貨幣政策不會再度寬松 穩增長將主要依賴于財政政策

　　截至目前，今年的債券市場變化以4月份為分界線，之前貨幣金融局面處于“寬貨幣+寬信用”組合模式，其后步入到“寬貨幣+緊信用”模式，之前債券市場震蕩反復，之后以4月份中旬為折點，利率呈現持續回落態勢。

　　而且在現實中，我們也看到了，1年期的金融債券品種已經跌破了2.25%，難道您真的認為只有10年期的品種是資產，而1年期的品種不是資產嗎?

　　這一看法實際上內涵了兩重含義：

　　第一，在財政政策發力的條件下，經濟增長可能不會下墜。但是即便再樂觀的預期，也很少有人認為財政政策發力會將經濟拉動而起。

　　第二，貨幣政策不再會寬松，則意味著公開市場中的2.25%操作利率不會下行，那么稍長期限的利率則被封堵了下降的空間。

　　應該說，當前市場的謹慎看法多依據于上述判斷。

　　一、寬財政的目標并不是看空債券的理由

　　首先，我們想說的是，無論是貨幣政策還是財政政策，其松緊定義都是一種目標或工具，其能否轉化為實效才是最關鍵的環節，而衡量實效的唯一標準則是社會融資能否起步回升。單純的將貨幣政策與財政政策分割對待本身是一種理想化的狀態，因此，在沒有看到社會融資量回升之前，任何工具或手段都是零，而衡量實效的唯一指標則是廣義貨幣供應量M2或社會融資總量。

　　所以正像“寬貨幣政策目標不是看多的理由”一樣，“寬財政政策目標也不是看空的理由”，債券市場多與空的實現最終依賴于松或緊的目標能否有效轉化為信用派生的松或緊。

　　因為利率作為價格是融資需求和資金供應(貨幣條件)所決定的，而三大宏觀指標在一定程度上代表著需求與供應，即M2(或社會融資總量)的變化代表著融資需求曲線的變化，通貨膨脹率(CPI)影響著資金供應曲線是否會收緊，而經濟增長速度則影響著資金供應曲線是否可以擴張。

　　二、央行主導的短期利率也不是影響長期利率的唯一要素

　　再者，貨幣政策不會放松論斷的本身正確與否不去考慮，即便我們假定貨幣政策真不會放松，公開市場中的2.25%逆回購利率真的不會下降，是否稍長期限的利率就一定被封堵住了下行的空間呢?

　　一種看法認為公開市場操作利率是資金成本的概念，當此成本不再降低，則其他資產收益不能降低。這一看法的本質則是“負債的成本在決定著資產的收益”，事實上是早已被證明錯誤的觀點。

　　和這一看法相類似的則是“理財收益率不降低，則債券收益率不能降低”，這在2014-2015年間已經被證明是不可取的。事實上正好反之，“資產的收益率在決定負債的成本”，一個經典的例證則是：實體回報率的變化影響了利率的變化。這里我引用一張來自網上的關系圖片，日本資產回報率與資金成本的關系：

　　那么在什么條件下，中央銀行公開市場操作的利率會成為長期利率下行的制約呢?我想，應該有兩個前提：

　　1、中央銀行會在某一利率水平上無限量的“吞”與“吐”流動性，即當看到利率回落到某一水平下方時，會無限量的以2.25%水平“吞入”流動性;

　　2、社會投資者對于長期經濟增長率并不看衰，對未來資產回報率依然樂觀。這兩個條件缺一不可，而且后一條件至關重要。

　　試想，如果社會投資者對于未來資產回報率預期低迷，即便中央銀行可以提供短期回報，但是也必然有資金會進入長期資產，只要這種長期資產的回報率依然高于中央銀行所提供的回報水平，這將導致收益率曲線不斷的壓平下去，甚至不排除倒掛的利率曲線。事實上在2008年四季度也出現過1-3年期倒掛的利率曲線。

　　總體來看，且不說當前利率曲線的陡峭度依然不小(歷史上在短期利率不動的情況下，流動性最好的10年國開利率可以只高出7天利率50-60個點)，即便在利差很小的情況下，長期利率絕對不是單一的短期利率水平所主導，其另一主導因素則是社會投資者對于未來長期回報率的預期，如果預期悲觀，則曲線可以不斷壓平，甚至倒掛。中央銀行的短期利率主導是影響長期利率的關鍵，但是并不是唯一，畢竟債券市場的歷史遠比中央銀行的歷史要長的多。