預期明年中國經濟 “曲折減速”

　　今年 8 月，人民幣兌美元大幅貶值近3%，對全球市場造成沖擊。高盛高華認為，人民幣匯率出現更大波動的可能性，是分析機構預測亞洲和全球市場來年表現最大的不確定因素。

　　高盛預期，2016 年人民幣兌美元匯率將小幅貶值 3-4%;到2016年底，人民幣兌美元溫和貶值至6.6。但高盛表示，因面臨美元漲勢無休、中國經濟增長疲軟，以及刺激政策效果不盡如人意的風險，該預期具有極大不確定性。

　　今年8月，央行實施人民幣匯率中間價報價制度改革，使人民幣匯率朝著市場化方向邁進。這一改革伴隨著人民幣在幾日內迅速貶值。

　　對人民幣持續貶值的擔憂導致了大規模的資本外流。據高盛報告，8月至10月，央行消耗了1260億美元外匯儲備來抵御資本外流的壓力，防止人民幣過度貶值。11月，外匯儲備又急劇縮水840億美元資金，盡管有一半是由于估值效應。

　　人民幣在8月份大幅貶值3%后出現回調。但隨著11月底IMF委員會將人民幣納入SDR籃子，中國外匯交易中心12月發布了關聯13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數。當日，離岸人民幣跌破6.56，創四年新低。市場評論稱，中國此舉意在降低人民幣與美元掛鉤，允許人民幣進一步貶值。

　　高盛稱，中國政府以上舉措令市場認為，中國有可能在未來某時點對匯率政策做出重大調整，可能會允許人民幣大幅貶值。

　　該行同時表示，8 月份的匯改實際上增加了逐步貶值的難度。原因在于明確可見的貶值趨勢或許會被市場解讀為政府維持匯率穩定的決心動搖，從而帶來再度引發大規模資本外流的風險。盡管如此，通過在逐步貶值過程中允許雙向浮動以及小幅收緊資本項目管制，逐步貶值不失為一個可行的政策選擇。

　　但人民幣小幅貶值的預測面臨著明顯的雙重風險——美元漲勢無休，以及刺激政策效果有限，中國經濟增長不盡如人意。

　　雖然決策層仍表示 GDP 增速基本符合“7%左右”的既定目標，但是月度指標、特別是工業/投資領域指標的表現明顯弱于預期。工業增加值增速降至6%以下，固定資產投資增速僅為一年前的一半左右。工業和服務業領域的分化表現加劇：服務業產值的名義同比增幅超過了 10%，而受累于產能過剩和 PPI 走低的工業產值名義同比增幅幾近于零。

　　高盛稱，明年產能過剩和債務積累等結構性問題將令內需承壓，預期官方GDP目標將下調至 6.5%。并認為，即便是這一較低的目標增速也將面臨嚴峻挑戰。因此，政策刺激將在 2016 年扮演關鍵角色。政府可能傾向于采取加大基建支出等財政政策，通過降低同業利率和存款準備金率等措施來進一步放松貨幣政策。在這些刺激政策影響的基礎上，高盛的預期增速為6.4%。

　　但該行認為，未來的改革措施將帶來雙重風險，無論是改革過緩還是過快都可能影響增長：如果改革過慢，則不具可持續性的經濟失衡狀況將繼續發展，而如果在太多領域過快推進改革，那么在新的增長引擎確立之前傳統增長源頭可能遭到破壞。

　　除了增長顯著分化之外，高盛在報告中還表示了對官方數據的懷疑。在今年前三個季度中，官方 GDP 增速的波動只有 0.1 個百分點，而工業增加值、投資和國際貿易數據的變化幅度要大得多。

　　高盛衡量中國整體經濟活動的替代性指標CAI顯示，過去一年中，官方 GDP 和高盛 CAI 之間的差距擴大。如圖所示，2011年到2014年，官方GDP數據曲線和高盛CAI數據曲線基本重合。從2015年開始，走勢差距有所擴大。值得注意的是，趨勢顯示，CAI增幅在2016年上半年降至 5%左右。