人民幣26個交易日22次漲停 貨幣政策換擋兩難

　　11月29日，銀行間市場人民幣兌美元即期匯價再次觸及1%交易區間上限，這已經是在最近26個交易日中創下的第22個“漲停”。

　　就在一年前，人民幣兌美元即期匯價還曾連續12個交易日“跌停”，今年年中亦曾頻繁接近或觸及“跌停”。

　　不過，人民幣匯率從被貶值陰霾籠罩到連番“漲停”的逆轉間，并未有跡象顯示“熱錢”加快流入。同樣耐人尋味的是，與此前人民幣單邊升值階段，央行在市場上持續購匯以穩定匯率不同的是，這一波升值中，央行盡管保持中間價基本穩定，卻很少入市干預，對人民幣頻頻“漲停”表現得頗為淡定。

　　面對銀行間外匯市場有量無市、平盤艱難的尷尬局面，商業銀行沒有央行那么淡定。一些銀行通過對客戶的結售匯報價突破銀行間市場1%的上下交易區間，調節企業結售匯需求，還有一些銀行通過短期人民幣遠期交易有效規避交易區間限制。

　　然而，這些并非解決外匯市場“失靈”的長久之策。從央行一面在外匯市場減少干預，導致基礎貨幣投放增長乏力;一面在公開市場進行滾動逆回購操作釋放流動性來看，央行的目的或許是希望藉此提高貨幣政策的獨立性。但面對銀行和企業結匯受阻、銀行間流動性偏緊以及加大宏觀經濟和金融風險的擔憂，央行能否順利“換擋”，仍有待時間考驗。

　　不支持“熱錢流入”說

　　這次人民幣從貶值到升值的轉變相當突然，升值速度超出預期，一家國有大行交易員稱，“7月時客戶還預期人民幣會繼續貶，8月突然升值。如果說8、9月份升值是QE3效應，但進入10月份后，美元上漲人民幣也漲，這就不是QE3能解釋的了，看到這種情況市場都有點恐慌，客戶結匯明顯增多，銀行也都拋美元，升值速度驟然加快。”

　　在今年8月中旬，中間價創下6.3495的年內新低后，人民幣匯率從8月下旬悄然重回升值軌道，直到10月中旬后才屢屢出現“漲停”，升值速度自此明顯加快。

　　從10月25日首次觸及“漲停”以來，人民幣兌美元即期匯價從6.24升至6.22左右，累計升值約0.4%;中間價從6.3047升至11月29日的6.2910，累計升值約0.2%。

　　對于人民幣的加快升值，不少分析人士將之解讀為美聯儲9月份推出QE3帶來的負面效應，即熱錢重新流入。但股市從美聯儲宣布QE3時的2125點下跌到2000點以下，樓市亦仍受到種種調控政策限制，都不支持“熱錢”流入之說。

　　而各方面數據也未顯示熱錢在加速流入。從10月銀行代客結售匯情況看，雖然順差上升，但銀行代客結匯環比下降9.1%，售匯環比下降10.6%，是售匯降幅大于結匯降幅導致凈結匯增加，且10月份遠期結售匯仍為逆差。

　　從跨境收支情況看，境內銀行代客涉外收入環比下降4.9%，支出環比下降6.3%，收付逆差53億美元，連續兩個月小幅流出，其中內地對香港繼續保持資金凈流出。

　　“10月份的統計數據尚不支持當前我國跨境資本流入壓力顯著增加的判斷。”國家外匯管理局相關負責人11月21日在答記者問中稱。

　　此外，10月以來，多家銀行先后下調小額外幣存款利率，調整后1年期美元存款利率最低的僅為0.70%，這或許亦是推動客戶加快結匯的因素之一。

　　美元供應量突然加大，原來最大的需求方——央行卻不再現身，導致市場供求極度失衡。

　　銀行有美元頭寸限制，必須平盤，而央行卻不再買美元。但央行仍然在通過中間價控制匯率，去年底人民幣“十連跌”是央行將人民幣價格定得過高，現在正相反，央行將人民幣價格定得過低，每天的中間價都遠低于前一天的收盤價，所以人民幣即期匯價一開盤就漲停。只要央行不入市，這種情況就會持續下去，上述國有大行交易員稱。

　　銀行“自救”與“自利”

　　交易員們對匯率長時間封住“漲停”幾乎習以為常。在過去的26個交易日中，僅有四個交易日，大行可能獲得授意買入美元，人民幣匯率短暫打開“漲停”。

　　“(美元)每天都跌停，市場沒有流動性，都懶得看了。”一位外資行交易員“訴苦”。

　　一些中小銀行由于客戶少，單邊頭寸較多，因而平盤壓力較大，只能暫停結匯，而對于國有大行，由于結售匯客戶相對均衡，平盤壓力相對較小。

　　在人民幣中間價和交易區間仍然受到限制的情況下，銀行亦在嘗試各種方法突破限制。一些銀行通過提高對客戶的結售匯報價，比如漲停價是6.2289，銀行對客戶的報價是6.2250，企業在這個價位上仍然可以正常結匯。

　　“銀行對客戶的報價與銀行間即期匯價相比更市場化，對于銀行也是價格的自我保護。這在大行中更為普遍。”上述國有大行交易員稱。

　　同時，一些銀行開始利用短期人民幣遠期交易來規避人民幣日內交易區間限制。“1天期美元/人民幣遠期交易以前很少做，但最近做的很多。因為即期市場是成交兩日后結算，而1天期遠期交易是在成交三日后結算，這樣就能以較人民幣即期匯價更高的價格達成交易。比如當天的漲停價是6.2230，遠期價格可能是6.2220或更高。”上述外資行交易員說。

　　11月29日，美元/人民幣遠期匯率從6.2200開始成交，比即期跌停價6.2281低81個基點，盤中遠期最低達到6.2030，即較即期跌停價低256.4點。“銀行都在返點客戶，實際利潤已被抹平或虧損，但還是有可能即使點差下降更多，仍然沒有買盤。”上述交易員稱。

　　為了賣出美元，銀行嘗試的另一個辦法就是通過人民幣兌非美元貨幣來實現人民幣與美元之間的間接兌換，比如歐元、日元、港元，因為人民幣兌這些貨幣的浮動區間要大得多。

　　除了自救，銀行也在利用人民幣重回升值的趨勢“自利”。

　　最近，一些銀行與大宗進口付匯客戶安排套利組合交易又開始流行，即將一筆進口購付匯業務拆成三筆，客戶先將用于購匯的人民幣存在銀行，再做一筆外匯貸款，同時為了鎖定匯率，做一筆遠期購匯。“銀行拉來了存款，客戶經理有了業績提成，企業也得利，可謂一舉多得。”一位股份行人士近日透露。

　　不過，與以前人民幣單邊升值階段即期升值，遠期也升值不同的是，是次人民幣即期明顯升值的同時，遠期卻一直為貶值。上述交易模式亦不再是“無風險套利”。

　　“雖然人民幣存款利息仍然較高，外幣融資利率較低，但現在做遠期購匯意味著未來客戶購匯成本更高，而人民幣存款利息不足以抵消外幣融資利息和遠期購匯損失，這樣做并不劃算，但有些銀行為了做大存貸款業務，會引導客戶這么做，也有一些銀行會將遠期購匯收益直接以財務費用形式返給企業。”一位國有大行人士表示。{page_break}

　　匯率重回“雙軌制”?

　　人民幣匯率從8月下旬重回升值軌道的同時，外匯占款并未大幅回升，尤其是央行口徑的外匯占款更在低位徘徊。

　　社科院世經政所研究員張斌指出，央行外匯占款變化反映了央行對外匯市場干預力度的大小：2003年初至2011年9月，央行平均每月在外匯市場上凈購入2075億元人民幣等價的美元;2011年10月至2012年8月，央行在外匯市場上平均每月凈干預量只有100億人民幣等價的美元。這說明，央行對外匯市場的干預出現了趨勢性下降。

　　最近幾個月，央行在市場上購匯量更是明顯小于其他金融機構購匯量。9月所有金融機構外匯占款新增1307億元，但央行口徑外匯占款僅增加20.4億元;10月所有金融機構外匯占款新增216.25億元，央行口徑外匯占款僅增長10.84億元，是9月增量的一半。

　　“央行不干預，則其外匯占款和基礎貨幣供應不增加，只能靠逆回購滾動供給流動性。”招商證券[微博](8.30,0.08,0.97%)研發中心宏觀經濟研究主管謝亞軒表示。

　　一方面減少外匯市場干預、降低被動性基礎貨幣投放，一方面將逆回購操作常態化、主動調節市場流動性，央行今年下半年以來的貨幣政策調控無疑彰顯出更多獨立姿態。

　　張斌認為，為了維持匯率穩定，過去多年來貨幣當局持續干預外匯市場，導致相應的大量基礎貨幣投放，成為宏觀經濟過熱和物價上漲壓力的源頭，貨幣當局的利率政策運用也受到嚴重制約。

　　人民幣再度面臨升值壓力，是減少干預允許人民幣更大幅度波動，還是像過去那樣繼續大幅干預市場進而謀求匯率穩定，考驗決策者的智慧。

　　“好制度來之不易，如果因為一時得失再度大幅干預，匯率形成機制改革仍是一句空話。應該給市場更多信心，相信從中長期來看市場的基本面因素會把人民幣匯率調節到一個合理水平上。”張斌續稱。

　　從目前來看，央行仍在“挺住”不干預。但與此同時，中間價維穩帶來的人民幣頻頻無量“漲停”已成為市場難以承受之重，亦有可能導致匯率重新回到“雙軌制”。

　　中金公司指出，短期來看，較高的貿易順差、FDI的持續流入以及歐美經濟復蘇依然緩慢使得市場的結匯需求難以下降，如果央行不通過主動購匯投放貨幣進行干預，而采取逆回購增加銀行間流動性，那么短期將導致人民幣貨幣市場利率維持在高位，較高的息差收益將進一步推高人民幣，不利于經濟復蘇，長期會提升全社會的資產負債率，增大債務風險。

　　“央行未來將何去何從，是頂住壓力保持貨幣政策獨立性，還是重回干預的老路，尚不得而知。但不管央行是否選擇干預，都不影響人民幣匯率在四季度繼續向上的基本趨勢。”謝亞軒表示。