不刺激不擴(kuò)張 貨幣政策將走中性路線？

　　在12月9日中共中央政治局會(huì)議定調(diào)之后，即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作的懸念已然落地。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心觸底后溫和回升;同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)將由高速成長期向中速成長期轉(zhuǎn)換。

　　“GDP和CPI的組合將由過去的‘10+2’時(shí)代進(jìn)入‘8+4’時(shí)代，即中國經(jīng)濟(jì)增長未來將逐步進(jìn)入8%和4%時(shí)代。”巴曙松表示。

　　12月9日，素來被視為先期定調(diào)會(huì)的中共中央政治局會(huì)議召開，確定2012年的宏觀調(diào)控方向，即“積極”的財(cái)政政策和“穩(wěn)健”的貨幣政策兩大基調(diào)不變。

　　不過，過去十年當(dāng)中，除2007年的“從緊”和2008年“適度寬松”外，大部分年份貨幣政策定調(diào)基本為“穩(wěn)健”。而財(cái)政政策除了在2004-2007年采用“穩(wěn)健”基調(diào)外，其他年份均為“積極”。因此，如何解讀“穩(wěn)健”和“積極”所蘊(yùn)含的政策信息，尤為重要。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，還將進(jìn)一步細(xì)化來年經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)和新增貸款等諸多目標(biāo)值。接近宏觀調(diào)控部門的權(quán)威人士曾向本報(bào)記者透露，經(jīng)歷2011年的相對(duì)收縮后，2012年新增貸款或在8萬億人民幣左右，而廣義貨幣M2或在14%上下，“不會(huì)超過往年的16%。”

　　中性的貨幣政策

　　2012年貨幣政策定調(diào)“穩(wěn)健”，不過，“穩(wěn)健”一詞不同年份有偏緊和偏松之分。與2011年相對(duì)偏緊的貨幣收縮態(tài)勢相比，2012年的貨幣政策將走向何方?

　　按照巴曙松的理解，明年貨幣政策定調(diào)“穩(wěn)健”，其內(nèi)在含義是中性、不刺激也不擴(kuò)張， “把積極的力量，把結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)交給財(cái)政政策來做。”

　　時(shí)至年末，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊縮力度和經(jīng)濟(jì)回落幅度跟2008年底狀況很接近。當(dāng)時(shí)M1增速一度降至8%左右，比當(dāng)下9%的水平還要低，貨幣政策的背后恰是國際國內(nèi)日漸黯淡的經(jīng)濟(jì)走勢。

　　“在全球弱增長、貨幣都在放松的環(huán)境下，即使明年物價(jià)短期回落不了，中國也不太可能單方面做過大規(guī)模的緊縮。”巴曙松的這番話，可解讀當(dāng)前貨幣政策基調(diào)背后的基本邏輯。

　　假設(shè)2011年新增貸款在7.5萬億左右，其中5萬億信貸投向基礎(chǔ)設(shè)施，除掉配套的貸款，社會(huì)新增貸款依然不到3萬億。“這種情況下，企業(yè)特別是中小企業(yè)想拿到錢是非常之困難。”{page_break}

　　不過，今日之貨幣政策選擇余地和邏輯，較三年前也有相當(dāng)大的差異。一位資深銀行家向本報(bào)記者坦言，在國內(nèi)商業(yè)銀行存貸比紛紛接近超過75%高壓線和資本充足率不斷下降的背景下，“很擔(dān)心明年還有沒有8萬億貸款可投放。”

　　據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，目前商業(yè)銀行總體存貸比已經(jīng)高達(dá)67%，一部分股份制銀行和小銀行存貸比已經(jīng)接近75%。巴曙松說：“如果75%的底線不做雕琢，銀行吸收不到新的資金來源，即便把規(guī)模限制取消，銀行也放不了款。”

　　信貸投放面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)

　　在上述銀行家看來，支持商業(yè)銀行快速信貸投放的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)發(fā)生了變化，“2012年，不可能再來一輪‘四萬億’投資計(jì)劃了，四萬億計(jì)劃帶動(dòng)了2009年9.59萬億和2010年7.95萬億的信貸投放。”

　　巴曙松也認(rèn)為，從實(shí)際需求看，基礎(chǔ)設(shè)施投資需求在2008年的投資狂潮中基本上得到了很好的滿足，“兩三年之后，已開工的項(xiàng)目還沒有結(jié)束，再重新開基礎(chǔ)設(shè)施，不現(xiàn)實(shí)。”

　　一位銀監(jiān)會(huì)中層官員在11月底國研中心召集的九華山莊會(huì)議上坦言，2009年將近10萬億新增貸款中，6萬億貸款是為了配合“四萬億”計(jì)劃投向了基礎(chǔ)設(shè)施，“工程投入一般是一個(gè)拋物線態(tài)勢，第一年不是最多，第二年慢慢上升，然后逐步下降。”

　　如此看來，即便按照平行線的模式，2010年投向基礎(chǔ)設(shè)施的貸款也在6萬億左右，這意味著當(dāng)年新增的7.9萬億貸款中，僅有1.9萬億投向了中小企業(yè)等實(shí)體。

　　“一方面，信貸投放額很大，另一方面中小企業(yè)又幾乎拿不到銀行貸款，整個(gè)社會(huì)必然缺錢。”上述監(jiān)管層官員表示，這也可解釋2010年尤其2011年以來，貨幣總量多與貨幣短缺并存，流動(dòng)性泛濫和流動(dòng)性短缺并存的結(jié)構(gòu)性痼疾了。“一旦成為結(jié)構(gòu)問題，要想解決就很難了。即使明年貨幣政策放寬，如果信貸結(jié)構(gòu)不調(diào)整，企業(yè)依然拿不到錢，企業(yè)的資金依然緊張。”上述監(jiān)管官員指出。

　　M2增長方式面臨轉(zhuǎn)變

　　在巴曙松看來，目前貨幣政策的放松是階段性的，是為了防止下滑風(fēng)險(xiǎn)，這一次下探結(jié)束之后，貨幣政策可能會(huì)回到一個(gè)穩(wěn)健的軌道上。

　　他認(rèn)為原因在于：第一，CPI盡管11月份已經(jīng)回落至4.2%，但跟歷史水平相比并不低，如果這時(shí)過度放松，有可能重新導(dǎo)致通脹壓力上升;第二，放松有可能導(dǎo)致資金重新流向房地產(chǎn)業(yè)，也不宜過度放松。

　　因此，須從基礎(chǔ)設(shè)施之外尋找增長點(diǎn)，但真正能夠應(yīng)對(duì)危機(jī)、帶動(dòng)增長的還得依靠投資，明年財(cái)政政策將是一個(gè)亮點(diǎn)。

　　貨幣供應(yīng)機(jī)制正悄然發(fā)生變化，為來年制定貨幣調(diào)控的中介目標(biāo)M2增長值帶來了不小的難度。M2 的變動(dòng)主要由外匯占款增量和新增貸款組成。自2001 年以來，外匯占款的快速增加一直是我國M2 增長的重要推動(dòng)因素，外匯占款占比一度超過了50%。明年這一狀況面臨改變。

　　10月外匯占款下降249 億元人民幣，是自2007年12 月以來的首次下降。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，考慮到明年人民幣對(duì)美元升值幅度的放緩和全年資本凈流入大幅下降，預(yù)計(jì)明年全年外匯占款增量在人民幣1.5 萬億元左右，遠(yuǎn)低于今年1-10 月2.9 萬億的增量。

　　在巴曙松看來，M2投放沒有及時(shí)跟上，才導(dǎo)致市場短期流動(dòng)性緊張，明年要保持M2一定幅度的增長，在外匯占款比重下降的背景下，信貸增幅要相應(yīng)填補(bǔ)因外匯流出而導(dǎo)致的流動(dòng)性減少。