余豐慧解讀貨幣政策該如何出招？

　　2015年9月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%。1~9月全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.4%。9月份，全國居民消費價格總水平環比上漲0.1%。

　　9月份CPI同比漲幅比上月回落0.4個百分點，CPI同比上漲1.6%與今年物價控制目標的3.5%相比低1.9個百分點。1~9月CPI比去年同期上漲1.4%，與今年物價控制目標相比低2.1個百分點。9月份CPI同比漲幅與一年期存款利率1.75%相比低0.15個百分點，即正利率為0.15%。

　　最受關注的是9月份CPI同比漲幅較8月份明顯回落。8月份CPI同比漲幅2%，市場分析經濟顯露出復蘇跡象，擺脫了通縮兆頭。9月CPI同比漲幅回落后，一些分析認為，經濟低迷有加重跡象，通縮有加劇苗頭，甚至開始擔心中國經濟出現大衰退。呼吁繼續寬松貨幣，放水貨幣的聲音越來越高亢，但這需要對CPI、PPI走勢做一些分析才能得出結論。

　　9月份，工業生產者出廠價格同比下降5.9%，降幅與上月相同，必須客觀看待。我們已經不能從持續低迷的PPI中得出工業企業生產不景氣的結論了。

　　因為PPI低迷、進口持續下滑，主要是國際大宗商品價格持續低迷導致的。中國是這些大宗基礎性商品的進口大國，價格不斷走低對中國企業是好事情，標志著生產成本能較大幅度下降。

　　9月份石油和天然氣開采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、煤炭開采和洗選出廠價格同比分別下降40.6%、24.5%、18.7%和15.4%，合計影響本月工業生產者出廠價格總水平同比下降約3.4個百分點，占總降幅的58%左右。這主要是受國際市場影響所致，對整個實體經濟來說是好現象。

　　在這種情況下，從9月份CPI、PPI走低的現象中得出貨幣政策繼續寬松，甚至繼續降準降息的結論是不科學的。從貨幣政策來看，目前寬松程度已經遠遠甚于應對2008年金融危機時期。降低利率不是最佳選擇。

　　CPI漲幅明顯回落的主要原因是什么?我們看到鮮果價格下降10.7%，影響CPI下降約0.25個百分點;蛋價下降10.2%，影響CPI下降約0.10個百分點。交通和通信價格下降2.1%。

　　除去上述因素外，必須注意到部分商品和服務價格同比漲幅依然較高，食品中豬肉和鮮菜價格同比漲幅分別為17.4%和10.4%，非食品中掛號診療費、家庭服務和公共汽車票價格同比漲幅分別為13.6%、7.4%和6.1%。也就是說，9月份CPI漲幅明顯回落非正常因素居多，物價繼續走高的動力仍在。特別是進入第四季度后是消費旺季，也是物價沖高時間段。因此，貨幣政策絕不能被9月份CPI漲幅回落所蒙蔽，而做出錯誤決策和判斷。

　　當然，根據市場貨幣供應量余缺情況，以及外匯占款變動態勢，如果需要繼續釋放流動性的話，重點應該放在收放自如的數量工具上，比如存款準備金率、公開市場操作以及再貸款上。

　　降低利率不是最佳選擇。一方面利率已經處在歷史較低水平，到了降無可降的地步;另一方面中國式利率手段的效果越來越小了，因為貸款利率已經市場化，存款利率也已經半市場化了，管制手段降低利率的效果非常有限;除此之外，降低利率對人民幣匯率影響較大，一旦導致人民幣匯率大幅度貶值，可能再次波及到全球金融市場動蕩，也給人民幣納入SDR設置了障礙。

　　總之，客觀看待9月份CPI、PPI走勢，一定要慎重加碼貨幣寬松。