貨幣反替代重壓逼迫外匯管理改革提速

　　相對于利率市場化的社會改革共識，匯率改革面臨著不小的壓力，隨著央行貨幣政策實施的矛盾日益突出，匯率改革或需要有更為積極的深化。

　　中國巨額的外匯儲備所引起的疑慮和非議正在滋長。為此，央行近日已提出了深化外匯管理體制改革的多種舉措。在相應的試點上，上海自貿區跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點正式啟動。5月22日，央行又發布了上海自貿區分賬核算業務實施細則及風險審慎管理細則等等。

　　央行在不同場合表態，今年將繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。因此，從民間的政策爭論到官方的正式表態，巨額外儲已越來越變成了中國經濟的麻煩，如何瘦身的問題越來越急迫。雖然當前學術界對于外匯改革的具體步驟還有種種擔憂和分歧，但是加快推動外匯管理體制改革成為扭轉當前我國宏觀金融調控的重要突破口已毫無異議。

　　我國曾經長期飽受外匯短缺之苦，上世紀五六十年代“出口創匯”因此備受重視，迄今似乎已形成了一種傳統。直到現在，創匯經濟依然還是我國對外貿易的一個主要目標。過去高額的外匯儲備被認為有助于提升國際清償能力，抵御國際金融動蕩風險，維持匯率穩定，增強國家信譽。但是，隨著我國外儲的不斷積累，局面已經翻轉了過來，巨額外儲的負面效應逐漸超越了其正面效應，邊際成本超過了邊際收益。各界的批評因此日益增多。作為發展中國家，我國擁有如此高的外儲，且大多以美元資產形式存在，在國內也引起“窮國借錢給富國花”的困惑，也讓外界質疑中國的外儲管理能力，并給了某些國際輿論指責我國加劇國際經濟失衡以口實。

　　如果說社會各界都是從一個外匯角度來分析外匯儲備對我國經濟金融的影響，那么不容忽視的一個問題就是，除了過去我國一直執行創匯經濟的外貿發展戰略之外，還與當今世界美元獨霸的國際貨幣體系有著密切的關系。尤其是對于發展中國家而言，在經濟發展過程中，經濟金融的全球化必然導致國內貨幣的替代化，一個典型就是拉丁美洲國家的美元化。

　　大量的發展中國家，由于經濟規模較小，本國貨幣不可避免地出現美元替代的問題，但是對于中國而言，隨著經濟發展水平的提高，本身的市場規模龐大，巨大的經濟體量促使人民幣必然的要成為全球性貨幣，而在這個過程中，就出現了貨幣反替代的現象。

　　所謂的“貨幣反替代”，是指在一國的經濟發展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產收益率明顯高于外國貨幣資產收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產，持有本幣資產，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現象。一定程度上，“貨幣反替代”現象的出現，是中國經濟在轉型過程中資本項目尚未完全開放條件下一種特有的金融現象。

　　現行的外匯管理體制對我國的外匯儲備的增加發揮了重要的作用。但在外匯儲備激增的壓力下，中央銀行的基礎貨幣內生機制創造使M2/GDP迅速增長，尤其是目前已經成為全球M2發行量最大的國家。這又引發了貨幣超發的爭議以及對外來通貨膨脹的擔憂。一方面，央行通過結售匯制度，有效管理外匯流入，另一方面，為緩沖外匯儲備激增給國內物價造成的上漲壓力，央行通過發行央票對沖外匯占款。商業銀行獲得央票使貨幣投放實際上并沒有形成實際增加，而且也不參與GDP的創造，從而導致M2/GDP迅速提高。而以外匯占款模式投放基礎貨幣，也給我國的貨幣發行機制帶來了挑戰，尤其是在外匯占款余額高達 29.5萬億元的當下，成為我國基礎貨幣投放的絕對大部分，而我國內生的貨幣投放則嚴重萎縮。

　　由上述分析可以可以看到，“貨幣反替代”對我國的宏觀調控產生了越來越大的稀釋作用。由于人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續升值的壓力。而且，反替代現象進一步加劇了我國國際收支的失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現“雙順差”趨勢，其中資本項目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國際收支順差越大，外匯儲備越多，國際市場的“羊群效應”越明顯，這就使得人民幣匯率升值預期壓力變得更大，國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。雖然今年以來人民幣匯率的持續貶值已使得套利有所減少，但是升值預期依然強烈。

　　過度的貨幣反替代會破壞我國的經濟、金融生態，甚至導致產業結構畸形化;從宏觀調控角度來看，其削弱了貨幣和財政政策等宏觀調控的執行效果，同時貨幣反替代過高還會阻礙一國經濟的增長，阻礙人民幣國際化的進程。特別需要強調的是，由于貨幣反替代而引發的資本流入與退出，勢必會給我國的經濟帶來很大沖擊，也必然會對匯率和股市以及房地產市場產生沖擊，因此，必須予以高度重視。

　　從貨幣反替代角度來看，解決我國的貨幣以及宏觀金融調控矛盾的問題，筆者以為，需要從以下幾個方面入手：首先，加快外匯管理改革，加速推動資本項目的開放，在對外貿發展戰略方面，扭轉創匯經濟的發展思路。早在2012年，中國人民銀行調查統計司課題組先后發表兩篇關于我國推進資本賬戶開放的報告。而今年上月發布的滬港通項目，也在資本開放上邁出了積極的一步。但是，爭議分歧也不小。其次，健全多層次資本市場，逐步開放股票、債券、商業票據、期貨等市場，將流入我國的資本有序引入各個資金池，使其為實體經濟服務，而非吹大股市樓市泡沫，制造金融安全隱患。另外，考慮設法改變我國現有的貨幣發行制度。