在新三板掛牌的企業首先可以進行定向增發，同時對轉板并沒有禁止性的規定。”上述接近新三板擴容方案起草小組的人士透露。

　　該人士認為：“未來新三板的企業不僅可以向創業板轉板，還可以向中小板、主板轉板。通過兩種制度并行，新三板企業不僅可以進行融資而且還可以獲得更高的上市地位。”