人民幣匯率變化的影響分析

　　2014年1月中旬以來人民幣對美元的匯率連續(xù)下跌，累計(jì)相對貶值幅度達(dá)到0.4%。于是，各種猜測與言論滿天飛。對房地產(chǎn)市場，有人認(rèn)為，人民幣貶值，資本外流，房地產(chǎn)市場要“崩盤”，房地產(chǎn)市場前景悲觀。新聞報(bào)道也配合渲染杭州等城市房價(jià)的大幅降價(jià)“拋售”，業(yè)主打砸售樓處等事件。那么，如何認(rèn)清人民幣匯率近期貶值的原因，又該如何厘清匯率與房價(jià)之間的關(guān)系?

　　近期到底是人民幣貶值還是美元走強(qiáng)?

　　近期人民幣對美元匯率的走弱，就雙方因素看，美國方面支持美元走強(qiáng)的因素更主要一些。

　　兩種貨幣之間的比價(jià)變化總有一種貨幣的原因占主導(dǎo)。自2005年7月匯率改革以來，人民幣對美元的比價(jià)總的趨勢是上升的，盡管在2009年也出現(xiàn)短暫性的快速下跌，但是，升值趨勢沒有改變。到2013年12月31日，人民幣對美元累計(jì)升值幅度已經(jīng)達(dá)到35.9%，年平均升值率近4%，高于同期人民幣的利率平均水平。毫無疑問，在這段時(shí)間內(nèi)，中美雙方的經(jīng)濟(jì)狀況都支撐人民幣升值。

　　一種貨幣的持續(xù)升值，很重要的動(dòng)力是穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)狀況，尤其是良好的國際收支狀況。中國自從加入世界貿(mào)易組織以來，對外貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶連年順差，支撐人民幣升值的因素持續(xù)穩(wěn)定。而美國方面，2005年下半年以后，房地產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚，最終在2007年初爆發(fā)金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)快速下滑，美元兌主要貨幣都出現(xiàn)貶值。另外，為應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降低利率，采用的量化寬松政策，基準(zhǔn)利率的絕對水平降至0.25%，定量購買系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的壞資產(chǎn)，貨幣投放失去約束，依靠貨幣流動(dòng)性托起經(jīng)濟(jì)的政策結(jié)果是導(dǎo)致美元疲軟，對主要貨幣都出現(xiàn)貶值。在同一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)狀況在世界范圍內(nèi)可以說是一枝獨(dú)秀，盡管也受到外部危機(jī)的影響，但“增長”與“平衡”兩大因素維持人民幣對外幣值堅(jiān)挺。近期人民幣對美元匯率的走弱，就雙方因素看，美國方面支持美元走強(qiáng)的因素更主要一些。首先是量化寬松政策的退出和加息的可能性增加，其次是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，資本市場的良好態(tài)勢，最后是美聯(lián)儲(chǔ)新主席上任，政策思路有所變化。所以說，近期人民幣匯率變化，與其說是人民幣貶值，不如說是美元在升值。

　　人民幣匯率變化取決于預(yù)期

　　進(jìn)入2014年，國內(nèi)外對人民幣與美元的預(yù)期出現(xiàn)了變化，早在2013年上半年美聯(lián)儲(chǔ)就提出的量化寬松政策逐步退出，引導(dǎo)美元走強(qiáng)的預(yù)期。

　　無論是匯率還是房價(jià)，預(yù)期改變是最主要的推動(dòng)力。匯率、利率、商品或資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，都是市場普遍預(yù)期的一種反映，市場上有什么樣的預(yù)期，交易者就有什么樣的行為選擇。預(yù)期人民幣升值占據(jù)了主導(dǎo)地位，產(chǎn)生出的行為選擇時(shí)買入人民幣，拋出或少持有美元。這樣的市場選擇結(jié)果是人民幣必然升值。那么，預(yù)期又是怎樣形成的呢?是主權(quán)貨幣發(fā)行的中央銀行或貨幣當(dāng)局“溝通”的結(jié)果。這種溝通，不是兩家之間的切磋，而是貨幣政策意圖的公眾告示，是權(quán)力部門與社會(huì)公眾的信息溝通。美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖需要向國會(huì)說明，也通過各種途徑告知公眾，提升政策透明度，以引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，達(dá)到理想的調(diào)控目標(biāo)和效果。人民幣升值預(yù)期來自于國際社會(huì)的壓力誘致，主要發(fā)達(dá)國家施壓人民幣匯率，目的是要扭轉(zhuǎn)經(jīng)常賬戶收支的不利局面，遏制中國的快速崛起。

　　國家之間的經(jīng)濟(jì)競爭，匯率是有效的武器，1985年以來，日元升值導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退就是一個(gè)最為明顯的例證。2005年7月22日，人民幣在外部壓力下，走上了升值的通道。其實(shí)，在2007年前，人民幣匯率升值幅度并不大，但是，次貸危機(jī)爆發(fā)，加速了人民幣的升值。美元的寬松，站在開放的全球經(jīng)濟(jì)下看，等同于貨幣匯率貶值的“以鄰為壑”的政策選擇。這種當(dāng)時(shí)稱為沒有期限的貨幣放水政策，引導(dǎo)著國際資本的預(yù)期。美元泛濫自然就要貶值，那么，升值的貨幣只能是人民幣，因?yàn)橹袊?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與國際收支都相對比較穩(wěn)健。2009年之后又是歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，主要貨幣之間匯率動(dòng)蕩不定，中國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)健，自然吸引了國際資本的關(guān)注與光顧，人民幣持續(xù)升值。

　　進(jìn)入2014年，國內(nèi)外對人民幣與美元的預(yù)期出現(xiàn)了變化，早在2013年上半年美聯(lián)儲(chǔ)就提出的量化寬松政策逐步退出，引導(dǎo)美元走強(qiáng)的預(yù)期。美國新聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的政策思想可能與其前任不同，新人物出現(xiàn)必然會(huì)帶給市場新的政策預(yù)期，對美國經(jīng)濟(jì)前景信心增強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇可以從美國股市變化反映出來，道指已經(jīng)恢復(fù)超越了金融危機(jī)前的水平，金融市場吸引力再度提升。而反觀中國經(jīng)濟(jì)，下行壓力依舊存在、企業(yè)部門開工不足、財(cái)政收入增幅減緩、地方債務(wù)等問題增加了經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。顯然，內(nèi)外部預(yù)期都不足以支持人民幣對美元的堅(jiān)挺。但是，依據(jù)短期因素得出人民幣匯率開始貶值的結(jié)論是不成立的。人民幣匯率長期不具備大幅貶值的條件。

　　人民幣貶值與房價(jià)之間是什么關(guān)系?

　　中國房地產(chǎn)市場不可能因?yàn)閰R率貶值而出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，況且人民幣匯率在2014年持續(xù)貶值的可能性也不存在。

　　貨幣對內(nèi)貶值與對外升值本來就是一種悖論。物價(jià)、房價(jià)走高與貨幣供應(yīng)量有關(guān)系。由于人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致外部資金流入，中央銀行被迫購入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣。這個(gè)機(jī)制是成立的，但是央行也通過公開市場對沖回籠外匯過快增長而增加流動(dòng)性。從這個(gè)角度上講，外匯增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加，推高房價(jià)的邏輯是不成立的。某些熱錢流入后投資房地產(chǎn)的情況是存在的，但不是普遍現(xiàn)象，也不足以決定房價(jià)走勢。房價(jià)最主要的推力還是國內(nèi)居民的需求，這種需求也是在預(yù)期的作用下形成的。預(yù)期無非是以房養(yǎng)老、以房入學(xué)、以房維持生活。另外，中國人的業(yè)主情節(jié)與房東的滿足感及效用體驗(yàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了“房奴”的感受。這種房價(jià)預(yù)期也在悄悄發(fā)生著變化。

　　在新一屆政府“不松不緊”的貨幣政策總基調(diào)下，貨幣操作事實(shí)上是相對趨緊的，因?yàn)橹袊你y行機(jī)構(gòu)，習(xí)慣于恒久不變的業(yè)績持續(xù)增長思維，任務(wù)目標(biāo)層層分解、分包的運(yùn)營模式，加劇了總量并不顯著增長的貨幣配置的矛盾，在貨幣市場上出現(xiàn)了季末性“錢荒”。利率、債券、理財(cái)收益率等高企，反映出這種宏觀政策取向與微觀個(gè)體目標(biāo)之間的沖突，由過去的“合成謬誤”變成了市場上的“分解謬誤”。既然利率也在升高，資金爭奪戰(zhàn)越來越激烈，各產(chǎn)業(yè)中，資本密集型產(chǎn)業(yè)受到的沖擊就是最直接和最劇烈的。房地產(chǎn)業(yè)正是這樣的行業(yè)。

　　相比較而言，中國的房價(jià)是高的，尤其是在人民幣匯率升值背景下，與美國比是高了。既然失衡了，就有矯正的需求，單就匯率角度而言，匯率貶值一定幅度，名義房價(jià)不變，比較價(jià)格就下跌了。如果中國房價(jià)在匯率調(diào)整中趨于平衡，國內(nèi)投資客就減弱了去國外買房投資的傾向。這也是改變預(yù)期的很重要因素。從這個(gè)角度講，人民幣匯率即使下調(diào)一定幅度，對房價(jià)也不會(huì)產(chǎn)生“推墻”式力量。因?yàn)榉績r(jià)上漲的力量根本就不在匯率升值，根本的因素還是中國的特殊國情，是人、地、房三者之間的矛盾所致。中國的房價(jià)漲跌問題也不能一概而論，這么大的國家，地區(qū)差異明顯，房價(jià)漲跌不一是很正常的，如果因某些城市房價(jià)下跌，就散布中國房地產(chǎn)市場“崩潰論”，顯得思考力不夠。一年前，溫州和鄂爾多斯(600295,股吧)房價(jià)已經(jīng)跌了很多，而全國整體房價(jià)并沒有下跌。中國不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的房地產(chǎn)危機(jī)問題，因?yàn)椋瑳Q定房地產(chǎn)市場需求預(yù)期的基本的人口結(jié)構(gòu)與數(shù)量、土地總量與結(jié)構(gòu)，以及國民儲(chǔ)蓄水平等沒有明顯變化。為應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)性矛盾推出的單獨(dú)兩孩政策、老齡化導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率水平、有效耕地的政策要求、城市化進(jìn)程的加快，等等，都是房地產(chǎn)市場需求持續(xù)的推動(dòng)因素。中國房地產(chǎn)市場不可能因?yàn)閰R率貶值而出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，況且，人民幣匯率在2014年持續(xù)貶值的可能性是不存在的。

　　政策層面應(yīng)該如何引導(dǎo)預(yù)期?

　　在推進(jìn)匯率市場化形成機(jī)制改革、推進(jìn)資本項(xiàng)目自由兌換，人民幣國際化程度提升過程中，一個(gè)堅(jiān)挺的貨幣匯率至關(guān)重要。

　　積極正向的預(yù)期對一國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)健與可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。扭轉(zhuǎn)原有的模式與體制慣性，改變過去的習(xí)慣都需要一個(gè)過程。就人民幣匯率而言，幣值堅(jiān)挺是來自國家強(qiáng)盛的經(jīng)濟(jì)、具有國際擔(dān)當(dāng)和影響力的大國地位。貨幣穩(wěn)健有利于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的穩(wěn)定，也有利于開放金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。中國是一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國，在國際事務(wù)中不謀求霸權(quán)，是維護(hù)國際社會(huì)公平與正義的重要力量。隨著國家地位的提升，其貨幣在國際經(jīng)濟(jì)體系中的地位和影響也在提升。所以，長期看，人民幣不會(huì)持續(xù)貶值。短期看，預(yù)期會(huì)造成一定的貶值壓力，不過，這些預(yù)期都不足以影響人民幣的比值穩(wěn)定的主基調(diào)。人民幣更不可能由此轉(zhuǎn)向持續(xù)的貶值。人民幣匯率只能是在短期因素影響預(yù)期的作用下，有升有貶，總體向上。這是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景決定的，除非發(fā)展不可持續(xù)。

　　對于中國的房地產(chǎn)市場，較高的房價(jià)需要一段時(shí)間消化，短期調(diào)整也是可能的，但這不是匯率變化所能主導(dǎo)的，匯率充其量是一個(gè)小因素，沒有必要擔(dān)心會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場的階段性調(diào)整，有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不必要的短期風(fēng)險(xiǎn)。所以，在推進(jìn)匯率市場化形成機(jī)制改革、推進(jìn)資本項(xiàng)目自由兌換，人民幣國際化程度提升過程中，一個(gè)堅(jiān)挺的貨幣匯率至關(guān)重要。