定增破發(fā)股在解禁后享有更高的超額收益

　　下半年定增股解禁市值創(chuàng)歷史新高，市場(chǎng)不禁擔(dān)憂更多機(jī)構(gòu)投資者參與的定增股解禁將帶來(lái)更大的減持壓力，然而定增股在解禁后真會(huì)一蹶不振么?通過(guò)分析歷史上定增股解禁前后的收益率表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)定增股在解禁后比解禁前更易錄得超額收益。近三年定增融資規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，下半年定增股解禁規(guī)模略超上半年。自06年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布后，定增規(guī)模逐步呈現(xiàn)大爆發(fā)式增長(zhǎng)，15年是上市公司定增爆發(fā)的“大年”，全年累計(jì)實(shí)施定增827次，較2014年同比增加74.8%，延續(xù)13年以來(lái)的高增長(zhǎng)。其中，下半年定增解禁市值規(guī)模為6043.8億，略超上半年，下半年將面臨大規(guī)模的定增股份解禁潮。下半年解禁限售股中，82.7%的限售期為12個(gè)月，這就意味著大多數(shù)限售股在去年更好行情中發(fā)行，今年上半年上證綜指跌17.2%，更多下半年解禁的定增股面臨破發(fā)的窘境。

　　定增股解禁前三個(gè)月難獲穩(wěn)定的超額收益。自06年5月的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布后，定向增發(fā)逐漸成為備受市場(chǎng)青睞的融資模式，特別是近三年定向增發(fā)融資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO和公開(kāi)增發(fā)，定增已成為上市公司主要的融資渠道。鑒于此，本文樣本為06年5月至今的1593次定增事件，為剔除行情波動(dòng)對(duì)定增股股價(jià)影響，本文采用個(gè)股相對(duì)上證綜指漲跌幅來(lái)表示相對(duì)收益。定增股在解禁前三個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益的均值為2.79%，但相對(duì)收益的中值僅為-2.43%，從中值看定增股在解禁前三個(gè)月內(nèi)的超額收益不穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)定增股解禁帶來(lái)減持沖擊已提前priced in 在股價(jià)中，定增股在解禁前股價(jià)走勢(shì)疲軟，難獲超額收益。

　　從市場(chǎng)行情看，在牛市中定增股解禁前三個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)最佳，相對(duì)收益均值為5.0%，在熊市表現(xiàn)最差，相對(duì)收益均值為-3.0%，震蕩市中表現(xiàn)最穩(wěn)定，相對(duì)收益為3.0%。這是源于定增股“發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股價(jià)均價(jià)的90%”，在牛市中解禁的定增股(限售期至少為12個(gè)月)一般擁有更低的基準(zhǔn)價(jià)，故而解禁前的定增股超額收益更顯著。

　　定增股解禁后三個(gè)月內(nèi)超額收益均值為5.1%.定增股在解禁后三個(gè)月內(nèi)的相對(duì)收益均值和中值分別為5.06%和-0.16%，超額收益更加穩(wěn)定。這是因?yàn)槟壳吧鲜泄驹诙ㄔ鰰r(shí)多會(huì)私下簽訂保底協(xié)議，主要通過(guò)大宗回購(gòu)、抵押擔(dān)保、預(yù)付收益、產(chǎn)品設(shè)置等確保定增投資者獲得穩(wěn)定收益，參與定增的投資者基本在定增股解禁后3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)全部減持，屆時(shí)上市公司多會(huì)通過(guò)釋放利好以配合定增投資者的減持行為，從而定增股在解禁后3個(gè)月內(nèi)更易獲得超額收益。從市場(chǎng)行情看，在牛市中定增股解禁后三個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)最佳，相對(duì)收益均值為11.6%，在熊市中表現(xiàn)次之，相對(duì)收益均值為4.0%，在震蕩市中表現(xiàn)最差，相對(duì)收益均值為3.7%，但收益表現(xiàn)更穩(wěn)定，定增股在09年9月至11年3月和12年2月至14年6月內(nèi)90日區(qū)間相對(duì)漲幅分別為2.25%和 5.09%.

　　增發(fā)規(guī)模兩極化的定增股解禁后享有更高超額收益。從樣本可以看出，定增股份數(shù)/流通股份數(shù)大于100%和小于40%的定增股在解禁后3個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益更高，這是因?yàn)槎ㄔ鱿鄬?duì)規(guī)模越小，其解禁后對(duì)個(gè)股的減持沖擊壓力也更小，股價(jià)更易得到支撐。定增相對(duì)規(guī)模越大，其融資目的多是資本運(yùn)作或?qū)\(yùn)營(yíng)進(jìn)行改造，前者利于提振估值，后者利于改善基本面，均有利于提振股價(jià)。

　　融資目的為并購(gòu)重組的定增股解禁后享有更高超額收益。融資目的為殼資源重組(7.7%)、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)(6.7%)、配套融資(公司在并購(gòu)時(shí)向投資者進(jìn)行的融資，6.2%)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入(5.3%)等的定增股在解禁后三個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益更高，定增目的為項(xiàng)目融資的定增股在解禁后三個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益表現(xiàn)平平(4.7%)，可以看出市場(chǎng)更青睞在資本市場(chǎng)頻繁運(yùn)作的個(gè)股，通過(guò)項(xiàng)目融資實(shí)現(xiàn)基本面改善的預(yù)期對(duì)公司股價(jià)短期提振作用不大。

　　大股東不參與認(rèn)購(gòu)的定增股解禁后享有更高的超額收益。大股東未參與認(rèn)購(gòu)的定增股在解禁前的相對(duì)收益更高，這是因?yàn)榇蠊蓶|不參與認(rèn)購(gòu)的上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量更佳，通過(guò)對(duì)比解禁日前年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，大股東參與認(rèn)購(gòu)和不參與認(rèn)購(gòu)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、基本EPS、歸母凈利增速分別為53.1%、0.41、7.4%和44.7%、0.44、19.3%，大股東不參與認(rèn)購(gòu)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率更低，基本EPS和歸母凈利增速更高，更好的基本面支撐其股價(jià)走強(qiáng)。

　　定增破發(fā)股在解禁后享有更高的超額收益。從相對(duì)收益看，定增破發(fā)股在解禁后30日、60日、90日區(qū)間內(nèi)的相對(duì)收益分別為2.6%、5.1%、7.3%，均較未破發(fā)股享有更好的相對(duì)收益，越遠(yuǎn)離解禁日，兩者的區(qū)間相對(duì)收益差距越大，在解禁后3個(gè)月內(nèi)定增破發(fā)股比未破發(fā)股的相對(duì)收益高4.6%。從相對(duì)正收益勝率看，定增破發(fā)股在解禁前30日、60日、90日區(qū)間內(nèi)均較未破發(fā)股享有更高勝率，特別值得注意的是定增破發(fā)股的勝率均高于50%，且呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，這表明破發(fā)股在解禁后的相對(duì)收益更高更穩(wěn)定。在定增股解禁后，破發(fā)股比未破發(fā)股易獲得更高相對(duì)收益，這似乎有悖于常識(shí)。

　　實(shí)際上，當(dāng)前定增已成為上市公司主要融資渠道，若認(rèn)購(gòu)定增股的投資者最終獲賠出局，上市公司擔(dān)憂此舉將有損公司聲譽(yù)，未來(lái)定增項(xiàng)目難以吸引到參與者，影響公司的持續(xù)融資能力。故公司趨向于通過(guò)釋放利好對(duì)沖定增破發(fā)對(duì)股價(jià)造成的負(fù)面影響，包括豐厚的利潤(rùn)分配方案(如13年12月太和堂定增解禁后，14年1月即預(yù)披露將實(shí)施10轉(zhuǎn)增10)、基本面利好(如13年12月國(guó)金證券(600109)定增解禁后，14年2月推出互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品)、資本運(yùn)作等。

　　下半年定增解禁股具多項(xiàng)超額收益特征。從定增規(guī)模看，16年下半年86.4%的定增股的增發(fā)股數(shù)/流通股本數(shù)低于40%和大于100%，從樣本看在解禁后定增發(fā)行股數(shù)/流通股本數(shù)低于40%和大于100%的定增股均享有更高的相對(duì)收益。從融資目的看，16年下半年融資目的為收購(gòu)其他資產(chǎn)、配套融資、殼資源重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入的定增解禁股占比達(dá)68.8%，從樣本看解禁后融資目的為并購(gòu)重組的定增股更易獲較高相對(duì)收益。從大股東是否參與認(rèn)購(gòu)看，2016年下半年大股東未參與認(rèn)購(gòu)的定增解禁股數(shù)量占到78.0%，從樣本看解禁前后大股東未參與認(rèn)購(gòu)的定增股更易獲得較高相對(duì)收益。