不刺激不擴(kuò)張 貨幣政策將走中性路線?
在12月9日中共中央政治局會(huì)議定調(diào)之后,即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作的懸念已然落地。
國務(wù)院發(fā)展研究中心觸底后溫和回升;同時(shí),中國經(jīng)濟(jì)將由高速成長期向中速成長期轉(zhuǎn)換。
“GDP和CPI的組合將由過去的‘10+2’時(shí)代進(jìn)入‘8+4’時(shí)代,即中國經(jīng)濟(jì)增長未來將逐步進(jìn)入8%和4%時(shí)代。”巴曙松表示。
12月9日,素來被視為先期定調(diào)會(huì)的中共中央政治局會(huì)議召開,確定2012年的宏觀調(diào)控方向,即“積極”的財(cái)政政策和“穩(wěn)健”的貨幣政策兩大基調(diào)不變。
不過,過去十年當(dāng)中,除2007年的“從緊”和2008年“適度寬松”外,大部分年份貨幣政策定調(diào)基本為“穩(wěn)健”。而財(cái)政政策除了在2004-2007年采用“穩(wěn)健”基調(diào)外,其他年份均為“積極”。因此,如何解讀“穩(wěn)健”和“積極”所蘊(yùn)含的政策信息,尤為重要。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,還將進(jìn)一步細(xì)化來年經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)和新增貸款等諸多目標(biāo)值。接近宏觀調(diào)控部門的權(quán)威人士曾向本報(bào)記者透露,經(jīng)歷2011年的相對(duì)收縮后,2012年新增貸款或在8萬億人民幣左右,而廣義貨幣M2或在14%上下,“不會(huì)超過往年的16%。”
中性的貨幣政策
2012年貨幣政策定調(diào)“穩(wěn)健”,不過,“穩(wěn)健”一詞不同年份有偏緊和偏松之分。與2011年相對(duì)偏緊的貨幣收縮態(tài)勢相比,2012年的貨幣政策將走向何方?
按照巴曙松的理解,明年貨幣政策定調(diào)“穩(wěn)健”,其內(nèi)在含義是中性、不刺激也不擴(kuò)張, “把積極的力量,把結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)交給財(cái)政政策來做。”
時(shí)至年末,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊縮力度和經(jīng)濟(jì)回落幅度跟2008年底狀況很接近。當(dāng)時(shí)M1增速一度降至8%左右,比當(dāng)下9%的水平還要低,貨幣政策的背后恰是國際國內(nèi)日漸黯淡的經(jīng)濟(jì)走勢。
“在全球弱增長、貨幣都在放松的環(huán)境下,即使明年物價(jià)短期回落不了,中國也不太可能單方面做過大規(guī)模的緊縮。”巴曙松的這番話,可解讀當(dāng)前貨幣政策基調(diào)背后的基本邏輯。
假設(shè)2011年新增貸款在7.5萬億左右,其中5萬億信貸投向基礎(chǔ)設(shè)施,除掉配套的貸款,社會(huì)新增貸款依然不到3萬億。“這種情況下,企業(yè)特別是中小企業(yè)想拿到錢是非常之困難。”{page_break}
不過,今日之貨幣政策選擇余地和邏輯,較三年前也有相當(dāng)大的差異。一位資深銀行家向本報(bào)記者坦言,在國內(nèi)商業(yè)銀行存貸比紛紛接近超過75%高壓線和資本充足率不斷下降的背景下,“很擔(dān)心明年還有沒有8萬億貸款可投放。”
據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì),目前商業(yè)銀行總體存貸比已經(jīng)高達(dá)67%,一部分股份制銀行和小銀行存貸比已經(jīng)接近75%。巴曙松說:“如果75%的底線不做雕琢,銀行吸收不到新的資金來源,即便把規(guī)模限制取消,銀行也放不了款。”
信貸投放面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)
在上述銀行家看來,支持商業(yè)銀行快速信貸投放的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)發(fā)生了變化,“2012年,不可能再來一輪‘四萬億’投資計(jì)劃了,四萬億計(jì)劃帶動(dòng)了2009年9.59萬億和2010年7.95萬億的信貸投放。”
巴曙松也認(rèn)為,從實(shí)際需求看,基礎(chǔ)設(shè)施投資需求在2008年的投資狂潮中基本上得到了很好的滿足,“兩三年之后,已開工的項(xiàng)目還沒有結(jié)束,再重新開基礎(chǔ)設(shè)施,不現(xiàn)實(shí)。”
一位銀監(jiān)會(huì)中層官員在11月底國研中心召集的九華山莊會(huì)議上坦言,2009年將近10萬億新增貸款中,6萬億貸款是為了配合“四萬億”計(jì)劃投向了基礎(chǔ)設(shè)施,“工程投入一般是一個(gè)拋物線態(tài)勢,第一年不是最多,第二年慢慢上升,然后逐步下降。”
如此看來,即便按照平行線的模式,2010年投向基礎(chǔ)設(shè)施的貸款也在6萬億左右,這意味著當(dāng)年新增的7.9萬億貸款中,僅有1.9萬億投向了中小企業(yè)等實(shí)體。
“一方面,信貸投放額很大,另一方面中小企業(yè)又幾乎拿不到銀行貸款,整個(gè)社會(huì)必然缺錢。”上述監(jiān)管層官員表示,這也可解釋2010年尤其2011年以來,貨幣總量多與貨幣短缺并存,流動(dòng)性泛濫和流動(dòng)性短缺并存的結(jié)構(gòu)性痼疾了。“一旦成為結(jié)構(gòu)問題,要想解決就很難了。即使明年貨幣政策放寬,如果信貸結(jié)構(gòu)不調(diào)整,企業(yè)依然拿不到錢,企業(yè)的資金依然緊張。”上述監(jiān)管官員指出。
M2增長方式面臨轉(zhuǎn)變
在巴曙松看來,目前貨幣政策的放松是階段性的,是為了防止下滑風(fēng)險(xiǎn),這一次下探結(jié)束之后,貨幣政策可能會(huì)回到一個(gè)穩(wěn)健的軌道上。
他認(rèn)為原因在于:第一,CPI盡管11月份已經(jīng)回落至4.2%,但跟歷史水平相比并不低,如果這時(shí)過度放松,有可能重新導(dǎo)致通脹壓力上升;第二,放松有可能導(dǎo)致資金重新流向房地產(chǎn)業(yè),也不宜過度放松。
因此,須從基礎(chǔ)設(shè)施之外尋找增長點(diǎn),但真正能夠應(yīng)對(duì)危機(jī)、帶動(dòng)增長的還得依靠投資,明年財(cái)政政策將是一個(gè)亮點(diǎn)。
貨幣供應(yīng)機(jī)制正悄然發(fā)生變化,為來年制定貨幣調(diào)控的中介目標(biāo)M2增長值帶來了不小的難度。M2 的變動(dòng)主要由外匯占款增量和新增貸款組成。自2001 年以來,外匯占款的快速增加一直是我國M2 增長的重要推動(dòng)因素,外匯占款占比一度超過了50%。明年這一狀況面臨改變。
10月外匯占款下降249 億元人民幣,是自2007年12 月以來的首次下降。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為,考慮到明年人民幣對(duì)美元升值幅度的放緩和全年資本凈流入大幅下降,預(yù)計(jì)明年全年外匯占款增量在人民幣1.5 萬億元左右,遠(yuǎn)低于今年1-10 月2.9 萬億的增量。
在巴曙松看來,M2投放沒有及時(shí)跟上,才導(dǎo)致市場短期流動(dòng)性緊張,明年要保持M2一定幅度的增長,在外匯占款比重下降的背景下,信貸增幅要相應(yīng)填補(bǔ)因外匯流出而導(dǎo)致的流動(dòng)性減少。

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