滬港通延遲 上海股市面臨調整

　　滬港通延遲;境外A股交易所買賣基金的資金流入量大跌;上海股市面臨調整：如果投資者在兩周前由于全球的拋售潮而清倉，那么他們上周又便會錯過全球股市近兩年以來表現最好的一周。如是，一年的勞碌也將付之一炬。基本面無法解釋這種劇烈的市場波動。流動性驟然下降和市場情緒劇轉是主要原因(請參閱我們2014年10月13日的報告《聚焦美元強勢》和2014年10月20日的報告《貨幣政策的拐點》)。正當許多市場參與者以為市場波動已成往事，VIX指數過去一周史無前例地連續三日每日急跌10%以上，說明市場的波動仍然未朽。本周，美聯儲將于本周結束QE3，歐洲仍然在討論是否擴大其量化寬松計劃，而日本對其銷售稅和量化寬松政策的問題仍未有定案。海外市場仍將修復，但難免脆弱。

　　過去幾天，新聞報導滬港通被延遲，而且沒有啟動的時間表。由于上周數據顯示中國外匯儲備減少的幅度是有史以來最大的之一，決策層可能擔心美聯儲本周將結束的QE3對資金流向波動的影響有關而暫緩了滬港通計劃。滬港通滯后的消息令上海股市失望，而這也無可厚非。畢竟，此前市場認為上海股市大漲是由滬港通和貨幣寬松所推動。然而，盡管我們的研究沒有發現證據顯示滬港通相關的個股表現大幅領先，而且有關個股占總交易額的占比甚至下降了，但過去兩個月以來上海股市上漲勢頭依舊不減。由于此前市場對滬港通的信心是如此之強，一旦有關滬港通的預期逆轉，市場將會開倒車。

　　我們的模型顯示，每當境內市場ETF資金流量凈增加30億美元，境外市場ETF資金流量凈境加40億美元(正如9月初的情況)，資金流便會停止，而市場也會開始回調(《滬港通和資金流向的真相 》，2014年8月22日)。這些資金流的上限有可能與各個市場的外匯配額與成交量有關(焦點圖表1-2)。由于滬港通給予上海的配額高于香港，而且上海股市估值較低，我們之前認為隨著滬港通啟動時間臨近，上海股市應跑贏港股。而9月初以來上海股市的一直領先。如今，滬港通計劃被延遲，市場的預期將發生逆轉，而資金流向不再支持上海股市的持續修復，而短期內將會出現回調。 房價的調整將進入尾聲;貨幣政策將到達拐點﹕最新數據顯示，70大中國城市中，69個城市的房價2013年以來首次均出現跌幅。我們一直認為，房地產今年將顯著拖累中國的經濟增長，并是一個需要重點監測的市場風險。中國現已開始行動，除一線城市外，大部分城市已廢除房地產限購令。中國政府更在9月30日宣布自2008年以來應對房地產放緩的最積極舉措，即下調房貸利率，同時房貸采取“認貸不認房”的政策。從價格周期來看，基于積極的政策反應，我們認為房價的調整將進入尾聲 - 除非經濟再次陷入2008年的谷底。此外，貨幣供應量增速已跌至以往會導致政策干預的水平(焦點圖表3)。同時，考慮到CPI和房地產價格通漲，中國的實際利率已飆升至歷史高點。這種情況以往一般導致下調存款準備金率和降息的出現。

　　然而，許多人將逆周期寬松政策視為等同強勁的刺激政策，因而反對常規的廣譜貨幣政策放松的舉措。許多專家認為，由于就業率持續攀升，因此不需要下調存款準備金率或降息。然而我們的數據顯示，在發達國家，尤其是在美國的就業增長的帶動下，全球就業率自2013年初以來一直飆升。盡管如此，最近這些市場均突然面臨通縮風險，并正考慮推出進一步的量化寬松政策。換言之，就業率上升并不能成為拒絕放松貨幣政策的理由，而全球其他國家的經驗也恰恰說明了這一點。此外，逆周期寬松政策并不能等同于大規模的刺激政策。盡管定向寬松政策暫時保住了經濟的尾部風險，然而由于SLF等一些創新的貨幣措施的期限相對較短，這些定向寬松政策并沒有轉化成新的貸款或經濟增長，新增的資金可能已自行找到流入金融市場的方式，這有可能是實體經濟和股市之間在最近出現重大分歧的原因之一。因此，市場投機活動的風險已被放大。舉例說，融資融券的總量已飆升至歷史最高水平。當市場預期變更時，這些杠桿式投資的平倉活動將會來的十分粗暴。雖然A股的長期展望有所好轉，但其短期風險實是不容忽視。