管濤：匯改應(yīng)更依靠市場(chǎng)定價(jià)

　　時(shí)逢“十二五”向“十三五”跨越的兩會(huì)時(shí)刻，作為金融改革核心的匯率改革如何跨越障礙尤受矚目。無疑，牽一發(fā)而動(dòng)全身的匯率市場(chǎng)化是貫穿“十三五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的重要話題。在“十三五”期間，匯率改革有望加快，價(jià)格將在市場(chǎng)資源配置中發(fā)揮更大作用。

　　“8.11”匯改與今年年初的匯率調(diào)整均引發(fā)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。而匯率形成越來越市場(chǎng)化以后，匯率走勢(shì)越來越難以預(yù)測(cè)。如此，中國(guó)到底需要怎樣一種匯改路徑?實(shí)現(xiàn)“十三五”提到的市場(chǎng)化目標(biāo)，匯改要經(jīng)過或跨越怎樣的步驟?

　　就此，媒體專訪了中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員暨學(xué)術(shù)委員管濤。早在1994年，管濤就參加了中國(guó)一系列重大外匯管理體制改革方案設(shè)計(jì)，他曾擔(dān)任國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)，長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問題的研究。

　　媒體：當(dāng)下，人民幣匯率改革已經(jīng)推進(jìn)到什么階段或程度?

　　管濤：“8.11”匯改優(yōu)化人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，提高中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，走出了長(zhǎng)期以來人民幣匯率“管得多、動(dòng)得少”的怪圈，為完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制打開了新局面。至此，1994年匯率并軌以后確立的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度已基本完善。

　　誠(chéng)然，未來人民幣匯率形成機(jī)制還有改進(jìn)的余地，如擴(kuò)大乃至取消銀行間市場(chǎng)波幅管理、進(jìn)一步弱化中間價(jià)的基準(zhǔn)地位等。但更為關(guān)鍵的問題是，如何在有管理的浮動(dòng)匯率制度框架下，制定和實(shí)施人民幣匯率政策。從理論上講，制度是長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的，而政策是短期的、可變的。正如在通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架下，貨幣政策立場(chǎng)可以偏緊、中性或者偏松一樣，匯率政策也應(yīng)該是靈活的，因時(shí)因地而變，尤其要防止短期政策的長(zhǎng)期化、機(jī)制化。

　　媒體：現(xiàn)在人民幣匯率改革面臨的難點(diǎn)或挑戰(zhàn)有哪些?

　　管濤：當(dāng)前推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革仍面臨兩難處境：如果繼續(xù)強(qiáng)調(diào)讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，則人民幣匯率有可能進(jìn)一步下跌，刺激資本外流，影響市場(chǎng)信心和金融穩(wěn)定;如果繼續(xù)強(qiáng)調(diào)維持匯率穩(wěn)定，則匯率市場(chǎng)化改革和擴(kuò)大金融開放有可能暫時(shí)擱置，同時(shí)貶值預(yù)期揮之不去，資本管制的效果不斷降低，外匯儲(chǔ)備還可能進(jìn)一步消耗。

　　所以，周小川行長(zhǎng)日前在接受專訪時(shí)表示，人民幣匯率形成市場(chǎng)化改革的方向不變，但會(huì)注意把握時(shí)機(jī)，有窗口就果斷推進(jìn)，沒有窗口可以耐心等待。

　　而產(chǎn)生目前局面的主要原因，既有內(nèi)外部沖擊、基本面因素導(dǎo)致的貶值預(yù)期和資本外流壓力，也有市場(chǎng)各方對(duì)匯率雙向波動(dòng)的不適應(yīng)造成的放大效應(yīng)。多管齊下，采取有效措施，化解自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的單邊貶值預(yù)期，緩解集中購匯產(chǎn)生的市場(chǎng)沖擊，是下一步鞏固和深化匯改工作的關(guān)鍵。

　　媒體：目前人民幣形成機(jī)制更多參考一籃子貨幣定價(jià)，但真的放棄盯住美元了嗎?包括中間價(jià)機(jī)制日后是否會(huì)逐漸淡化甚至放棄?

　　管濤：相比于雙邊匯率指標(biāo)，評(píng)估一種貨幣的對(duì)外幣值變化，用多邊匯率可能更為科學(xué)，是一種進(jìn)步，是人民幣匯率走向更加彈性的一個(gè)重要過渡安排。從近期一些對(duì)外解釋口徑看，當(dāng)局也正在嘗試更多參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)匯率走勢(shì)，同時(shí)也在不斷完善這個(gè)調(diào)控指標(biāo)體系。當(dāng)然，民間主要的跨境收付貨幣和對(duì)外計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣都是美元，不能期望市場(chǎng)立即改變對(duì)人民幣兌美元雙邊匯率的關(guān)注，這需要一個(gè)過程。同時(shí)，在貨幣政策框架逐步完善的過程中，建立一個(gè)能夠替代匯率錨的新錨也非一蹴而就。

　　隨著有管理浮動(dòng)匯率制度的逐步完善，如果將來走向不事先宣布浮動(dòng)區(qū)間的有管理浮動(dòng)，中間價(jià)的作用就會(huì)逐漸淡化。特別是在自由浮動(dòng)的情況下，貨幣當(dāng)局仍可以公布匯率，如美聯(lián)儲(chǔ)每天就公布紐約市場(chǎng)美元兌重要貨幣的收盤價(jià)。但這個(gè)匯率不是中間價(jià)而是參考匯率，不是市場(chǎng)要強(qiáng)制執(zhí)行的，而是市場(chǎng)自發(fā)生成的，不是指導(dǎo)市場(chǎng)交易的，而是用作社會(huì)財(cái)務(wù)核算和學(xué)術(shù)研究參考的。

　　媒體：你認(rèn)為如何平衡好匯改、利率市場(chǎng)化與資本項(xiàng)目開放的三者關(guān)系?包括匯改與資本市場(chǎng)的關(guān)系?

　　管濤：這三者應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)。

　　資本賬戶的開放程度應(yīng)該與匯率市場(chǎng)化程度大體匹配。根據(jù)三元悖論，如果選擇維護(hù)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，則資本流動(dòng)管理政策的調(diào)整恐怕是不可或缺的。如果資本流動(dòng)自由，而匯率制度或者匯率政策僵化，則容易遭受貨幣攻擊，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊。

　　利率市場(chǎng)化核心是貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，有助于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，增加貨幣政策透明度，這也是維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的根本意義所在。利率市場(chǎng)化有助于構(gòu)建收益率曲線，促進(jìn)金融產(chǎn)品合理定價(jià)、豐富金融避險(xiǎn)工具、減少資源錯(cuò)配，這是支持匯率市場(chǎng)化和資本賬戶開放的重要基礎(chǔ)設(shè)施。

　　媒體：人民幣對(duì)美元匯率從早幾年的“只升不貶”，到近期可能的“只貶不升”，包括“加大匯率雙向波動(dòng)幅度”，如此歷程說明了怎樣的匯改邏輯?

　　管濤：其實(shí)，市場(chǎng)化情況下，匯率有漲有跌是常見的，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。長(zhǎng)期的匯率單邊走勢(shì)，與國(guó)際收支“雙順差”或者“雙逆差”一樣，反而都是不正常的。

　　人民幣匯率機(jī)制改革的方向就是要讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。而根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值規(guī)律，價(jià)值決定價(jià)格、價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。這就意味著，在匯率市場(chǎng)化的情況下，一方面市場(chǎng)匯率將會(huì)圍繞均衡匯率上下波動(dòng)，另一方面市場(chǎng)匯率又不可能偏離均衡匯率太遠(yuǎn)，無限地升或者貶。

　　其背后的形成原理是，均衡匯率只是合理匯率水平的理論價(jià)值，并無市場(chǎng)公認(rèn)、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模型。在匯率形成越來越市場(chǎng)化的情況下，由于市場(chǎng)對(duì)于均衡匯率有不同的解讀和預(yù)判，市場(chǎng)的看法既不可能統(tǒng)一，也沒有必要統(tǒng)一。而基于市場(chǎng)預(yù)期的分化，出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)將會(huì)越來越常態(tài)化。特別是在新舊匯率管理體制轉(zhuǎn)軌過程中，由于缺乏參照系，期間市場(chǎng)震蕩加劇甚至出現(xiàn)超調(diào)也是可能的。

　　隨著匯率形成越來越市場(chǎng)化以后，外匯市場(chǎng)有效性提高，匯率走勢(shì)越來越難以預(yù)測(cè)，市場(chǎng)主體通常難以從外匯交易中獲得超額利潤(rùn)。市場(chǎng)主體順應(yīng)人民幣匯率雙向波動(dòng)的發(fā)展變化，應(yīng)該控制好貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，用好金融避險(xiǎn)工具，不要用國(guó)家債務(wù)總體安全替代企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作，不要以賺不賺錢、花不花錢來決定要不要做套期保值。

　　媒體：下一步，匯改的重點(diǎn)是什么?實(shí)現(xiàn)十三五提到的市場(chǎng)化目標(biāo)，要經(jīng)過或跨越怎樣的步驟?

　　管濤：周小川行長(zhǎng)日前接受專訪時(shí)明確表示，希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長(zhǎng)足進(jìn)展，方向是更加依靠市場(chǎng)力量決定價(jià)格，實(shí)現(xiàn)更有靈活性的匯率。人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。

　　首先還是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)供求關(guān)系，即便市場(chǎng)中存在短期投機(jī)力量，也還是要尊重市場(chǎng)。在匯率形成機(jī)制的改革中，會(huì)明顯強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子。未來還會(huì)引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率發(fā)生作用的機(jī)制。易綱副行長(zhǎng)更早前還表達(dá)了未來要實(shí)現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動(dòng)也就是自由浮動(dòng)的愿望。

　　而要做到市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定作用，一方面需要央行基本退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)，另一方面需要逐漸減少對(duì)跨境資本流動(dòng)的行政干預(yù)，再一方面要大力發(fā)展外匯市場(chǎng)和豐富匯率避險(xiǎn)工具。而要走到匯率清潔浮動(dòng)，則取消匯率浮動(dòng)區(qū)間管理和中間價(jià)機(jī)制安排不可或缺。

　　媒體：未來匯改是否會(huì)更加注意選擇合適的時(shí)間窗口?

　　管濤：關(guān)于匯改的最佳時(shí)機(jī)選擇，只是理想化的狀態(tài)。因?yàn)槊總€(gè)時(shí)期都會(huì)有每個(gè)時(shí)期所面臨的問題，任何政策選擇的利弊分析事前都不一定那么清晰。而且，通常情況下，對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡要服從對(duì)內(nèi)平衡目標(biāo)，匯率政策一般是次要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并不一定在政府優(yōu)先考慮的范疇。所以，比較可取的做法是，未來深化匯改，應(yīng)該在情景分析和壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，做好利弊權(quán)衡和應(yīng)對(duì)預(yù)案。想清楚了就果斷推進(jìn)，未雨綢繆、料敵之先、見招拆招、進(jìn)退有據(jù)。手段、工具與目標(biāo)協(xié)調(diào)一致，將增加匯率改革成功的勝算。