制度套利流行 銀行間外匯交易方向依靠客戶盤指引

　　制度套利時代將一去不返了，迎接銀行間外匯市場的將是真正的市場博弈。資本開放、利率和匯率的市場化程度越來越高，市場套利機會將集中于非制度性的定價偏離和央行的市場平準操作。這樣的機會將越發難得，去也匆匆。未來更多博弈機會是一籃子貨幣的事件推動以及對中國與全球宏觀經濟形勢及資金流動的階段性預判。

　　制度性套利反映的是外匯存量資金的價格博弈。當套利成為境內美元的定價驅動力，在跨境資金不能自由流動的市場中，美元的利率形成機制就陷入了套利周期的輪回，基于利率平價理論，人民幣匯率的走勢也就被牽制。因此，過去10年間，商業銀行的自營外匯交易方向基本是靠客盤的流量來指引。

　　今年3月，外管局綜合司司長王允貴表示，中國有許多工具管理資本外流，未來不排除對短期跨境資金流動采取托賓稅。7月，前中國銀監會主席劉明康對托賓稅也作出了表態，如果國家安全受到威脅，就有可能采取資本管制，實施托賓稅。

　　陳君在文中指出，2015年以來，針對人民幣貶值引發的套利和投機性資本外流，央行和外管祭出了多項臨時措施，通過提高交易成本來控制資本流出。交易成本提高，在這一特殊時期非常有效地彌補了外匯管理制度的缺陷，但也抑制了市場活力，非長久之計。

　　在真實需求增長放緩的基本面下，境內美元沒有了套利和投機需求支撐，利率也逐漸向國際市場靠攏，陳君表示，此時，對跨境融資進行宏觀審慎管理，以資本實力為約束條件，放開企業和金融機構的外債額度，引導資本合理流入，是非常合適的改革外匯管理制度的時間窗口。

　　對此，陳君提出了以下四點建議：

　　目前，中資銀行海外分支機構在境內取得的利息收入已經豁免繳納非居民利息收入所得稅，外資銀行仍然執行相應的稅率。

　　建議監管層協調財稅部門將此項稅率納入宏觀審慎管理體系，在鼓勵資本流入的時期適當降低或取消稅負，以降低境內銀行的融資成本。

　　跨境融資宏觀審慎管理框架下，商業銀行繼續依靠客戶盤流量決策自營投資的風險加大，自營交易員需提高自身的宏觀經濟直覺和市場研究判斷的能力。

　　可擇機推出人民幣期貨交易和場內期權交易，通過市場力量進一步完善人民幣匯率的價格形成機制。監管層需要更加嚴格的監測銀行和企業的跨境融資動態，靈活調整因子系數引導商業銀行合理配置跨境融資資源，協調微觀利益和宏觀訴求。