注冊制本身并不可怕 那我們怕什么？

　　注冊制也好。核準制也好，都是世界通用的一種新股發行形式，各有特點，各有優點，也各有缺點，本身并無優劣之分，(詳細內容作為附錄收在文章后面)因此無需過度擔憂，該擔憂的是南轅北撤，故意曲解，注冊制成為南橘北枳。

　　據報道，11月20日上午，證監會主席肖鋼、主席助理黃煒以及辦公廳、發行部等領導，聽取推進股票發行注冊制改革的意見。肖主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結果;先放發行節奏，后放價格;縮短發行流程(3到6個月)，給企業明確預期。據目前來看，此消息未必就是真實。

　　一石激起千層浪，叫好者自然不絕于耳，主要是以董登新和董少鵬等人為代表，董登新就認為注冊制有五大利好將引領中國股市走向慢牛，質疑聲音也是客觀存在，主要是以皮海洲等人為代表，筆者對注冊制是一直秉承謹慎的態度，主要是反對變形的注冊制，認為注冊制與核準制只不過是審核制度不同而已，本身并無優劣之分，也就無法改變中國股市固有的一些弊端，至于對中國股市會產生何種影響，現在討論并無實際意義，因為注冊制具體方案并沒有出來。

　　但既然市場有不同意見存在，筆者就從一個投資者角度闡述一些自己的一管之見。主要思想是要規避注冊制改革南橘北枳。

　　如果注冊制不加改進甚至是故意彎曲引進中國，其副作用是一定存在的，美國是注冊制代表國家之一，實行注冊制與中國本意完全不同，美國實行注冊制是金融家與其他一些人士處于私心考慮的結果，他們擔心過分嚴厲的藍天法則會消弱紐約州的金融中心地位，當然也有防止腐敗因素在內，改革者擔心官員不那么讓人放心和誠實，如果采用藍天法則會給證券銷售提供腐敗的機會。美國注冊制背后的監管思想是“保護投資者利益的最好方法就是控制股份的進入市場”。

　　因此如果實施注冊制是為了防止審核腐敗那是無可非議的，因為權力過于集中又不能監管的話，腐敗就不可避免，事實也是如此，以發審大帝姚剛為代表的審核官員出現塌方式腐敗，證監會減少審批程序，把權力下放到交易所，就可以騰出更多精力來監管市場，從而實現監審分離。

　　但中國引進注冊制恐怕不僅僅在于防止腐敗，而在于降低上市門檻，加速擴容，這就與注冊制本意有點背道而馳，因為美國注冊制監管思想就是“控制股份進入市場”，當然是以虛假信息披露通過造假上市的公司。實施注冊制一個是讓未能盈利的互聯網等新興技術行業可以上市，另一個是監管層不在控制上市節奏，放開發行，報道中也說到先放節奏再放價格，縮短流程。

　　這與中國股市定位是有極大關系的，中國股市定位于支持實體經濟，而不是讓投資者獲得收益，當然現在提法已經改變，也需要讓投資者獲得良好財產性收入，保護投資者合法利益不受侵害，但這個只能放在第二位，而不是第一位，第一位依然是融資，那就是中國經濟下行壓力巨大，亟待資本市場加大融資，其次是中國經濟處于轉型關口，亟待資本市場提供更多服務，三是銀行信貸難以為繼，直接融資風險大增，亟待資本市場加大融資，化解金融風險。市場也一直呼吁盡快重啟IPO和加快注冊制改革加大直接融資比重，因此資本市場融資壓力處于歷史最高位置，這正是市場擔憂之處。這與美國注冊制思想有點背道而馳。

　　美國則完全不同，上市容易，但上市以后付出成本極大，套現也不容易，受到很多監管，搞不好就要被索賠，上市誘惑力不是那么大，所以美國永遠不會出現IPO堰塞湖，而中國投資者索賠之路難于上青天，正是IPO誘惑力太大，就造成了IPO巨大堰塞湖，盡管證監會使出渾身解數，加大發行速度，但堰塞湖不僅得不到化解，反而越來越大，即使等上幾年，等到黃花菜都涼了也要苦等。在IPO暫停的四個月里，證監會新增受理的IPO申報企業達84家，這樣算下來，截至11月12日，證監會受理首發企業達682家，其中，已過會47家，未過會635家。未過會企業中，正常待審企業614家，中止審查企業21家;此外還有34家企業終止審查。

　　新增市值短時間膨脹，如果對應著老的存量股票不斷退市，也可以對沖一部分新增市值，但在中國退市制度依然只是一種空中樓閣，新的退市制度意見稿雖然實施一年有余，但有幾家公司被勒令退市，近日鬧得沸沸揚揚的新能源新貴華銳風電造假上市不是依然在市場活得很滋潤，諸多信息披露嚴重違規的公司不照樣在市場茍延殘喘。美國年退市率大約是6%，按照如此比例，中國股市每年至少需要退市150余家，但問題是15家也沒有。注冊制對應著的是強硬的退市制度，而中國退市制度是有，但執行力度在哪兒?一個只進不出的市場，如何承載注冊制之痛。

　　退市制度之所以形同虛設，就在于投資者保護機制嚴重缺失，一旦退市都將引發投資者非理性反彈，證監會也是顧慮重重。正是由于投資者保護機制缺失，投資者十分擔憂實施注冊制，降低上市門檻，降低審核力度，會導致很多一些劣質公司上市，對資金利益造成傷害，但有索賠無門。這個問題現在迎來了一些曙光，那就是券商預賠付機制，但問題是何為重大遺漏何為虛假陳述缺乏具體的評判標準，到時候紛爭依然不斷。

　　實施注冊制按照主流人士的觀點，可以讓企業自主選擇發行時機，從而獲得更好的發行機會，但在中國，這樣的思想根本就是一個大錯，以上半年為例，盡管證監會馬不停蹄發行新股，但誰發現有一家企業獲得批文以后愿意等待好的發行時機，全部都是連夜啟動發行程序，生怕夜長夢多，好事多磨。其背后原因就是上市公司責權利嚴重不對等，只有利益沒有責任。這是注冊制的大忌!在這樣一個市場氛圍中，一旦企業獲得融資許可，就會使出渾身解數，上市融資，整個市場不加控制的話就會陷入失控。

　　目前滬深交易所對上市資源的爭奪已經趨于白熱化，上交所是千方百計推出戰略新興技術版，并承諾一旦實施就開始注冊制，目的十分明確，吸引更多公司前去掛牌，而深交所則是降低上市門檻，吸引未能盈利的公司掛牌創業板，并建議在創業板有限實施注冊制試點，一旦實行注冊制，兩家交易所開足馬力，相互較勁，短時間內擴容壓力將是無法估測的，市場的壓力也是無法估測的，投資者的心理壓力也是無法估測的。

　　在這樣一個市場氛圍下，面對不加控制的注冊制新股發行，新股供應會不會失控，會不會造成短期巨大壓力，市場擔憂心態自然會有所流露，市場走勢也將承受巨大壓力。如果僅僅只是化解600多家IPO堰塞湖問題并不是很大，但是在美國在香港上市的中概股紛紛選擇私有化回歸，國內在降低上市門檻以后符合上市條件的公司多達幾萬家，中國股市如何能夠消化多如過江之鯽的上市公司。

　　因為市場短期資金增量是相對固定的，不可能無限制增長，而且資金進出與投資者心理預期高度相關，投資者預期良好，資金凈流入就多一點，投資者悲觀情緒主導市場，資金凈流出就多點。面對鋪天蓋地的上市潮流，投資者預期是好是壞，筆者不想多說。因為中國歷史上投資者最痛恨的就是無底線圈錢。

　　筆者認為注冊本身并不可怕，投資者也無需擔憂，擔憂的是變形的注冊制，是以單純加大發行為宗旨的注冊制改革，而罔顧市場，罔顧投資者利益。是先完善制度，再推行注冊制，還是摸著石頭過河，先實施注冊制再亡羊補牢完善制度，其結果是不同的，投資者感受也是不同的。