注冊制會否帶來股市風格轉(zhuǎn)化

　　注冊制肯定會對目前的A股市場有一定影響。現(xiàn)在估值為什么那么高，是因為股票供給不足，隨著注冊制、資本管制放松，供給就會大量增加。而且現(xiàn)在政府鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”，也提到要增加直接融資的比重，這需要繁榮的資本市場來支持。今后股市面臨壓力，主要是供給方面的壓力，這個壓力已經(jīng)來了，但不會那么快就變成現(xiàn)實。這次推出注冊制時也講到，在證券法沒有修改之前，有兩年的豁免權(quán)，但隱含意義就是這兩年是緩沖，不會有大量的股票發(fā)行，從而打破供求平衡。

　　估計注冊制初期階段還是會限價和限量的，不會直接把價格放開。更何況現(xiàn)在還有700多家公司在排隊上市，如果因為注冊制把股市打壓下去，等于融資功能又沒有了。大家一定要領(lǐng)會我國的政策特色，這是中西方思維邏輯的差異。西方人習慣于形式邏輯，如俄羅斯的休克療法;中國人習慣于辯證邏輯，即往往會提出“既要怎樣，又要怎樣”，追求平穩(wěn)和兼顧。如證監(jiān)會發(fā)言人是這樣解釋注冊制：“注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進，確保市場穩(wěn)定運行。”

　　2016年資本市場依然會保持繁榮，理由不再贅述。但對所謂資產(chǎn)配置“荒”的理解，我認為這個荒不在權(quán)益類產(chǎn)品上，否則，高分紅的銀行股應該被看好;也不在目前的銀行理財產(chǎn)品或債券品種上，顯然收益率又太低。恐怕是在與市場化利率水平相適的產(chǎn)品上，即收益率水平介于銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品之間的固收類產(chǎn)品。畢竟，2016年投資者還要考慮本幣貶值的風險，要求更高的風險溢價。投資者的風險偏好應該比2015年有所下降，因此股市的整體波動幅度將收窄，結(jié)構(gòu)性機會大于趨勢性機會。債市也不會像2015年那樣上漲，畢竟降息的空間已經(jīng)不大了。

　　長期以來，股票供給不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位數(shù)99倍，之所以不用平均數(shù)，是因為我國股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的個股權(quán)重很大，市盈率又很低，一平均的話，就會把整個市盈率水平拉下來。美國股市的市盈率中位數(shù)和平均數(shù)非常接近。A股是一個估值相對扭曲市場，平均數(shù)和中位數(shù)的偏差很大。

　　估值結(jié)構(gòu)之所以扭曲，與市場制度和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。估值取決于風險溢價，包含了信用溢價和流動性溢價，A股具有非常好流動性，故流動性溢價很低，可以低到負值;又因為股市是受到一定保護的市場(類似于剛性兌付)，有退市的規(guī)則但退市的不多，因此信用溢價也非常低，也可以看作是負的溢價。這在全球股市上很少見。所以研究25年的市場發(fā)展歷程，經(jīng)歷了B股對境內(nèi)個人投資者開放、股權(quán)分置改革、滬港通、非流通股逐步變?yōu)榱魍ü桑@些都是觸發(fā)修正估值扭曲的契機，也可以看作是風格轉(zhuǎn)換的誘發(fā)因素，但事后檢驗，這些因素都沒有成為藍籌股走強、小股票走弱的拐點。由此來推測，注冊制恐怕也不會成為股市發(fā)生風格轉(zhuǎn)換的拐點。風格轉(zhuǎn)換應該是一個漸進的過程，這與股票的供給量和投資者的構(gòu)成有關(guān)。

　　如前所述，我國的政策風格是力度、節(jié)奏平緩。此外，約85%的交易量是由散戶創(chuàng)造的，因此市場的大部分股票定價是由散戶決定的，機構(gòu)缺乏定價的能力。公募基金雖然也是機構(gòu)投資者，但是公募基金的投資較為被動，散戶有贖回、申購權(quán)。總體看，我國的長期投資者的規(guī)模不夠大，占比也很低，這也決定了風格轉(zhuǎn)換、估值糾偏是一個長期過程。

　　從基本面看，大盤藍籌股多屬國有企業(yè)，不僅行業(yè)多為周期性行業(yè)，大多處在衰退階段，而且公司治理方面也存在缺陷。根據(jù)國家統(tǒng)計局對前10月不同所有制企業(yè)的經(jīng)營情況所做的統(tǒng)計結(jié)果，國有企業(yè)1-10月份的主營業(yè)務收入同比下降25%，利潤總額同比下降8.3%，而私營企業(yè)則分別同比增長6.2%和5.1%。

　　由此看來，A股市場的“中國特色”在今后相當長的一段時間內(nèi)還將延續(xù)。小市值股票、ST股票以及高市盈率的題材股還會繼續(xù)它們的“高價差收益”。以小市值為例，2006年以來的10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票(例如，2011年初為102只，市值門檻為16億)，則年均收益率(復利)高達40%多，2006年歲末至今市值增長了56倍;若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是2006年。

　　2016年是“十三五”規(guī)劃實施的第一年，也是中國經(jīng)濟繼續(xù)轉(zhuǎn)型和改革之年，主題性的投資題材應該更加豐富，如與創(chuàng)新發(fā)展目標相關(guān)的有“中國制造2025”、信息經(jīng)濟、現(xiàn)代服務業(yè)等相關(guān)行業(yè);與綠色發(fā)展目標相關(guān)的有低碳循環(huán)、新能源汽車、污染防治、水資源管理等相關(guān)板塊。在經(jīng)濟增速下行背景下，企業(yè)的盈利水平很難提升，因此業(yè)績還難以作為投資主題。