任澤平：A股進(jìn)入慢牛階段

　　自然現(xiàn)象和社會(huì)現(xiàn)象的區(qū)別在于，人無(wú)法改變自然規(guī)律，但是，人的思維能夠改變社會(huì)運(yùn)行，因?yàn)槿俗陨砭褪巧鐣?huì)活動(dòng)的參與者。這就使得我們?cè)谘芯孔匀滑F(xiàn)象和社會(huì)現(xiàn)象時(shí)所采用的方法論要有所區(qū)別(但當(dāng)研究自然科學(xué)之量子物理時(shí)，可能區(qū)別又不大了)，研究社會(huì)現(xiàn)象應(yīng)是“心”、“物”結(jié)合，研究“心”并不是指研究生理學(xué)上的“心”，而是指認(rèn)知、意識(shí)、思想、欲望乃至證券投資中被談?wù)撟疃嗟念A(yù)期，證券研究既要重視對(duì)客觀世界的研究，也要重視對(duì)人們內(nèi)心世界的認(rèn)知，探究?jī)?nèi)心世界的過程即是對(duì)人類自身的尊重和認(rèn)知的過程，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體本身就是由“人”和“物”共同組成的。

　　煉金術(shù)不能改變自然界物質(zhì)的屬性，但卻可以改變?nèi)说乃季S和金融市場(chǎng)運(yùn)行。索羅斯認(rèn)為，金融市場(chǎng)可以看成檢驗(yàn)假說的實(shí)驗(yàn)室，成功的投資是一種煉金術(shù)。

　　2014年啟動(dòng)的中國(guó)A股市場(chǎng)牛市可以成為補(bǔ)入證券投資教科書的經(jīng)典案例，樹上的花還沒有開(經(jīng)濟(jì)還未復(fù)蘇，改革紅利尚未釋放)，但人們心中的花卻開了(改革重振人們信心，對(duì)過度悲觀的預(yù)期進(jìn)行修復(fù)，人們憧憬并貼現(xiàn)美好未來(lái))。

　　近年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、公共政策和資本市場(chǎng)領(lǐng)域存在三大爭(zhēng)論：此輪經(jīng)濟(jì)下行的原因主要是結(jié)構(gòu)性還是周期性?政策取向應(yīng)主要是改革還是刺激?此輪牛市是改革牛還是周期牛?

　　作為2014年最早最堅(jiān)定提出“大牛市論”的團(tuán)隊(duì)，我們的回答非常明確：此輪經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性而非周期性，政策取向應(yīng)主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對(duì)改革遲緩挫傷社會(huì)信心的評(píng)分，此輪牛市是對(duì)改革提速重振信心的估值修復(fù)和溢價(jià)，所以，叫改革牛。

　　此輪經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性而非周期性

　　近年，關(guān)于此輪經(jīng)濟(jì)減速的原因及其政策應(yīng)對(duì)在宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域產(chǎn)生了廣泛的爭(zhēng)論，大致分化為兩大陣營(yíng)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為是外部性和周期性減速，出路在于刺激;第二種觀點(diǎn)認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性和體制性減速，出路在于改革。

　　第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪經(jīng)濟(jì)減速的原因主要是金融危機(jī)以來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，以及國(guó)內(nèi)周期性調(diào)整所致。如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)周期性出清調(diào)整結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將周期性復(fù)蘇且還能重回8%-10%高增長(zhǎng)軌道。持外部性和周期性論者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)和動(dòng)力結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，只是由于2002-2007年高速增長(zhǎng)堆積了大量低效產(chǎn)能、全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政府大規(guī)模刺激誤操作、信用加速器等原因，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產(chǎn)能和去杠桿行為引發(fā)了經(jīng)濟(jì)減速。

　　但是，2013年以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢復(fù)蘇，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。同時(shí)，2010年以來(lái)的這一輪經(jīng)濟(jì)減速超出了各類產(chǎn)能和存貨周期所能解釋的范疇，出現(xiàn)了“穿越周期”現(xiàn)象，市場(chǎng)上各種周期誤判層出不窮，比如，2011年前后的設(shè)備投資“新周期”誤判和2012年的存貨周期誤判，傳統(tǒng)的周期宏觀框架在做大勢(shì)研判時(shí)失效。

　　第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)減速的原因主要是支撐原先高增長(zhǎng)的動(dòng)力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化所致，劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)導(dǎo)致廉價(jià)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)削弱，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值到來(lái)導(dǎo)致投資需求下降，部分領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步接近前沿面導(dǎo)致需要從模仿向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。

　　更為重要的是，市場(chǎng)本該結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難以實(shí)現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長(zhǎng)模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯(cuò)配，形成三大資金黑洞(即舊增長(zhǎng)模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過剩重化工業(yè))，無(wú)效融資需求膨脹推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，新增長(zhǎng)模式因融資難貴被抑制。

　　無(wú)論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性。

　　從宏觀層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年前后越過了劉易斯拐點(diǎn)，并且在2014年到達(dá)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值。

　　工業(yè)化率達(dá)到峰值，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，用鋼量達(dá)到峰值。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)上升。

　　從中觀層面，近年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的衰退與成長(zhǎng)，以房地產(chǎn)、重化工業(yè)和土地財(cái)政支撐基建為主的舊增長(zhǎng)模式正在退潮，以高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新增長(zhǎng)模式正在崛起，這從產(chǎn)能投資、銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)均可觀察到：在重化工業(yè)去產(chǎn)能的情況下，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)產(chǎn)能投資增速保持在20%左右;在重化工業(yè)銷售利潤(rùn)率下滑的情況下，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)銷售利潤(rùn)快速增長(zhǎng);在重化工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的情況下，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。

　　政策取向應(yīng)主要是改革而非刺激

　　如果經(jīng)濟(jì)減速主要是外部性和周期性，增長(zhǎng)平臺(tái)和動(dòng)力結(jié)構(gòu)不變，應(yīng)通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)回歸增長(zhǎng)中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價(jià)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)使得中國(guó)勞動(dòng)密集型工業(yè)品行銷世界，居民快速的住行消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經(jīng)濟(jì)重回周期性繁榮。

　　如果經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性，增長(zhǎng)平臺(tái)和動(dòng)力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，只刺激不改革實(shí)際上是延緩舊增長(zhǎng)模式出清和鼓勵(lì)加杠桿，是金融危機(jī)的節(jié)奏。

　　2010年以來(lái)的此輪減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，改革是唯一出路。但是，由于2010-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠桿、利率高、大熊市，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域熱議中國(guó)“明斯基時(shí)刻”即將到來(lái)。

　　與之形成鮮明對(duì)比的是，2014年改革提速后，改革堵住資金黑洞收縮無(wú)效融資需求并為政策寬松創(chuàng)造條件從而引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，改革提高資源配置效率提升風(fēng)險(xiǎn)偏好重振社會(huì)信心引導(dǎo)增量資金入市，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域不再討論“明斯基時(shí)刻”，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大牛市。

　　當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的背景是增速換擋，更準(zhǔn)確地說，表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級(jí)，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

　　2011年任澤平原來(lái)所在的國(guó)研中心團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)最早提出了“增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換”(后來(lái)中央采納為“增速換擋”)的判斷，并向社會(huì)進(jìn)行了廣泛的思想啟蒙。

　　2014年任澤平加盟國(guó)泰君安證券研究所宏觀團(tuán)隊(duì)以后，在資本市場(chǎng)上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架來(lái)分析和預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)未來(lái)，提出“新5%比舊8%好：未來(lái)通過改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比過去靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，改革破舊立新了，利率下降了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，股市走牛了”、“刺激醞釀危機(jī)，改革造就牛市”“經(jīng)濟(jì)增速到5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率降一半，股市走出大牛市”、“改革提速的跡象已越來(lái)越明朗，將有效降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，新一輪改革發(fā)起了對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”、“這是改革牛，不是周期牛”。