定增破發股在解禁后享有更高的超額收益

　　下半年定增股解禁市值創歷史新高，市場不禁擔憂更多機構投資者參與的定增股解禁將帶來更大的減持壓力，然而定增股在解禁后真會一蹶不振么?通過分析歷史上定增股解禁前后的收益率表現，我們發現定增股在解禁后比解禁前更易錄得超額收益。近三年定增融資規模呈爆發式增長，下半年定增股解禁規模略超上半年。自06年的《上市公司證券發行管理辦法》頒布后，定增規模逐步呈現大爆發式增長，15年是上市公司定增爆發的“大年”，全年累計實施定增827次，較2014年同比增加74.8%，延續13年以來的高增長。其中，下半年定增解禁市值規模為6043.8億，略超上半年，下半年將面臨大規模的定增股份解禁潮。下半年解禁限售股中，82.7%的限售期為12個月，這就意味著大多數限售股在去年更好行情中發行，今年上半年上證綜指跌17.2%，更多下半年解禁的定增股面臨破發的窘境。

　　定增股解禁前三個月難獲穩定的超額收益。自06年5月的《上市公司證券發行管理辦法》頒布后，定向增發逐漸成為備受市場青睞的融資模式，特別是近三年定向增發融資規模遠超IPO和公開增發，定增已成為上市公司主要的融資渠道。鑒于此，本文樣本為06年5月至今的1593次定增事件，為剔除行情波動對定增股股價影響，本文采用個股相對上證綜指漲跌幅來表示相對收益。定增股在解禁前三個月內相對收益的均值為2.79%，但相對收益的中值僅為-2.43%，從中值看定增股在解禁前三個月內的超額收益不穩定，市場對定增股解禁帶來減持沖擊已提前priced in 在股價中，定增股在解禁前股價走勢疲軟，難獲超額收益。

　　從市場行情看，在牛市中定增股解禁前三個月內表現最佳，相對收益均值為5.0%，在熊市表現最差，相對收益均值為-3.0%，震蕩市中表現最穩定，相對收益為3.0%。這是源于定增股“發行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股價均價的90%”，在牛市中解禁的定增股(限售期至少為12個月)一般擁有更低的基準價，故而解禁前的定增股超額收益更顯著。

　　定增股解禁后三個月內超額收益均值為5.1%.定增股在解禁后三個月內的相對收益均值和中值分別為5.06%和-0.16%，超額收益更加穩定。這是因為目前上市公司在定增時多會私下簽訂保底協議，主要通過大宗回購、抵押擔保、預付收益、產品設置等確保定增投資者獲得穩定收益，參與定增的投資者基本在定增股解禁后3個月內實現全部減持，屆時上市公司多會通過釋放利好以配合定增投資者的減持行為，從而定增股在解禁后3個月內更易獲得超額收益。從市場行情看，在牛市中定增股解禁后三個月內表現最佳，相對收益均值為11.6%，在熊市中表現次之，相對收益均值為4.0%，在震蕩市中表現最差，相對收益均值為3.7%，但收益表現更穩定，定增股在09年9月至11年3月和12年2月至14年6月內90日區間相對漲幅分別為2.25%和 5.09%.

　　增發規模兩極化的定增股解禁后享有更高超額收益。從樣本可以看出，定增股份數/流通股份數大于100%和小于40%的定增股在解禁后3個月內相對收益更高，這是因為定增相對規模越小，其解禁后對個股的減持沖擊壓力也更小，股價更易得到支撐。定增相對規模越大，其融資目的多是資本運作或對運營進行改造，前者利于提振估值，后者利于改善基本面，均有利于提振股價。

　　融資目的為并購重組的定增股解禁后享有更高超額收益。融資目的為殼資源重組(7.7%)、融資收購其他資產(6.7%)、配套融資(公司在并購時向投資者進行的融資，6.2%)、實際控制人資產注入(5.3%)等的定增股在解禁后三個月內相對收益更高，定增目的為項目融資的定增股在解禁后三個月內相對收益表現平平(4.7%)，可以看出市場更青睞在資本市場頻繁運作的個股，通過項目融資實現基本面改善的預期對公司股價短期提振作用不大。

　　大股東不參與認購的定增股解禁后享有更高的超額收益。大股東未參與認購的定增股在解禁前的相對收益更高，這是因為大股東不參與認購的上市公司的財務質量更佳，通過對比解禁日前年的財報數據可知，大股東參與認購和不參與認購的上市公司資產負債率、基本EPS、歸母凈利增速分別為53.1%、0.41、7.4%和44.7%、0.44、19.3%，大股東不參與認購的上市公司資產負債率更低，基本EPS和歸母凈利增速更高，更好的基本面支撐其股價走強。

　　定增破發股在解禁后享有更高的超額收益。從相對收益看，定增破發股在解禁后30日、60日、90日區間內的相對收益分別為2.6%、5.1%、7.3%，均較未破發股享有更好的相對收益，越遠離解禁日，兩者的區間相對收益差距越大，在解禁后3個月內定增破發股比未破發股的相對收益高4.6%。從相對正收益勝率看，定增破發股在解禁前30日、60日、90日區間內均較未破發股享有更高勝率，特別值得注意的是定增破發股的勝率均高于50%，且呈現遞增趨勢，這表明破發股在解禁后的相對收益更高更穩定。在定增股解禁后，破發股比未破發股易獲得更高相對收益，這似乎有悖于常識。

　　實際上，當前定增已成為上市公司主要融資渠道，若認購定增股的投資者最終獲賠出局，上市公司擔憂此舉將有損公司聲譽，未來定增項目難以吸引到參與者，影響公司的持續融資能力。故公司趨向于通過釋放利好對沖定增破發對股價造成的負面影響，包括豐厚的利潤分配方案(如13年12月太和堂定增解禁后，14年1月即預披露將實施10轉增10)、基本面利好(如13年12月國金證券(600109)定增解禁后，14年2月推出互聯網產品)、資本運作等。

　　下半年定增解禁股具多項超額收益特征。從定增規?？?，16年下半年86.4%的定增股的增發股數/流通股本數低于40%和大于100%，從樣本看在解禁后定增發行股數/流通股本數低于40%和大于100%的定增股均享有更高的相對收益。從融資目的看，16年下半年融資目的為收購其他資產、配套融資、殼資源重組、實際控制人資產注入的定增解禁股占比達68.8%，從樣本看解禁后融資目的為并購重組的定增股更易獲較高相對收益。從大股東是否參與認購看，2016年下半年大股東未參與認購的定增解禁股數量占到78.0%，從樣本看解禁前后大股東未參與認購的定增股更易獲得較高相對收益。