A股現金流改善且財務費用率下降

　　A股剔除金融的現金流狀況出現明顯改善：A股剔除金融2015年現金流占收入的比重為3.1%，這是2010年以來的最高水平，且從2010年以來連續下滑的現金占資產比也從去年開始見底回升。從細項拆分來看，A股現金流改善的原因，主要在于籌資現金流占收入的比重大幅提升了近6個百分點，我們推斷這可能是在寬松的貨幣政策下，企業籌資的難度明顯下降;此外， 去年下半年以來企業的財務費用率也開始見頂回落。總的來看，企業資金鏈斷裂的風險已經明顯下降，那些本來快“死”的傳統企業又“活”了過來。

　　A股剔除金融的毛利率從2014年的18%上升至2015年的19%，而今年一季報的毛利率又進一步上升至19.9%，已處于歷史上非常高的水平了(超過了2007年那輪強復蘇周期，見圖16).需要強調的是：去年A股毛利率改善主要依靠的是上游資源類行業價格的下跌帶來中游制造業成本改善;而今年一季度上游資源品普遍漲價，而中游制造業的毛利率也并沒有因此而下滑(或是因為很多中游行業出現了跟隨性提價)，這使得A股整體的毛利率是進一步向上改善的。

　　雖然A股毛利率有明顯改善，但是ROE卻在持續回落，已創歷史新低——A股整體的ROE(TTM)從2014年的11.9%下滑至2015年的10.1%，而今年一季報進一步下滑至9.5%。A股剔除金融的ROE(TTM)從2014年的8.6%大幅下滑至2015年的6.5%，而今年一季報進一步下滑至6.3%，已創2003年以來的歷史新低。

　　2015年ROE下行的主要原因在于銷售利率潤、資產負債率和資產周轉率同時下降，其中資產周轉率大幅惡化。2015年雖然毛利率上升了0.9%，但是三費率合計上升了1.1%，這造成銷售利潤率反而是下降的;此外，2015年的資產負債率也相比2013年出現了小幅下行;不過這兩者的下滑幅度和資產周轉率的下滑幅度比起來就是“小巫見大巫”了——2015年的資產周轉率下滑了接近11個百分點，創歷史新低!

　　2016年一季度ROE下行幅度收斂，主要原因在于銷售利潤率和資產負債率開始出現提升，但仍然無法抵消資產周轉率的下降。2016年一季報的單季ROE為1.5%，只相比去年一季報下降了0.1個百分點，下降趨勢明顯收斂。從杜邦拆解可以看出，今年一季報的銷售利潤率和資產負債率其實都是好于去年的，但是資產周轉率仍然比去年同期差，因此抵消了銷售利潤率和資產負債率的上行影響。

　　資產周轉率難以提升的癥結——經濟復蘇帶來收入回升，但是資產增速也跟隨上行。資產周轉率等于收入除以資產，今年的經濟復蘇帶來了A股剔除金融的收入增速由負轉正(從2015年的-6%上升到2016年一季報的0.6%);但與此同時，A股剔除金融的資產增速也從10.2%上升到了16%，這造成目前A股剔除金融的收入增速比資產增速整整低了15個百分點!在如此大的差距下，資產周轉率是無法明顯回升的。

　　唯有“壯士斷腕”推動產能收縮方可解決根本問題，但這和“穩增長”的政策訴求相矛盾。如果企業維持目前16%的資產增速，那么只有在收入增速高于16%以后，A股的資產周轉率才有可能回升，但這在“存量經濟”的環境下是很難實現的。因此唯一可行的辦法是讓資產增速下降到比收入增速更低的水平，即以“壯士斷腕”的魄力去推動產能收縮。但是這勢必會帶來中國制造業投資的進一步下行，甚至負增長。

　　由于制造業投資在中國國民經濟中占到了舉足輕重的地位(中國GDP一半是投資貢獻的，而在投資中又有三分之一是制造業投資)，且2005以來其還從未出現過負增長，因此如果制造業投資增速由正轉負，一定會給經濟增長帶來沉重的向下壓力，這和目前的“穩增長”政策導向又是矛盾的——考慮到“保持6.5%的GDP年均增速”已經被寫入了“十三五規劃”，我們認為在中期內是看不到政策強力推進產能收縮的，在此環境下A股傳統行業的資產周轉率和ROE都是很難出現明顯向上拐點的。