歐洲央行面臨新挑戰：應對低通脹

　　我們已經注意到，貨幣政策對私人借貸的影響已經不再像過去那樣有效。很顯然銀行系統內部的各條貸款渠道已經變得紊亂，過度嚴苛的貸款條件正在壓抑需求。對此歐洲央行做出了跟其他任何央行一樣的回應：我們重新梳理了自身貨幣政策和借貸成本之間的關系，務求將家庭和企業所承擔的平均貸款利率壓下來。

　　在今年6月，我們采取了一系列定向長期再融資操作(簡稱TLTROs)，為各銀行提供最長達4年的固定利率超低息融資。這是為了讓銀行可以隨之紓緩貸款者所承擔的壓力。另一個收購有資產擔保股票/債券的項目，則是為了進一步促進更低利率融資而專門設計。

　　上述手段結合在一起，為解決銀行貸款錯位問題的根源因素做出了有力回應，并因此令新的信貸流更快流向實體經濟。同時有初步證據表明，這些措施都為歐元區經濟帶來一些前期實質性利好。

　　與此同時歐元區通脹率也持續走低。在11月，由于原油價格自夏季末期一路暴跌，歐元區年度通脹率下跌到了周期性低點0.3%，核心通脹(排除較多變動的能源和食品價格)下降也意味著總需求疲軟。事實上歐洲央行最新發布的一份機構預測中也大幅調低了對宏觀經濟發展的預測。

　　油價下跌和低通脹期延長的展望似乎也影響到了通脹預期。考慮到最近油價動蕩的影響，風險在于通脹可能會在未來幾個月臨時滑入負值區間。一般來說，央行會歡迎一個正面的供應井噴。畢竟低油價會推高實際收入，并可能推動未來產量提升。但要實現中期價格穩定就得有穩定掛鉤的通脹預期，而貨幣政策正是要應對這種脫鉤風險。

　　這也是為何歐洲央行管理委員會反復重申，一致承諾要在自身委任權限內動用額外的非常規工具在必要時應對低通脹期延長，或是貨幣刺激手段無法完成令歐洲資產負債表向2012年初規模靠攏的情況。這或許意味著，明年年初手段的范圍、路徑和構成將進行轉換，而歐洲央行和各國央行的人對此也已經升級了技術準備，因此一旦有需要，進一步的措施就能及時實施。

　　如果我們覺得經濟需要進一步刺激，其中一個選項會是將歐洲央行直接將資產采購擴大到其他資產門類。但一定要記住資產采購本身并不是目的，它們是貨幣政策的一項工具而非目標。

　　一個選擇額外措施的重要條件是，這些措施對私營經濟宏觀融資條件會產生哪些影響力。比如說，購買由歐元區非金融機構發行的債券，或許會對企業的融資成本產生某種直接的傳遞效應，但相比于其他資產門類，這類債券的市場還相對薄弱。

　　如果買的是歐元區國家發行的主權債券——唯一一個規模不是問題的市場，那就是另一回事。對這一市場的介入或會發出一個強烈信號：歐洲央行會把寬松型的貨幣政策繼續維持一段時間。

　　而干涉手段對主權債券市場的效力——也就是它們進一步降低家庭和企業借貸成本的能力——也取決于銀行部門所處的狀態。更高的資本儲備金率、更低的壞賬風險、更透明的資產負債表，將有助于歐洲央行量化刺激手段傳導到更廣大范圍。

　　這也是為何歐洲央行對各銀行資產負債表的綜合評估和全歐銀行監督計劃的啟動，能有助于活化歐元區的不良貸款。尤其是銀行資產負債表的不斷明晰和透明，加上資本更充足的銀行部門，將創造一個更有益的貸款環境。但一個購買主權債券的決定也必須構建和融合于歐元區的制度特殊性，包括《歐盟條約》設下的限定條件。我們也極為嚴肅認真地對待這些限制。