貨幣政策：央媽放水被掰彎了

　　過去在存款為王的時代，央媽放水的渠道是很順暢的，通過存款發放貸款，進而刺激經濟復蘇。然而在理財為王的時代，央媽放水之后沒有存款，新增的只有理財，而理財資金只有1/3流向非標或者說貸款，其余2/3左右都是流向了資本市場，而股市債市與貸款的差別在于前者分為一級和二級市場，后者資金直接進入經濟。因此在理財為王的模式下，央行的放水能否有效要看一級市場的臉色，如果一級市場的股票、債券發行受到約束，那么二級市場的股市和債市一定會出現泡沫，而這也是14年放水之后股市暴漲的根本原因，銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了，直接從經濟掰到了資本市場。而央媽在降息之后發現穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市暴漲，因而也被嚇壞了，到后來有兩個月時間不敢說話，連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本面，而即便是由于春節期間資金緊張央行重啟逆回購，央媽也是扭捏萬分，搞出來28天逆回購4.8%的利率，唯恐市場解讀央媽又要放大水。

　　所以在我們看來，目前央媽的貨幣政策很難猜，不像14年那樣各種創新式放水從年初到年尾，15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸，很可能在于目前的放水更多的是對資本市場起作用，因而迫切需要放開股票和債券融資，讓資本市場繁榮及時反哺經濟，否則如果在融資放開之間加大放水力度，只會導致更大的金融泡沫，增加未來潛在的金融風險。

　　但是從央媽的基本職責角度考慮，其考慮的不只是金融穩定這一條，增長、通脹和就業都是重要的考慮目標。而從這些角度出發，可以發現央媽放水的壓力還是蠻大的。

　　首先看增長，14年的的GDP增速下降到7.4%，是過去24年的最低值，而當前的貸款基準利率是5.6%，高于歷史最低的5.31%，更不用說目前真實的貸款利率遠在6%以上，因此貸款利率降息依然十分有必要。

　　再來看通脹，目前的CPI已經降到了1%左右，和05年基本相當。但PPI通縮已經降到了-4%左右，比05年嚴重得多，而當時存款利率最低到過2%左右，但是現在的存款基準利率上浮之后在3%以上，更不用說5%左右的銀行理財收益率。而存款利率太高不利于消費，因而從抗通縮的角度也需要下調存款利率，只不過考慮到利率市場化的背景，可能需要首先建立存款保險制度打破剛兌。

　　最后看就業，目前壓力暫時不大，14年全年新增就業超過1300萬，遠超1000萬的目標，原因在于中國人口結構的變化，人口老齡化后工作年齡人口在2011年以后每年收縮。因此從保就業的角度，暫時還可以不用放水，但問題在于就業是滯后指標，因而隨著經濟繼續下行，也不排除降息以刺激就業的必要。

　　因此綜合起來考慮，由于央媽的目標太多，目前關于放水的決策就非常的艱難。從經濟、通縮等基本面的角度考慮確實需要降息，但是貨幣政策傳導機制不暢導致放水無效，而打通貨幣政策傳導機制的主導權又不在央行手上。