貨幣政策助跌中國股市

　　中國股市暴跌原因固然復雜，但央行貨幣政策無疑起到強大助跌作用。雖然央行投放了過萬億元流動性，但資本市場是看的著，夠不著，因為過了年到期以后就收回去了。

　　黑色星期二再現，今日滬指低開低走，收盤暴跌6.42%，連續失守2900點與2800點兩道整數關口，報2749.78點，創13個月以來新低。兩市合計成交超過5230億元，行業板塊全線下跌。再現千股跌停。　從股市來說，地產銀行煤炭有色鋼鐵等資金密集型行業對市場資金成本更為敏感，因此照常理來說更容易出現調整，但煤炭等資源行業受到國家政策扶持一度走強，這不是正常的市場反應而是政策主導下的去產能結果，未來走勢依然很難跑贏大盤，就銀行股而言，筆者引用姚樹潔的說法，“今天許多銀行股已經把2015年1月份以后漲的價格，全部賠了回去，甚至還大幅度跌破了一年前的水平。

　　例如，中國銀行今天的價位比一年前低了28%，民生銀行低14%，可以說，這是誰也料想不到的悲慘局面。”上證綜指主要權重來自于傳統行業，未來跑贏其他指數的機會依然較為渺茫，除非政策市下國家隊大力救市買進權重股。或者國家動用鼓勵養老金進場買進低估值板塊。

　　就整個市場而言，筆者維持一種沒有趨勢性牛市的判斷，更多的是一種波段性脈沖行情，這就是筆者15年年底寫作16年中國股市是一個猴市的基本判斷，但還是過于樂觀了一點，根本沒有估計到中國股市會出現這樣暴跌接著大跌大喜屢屢上演。在這樣一個市場中擇股就不如擇時了。

　　回顧整個一月份走勢，可謂是觸目驚心，開年就是不利，三個交易日四度觸及熔斷機制而暫停交易，Wind資訊數據顯示，1月份上證綜指目前已經暴跌22.3%，這也創下了中國股市26年來的歷史記錄，歷史上1月份下跌幅度最大跌幅為16.69%，已經步入了技術性熊市，其他指數跌幅也是不小于上證綜指，創業板下跌26.53%，中小板下跌24.89%，深圳成指下跌25.12%，均步入了技術熊市行列。

　　十多個交易日在中國股市長河中只不過是短短一瞬間而已，面對天量財富瞬間增發，我們總該問一個為什么?盡管是有事后諸葛的況味，但總比不問的好吧!或許能起到亡羊補牢的作用。

　　今天筆者不從股市制度本身去尋找原因，而是從央行去尋找原因，因為前陣子筆者寫過兩篇短文《資產荒恐將被改寫》和《股匯雙殺害處大》，實際上新年伊始眾多分析人士也把中國股市暴跌歸咎于匯率暴跌資金外逃。

　　中國人民幣匯率雖然目前實施一籃子貨幣匯率，但一直是以美元為固定匯率，實際操作當中也主要是參照美元匯率來評判人民幣是否存在貶值，12月4日中國公布了不如預期的PMI數據，12月官方PMI錄得49.7，低于預期，連續5個月處于景氣線之下。導致人民幣暴跌，在岸人民幣對美元下跌0.62%，報6.5338，創2011年4月以來最低水平。與此同時，1月4日晚間，離岸人民幣對美元亦大幅下跌0.85%，至6.6291，再創2011年年初以來新低。1月6日離岸人民幣(CNH)兌美元現報6.7170，日內最大跌至6.7241，跌約770點。在岸人民幣(CNY)兌美元跌破6.56關口，日內最大跌至6.5619，最大跌幅擴大至466點。16日人民幣兌美元中間價報6.5314，較上個發布日(1月5日)6.5169，調降145個基點，為2011年4月以來最低水平，已連續第七個交易日下調。

　　在達沃斯論壇上，對沖基金經理索羅斯公然宣稱做空亞洲貨幣有可能包括中國人民幣，為了有效保持人民幣匯率穩定，央行使出渾身解數，大幅度提高做空人民幣成本，導致港市人民幣利率猛升，為了進一步減少做空人民幣來源，對外資行在境內日人民幣存款征收準備金。目的十分明確，減少人民跨境流動成本和數量。收緊國際投機勢力做空人民幣來源，實際上也收緊了國內人民幣流動性，加劇了國內流動性危機。

　　15年開始以來中國通縮隱憂一直存在，以12月經濟數據為例，2015年12月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)數據顯示，CPI環比上漲0.5%，同比上漲1.6%;PPI環比下降0.6%，同比下降5.9%。這已經是連續第46個月下滑。通縮加劇央行應該加大貨幣寬松力度，糾正通縮局面，但央行已經不可能實施寬松貨幣政策了。

　　因為人民幣匯率不斷下挫，實施寬松貨幣政策會加劇人民幣貶值預期，反而會造成流動性更加緊張，央行官員馬駿撰文指出，調整存款準備金率的力度和頻率的決策應該以短期利率穩定在合理水平為前提降準等數量工具的使用還需要考慮對資本流動的影響。如果降準力度過大或過于頻繁，會導致境內短期利率過度下行，因此可能加劇資本外流，使得本來希望看到的通過降準提高貨幣乘數、擴大流動性的效果被對沖，央行流動性座談會上，央行行長助理張曉慧稱，現階段管理流動性要高度關注人民幣匯率的穩定，降準的政策信號過于強烈。

　　中國央行貨幣政策陷入了難解的了蒙代爾的三元悖論，一國的經濟目標有三種：①各國貨幣政策的獨立性;②匯率的穩定性;③資本的完全流動性。 這三者，一國只能三選其二，而不可能三者兼得，為了保持匯率穩定將喪失貨幣政策的獨立性。

　　從近段時間央行操作看，主要通過公開操作的方式注入短期流動性緩解春節特殊時段資金的需求而不是通過降準釋放長線資金釋放流動性。這與國內經濟形勢和股市走勢是不相稱的，今天總理指出今年國際環境比去年更嚴峻，對我國經濟會帶來多方面影響。我國經濟本身也處于發展方式轉變、產業轉型升級的關鍵和攻堅時期，必須堅持以新理念引領發展，牢牢扭住發展第一要務。發展是需要較為寬松的貨幣環境的。

　　因此央行工作的重點不再是維持國內市場流動性的充沛而是維持人民幣匯率的穩定，在中國通縮隱憂難解下，在三元悖論下，央行貨幣政策已經不可能獨立也無法有大的作為，降息空間被封殺降準幾率也大大降低，流動性也可能越來越緊張，資金成本也會越來越高，1月20日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)短期品種飆升，隔夜利率上漲2.40BP，報1.9830%;7天利率上漲2.50BP，報2.3410%。1日期銀行間市場質押式回購加權平均利率亦跳升至2.1304%，較1.9939%的前值上升近14BP。面對飆升的利率央行依然沒有實施降準操作，依然只是通過注入短期流動性來緩解，短期流動性資金與降準截然不同，一個是資金成本天差地別，另一個是資金期限不同，透明度不同，預期不同，而且是到期就要收回去的，是救急不救窮，按照筆者解讀央行將犧牲部分國內股市和其他資產的價格來保持匯率的穩定。

　　在PPI為-5.9%的情況下，盡管名義利率不高只有4.6%，但實際利率很高，高達10.5%,何況美聯儲進入加息周期，央行面對不佳的實體經濟、跌跌不休的中國股市和風雨飄搖的人民幣匯率更是無計可施，只能讓實體經濟承受越來越高的實際融資利率。

　　股市走勢與利率高度相關，市場資金利率越低股市越容易上漲，估值水平也會越高，反之市場資金利率越高股市越容易下跌，估值水平也會遭遇壓低，這個時候就不能單純以無風險收益率的十年期國債來測算股市正常估值了，因為大量避險資金逐漸從風險資產中逃逸出來，流向十年期國債來避險，因此會導致債市與股市相背離的走勢。估值有可能會逐漸變得越來越便宜，估值較低不是股指見底上漲的充分條件只是一個必要條件而已，估值低了還可能更低。何況中國股市走勢不僅僅取決于金融環境還取決于新股擴容。那種以歷史估值水平來判斷底部行為有可能落入刻舟求劍的悲劇。