日美與新興經濟體在貨幣創造模式上迥然不同

　　盡管中國貨幣擴張那么多年了，但在90年代之前，中國經濟的體量還是比較小，中國經濟在全球經濟中的地位也不高，外匯儲備很少。而真正意義上中國貨幣擴張還是90年代以后，通過大量引進外資，中國的外商直接投資規模都是不斷地增加。90年代之前增幅值非常小，從1992年之后，海外直接投資的規模是突飛猛進的，中國也是一度成為全球FDI規模第一的國家，這可以認為中國改革開放以來貨幣創造的第一階段。

　　我們常常抱怨，中國的貨幣超發導致通脹或房價暴漲。其實，西方各國央行都在超發貨幣，只是央行貨幣發行之后，其乘數效應有很大差別，即央行資產負債表的擴張，并不意味著這個國家的貨幣規模就會大幅度增加，貨幣供應量需要中央銀行、商業銀行、企業和居民部門等共同參與創造貨幣，而不是由央行一家創造。因此，對于中國貨幣超發的抱怨，周小川行長并不認可，他認為央行并沒有超發貨幣。

　　這里先講兩個案例，一個日本，另一個是美國的。日本的央行在資產負債表擴張上非常瘋狂，安倍在2012年年底上任，上任之后就推行了寬松貨幣政策，基礎貨幣從100萬億擴張到將近400萬億，擴張干什么呢?買國債，國債占GDP比重接近90%;買股票，6萬億ETF年度購買額;目前M2約940萬億，M3約1260萬億，黃金貯備4400億。但是問題在于日本的商業銀行并不為所動，雖然央行拼命的投放貨幣，但是商業銀行的信貸規模卻下降了，現金資產急劇上升，央行發的貨幣到商業銀行都表現現金規模大幅攀升。所以說貨幣創造不是央行一家可以完成的，我在前不久寫了一篇文章，認為應該是由央行、商業銀行、企業和個人共同完成的。

　　再看一下美國，美聯儲也是在瘋狂地擴張，尤其是在美國次貸危機之后，美聯儲實施量化寬松可謂不遺余力，美聯儲的總資產規模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬億美元，急劇膨脹至目前的4.47萬億美元，增長了396.7%，說明美聯儲在過去八年推進量化寬松政策的力度非常之大，盡管這兩年已經退出了QE。美國央行超發貨幣也沒有引發通貨膨脹，這也是一個很有趣的現象。

　　日本央行的貨幣擴張這么厲害，但是目前為止CPI還是在百分之一點幾。過去我們把通脹當作央行最重要的控制目標，其次是要維持一個比較適合的就業水平。但是現在央行反過來了，現在日美央行就是考慮怎么能夠把CPI刺激起來。日本央行的寬松貨幣政策就是要把CPI提升到2%?如果能提升到了2%，再取消負利率，但估計要到2018年才能實現該目標。因此，我們對傳統貨幣銀行學教科書要提出反思，傳統教科書有很多的理論，到現在都不適用。比如費雪方程式，比如弗里德曼的貨幣-通脹理論，比如菲利普斯曲線。

　　同樣，美國的商業銀行也是非常審慎的，在美聯儲推行量化寬松貨幣政策時，也并不買賬，反而持有大量的現金資產;截至2015年末，信貸增幅僅20%多(大致是年均增幅3%)。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎，商業銀行的現金資產增幅竟然是760%。現在經濟復蘇了，故現金資產規模就降低些。無論日本央行還是美聯儲，貨幣擴張政策為什么一直要推下去?因為貨幣的擴張并不快，商業銀行并沒有因央行的寬松政策而變得激進，商業銀行還是以實現盈利和控制風險為首要目標，為了不增加壞賬率，在貸款上面就非常的審慎。

　　再看一下中國的央行與商業銀行的關系，則與西方國外完全不一樣，從中國央行資產負債表的角度看應該還是審慎的，央行8月份的總資產數據為33.4萬億，而在2008年央行總資產的規模，為19.9萬億，這八年總資產規模才增長了67.8%。說明央行并沒有明顯做大資產負債表的意愿，資產負債表擴張遠沒有像日美央行那么瘋狂。但是中國商業銀行則是在法定準備金率高達15%的情況下，仍然大肆擴張信貸規模，如2000年年初中國的信貸余額只有9.3萬億，如今已經達到108.3萬億，擴大了10倍以上。信貸擴張的速度遠超GDP增速，故權威人士也提醒過貨幣擴張政策的邊際效應是遞減的。

　　從歷史數據看，如2003年中國的M2是遠低于美國，美國則低于日本。到2013年這10年內，中國M2超過了美國，美國又超過了日本。中國和其它金磚國家都有共同特點，即都是靠貨幣擴張來應對經濟難題，中國、巴西、南非、印度和俄羅斯莫不如此。如1976年末1美元兌印度盧比匯率為8.97，如今則上升至66.7，在過去40年里對美元的貶值幅度竟然達到644%，俄羅斯更是貶值了80多倍(1976年底1美元=0.74盧布)，中國還不算高，也貶值幅度也超過250%。總體看，新興經濟體的貨幣都是貶值的，貶值的原因就是政府當局不負責任地放縱央行實行超寬松貨幣政策，導致貨幣泛濫成災。

　　從短期看，資產泡沫還將延續，只是樓市會降溫，股市可能會升溫。一部分熱錢從樓市跑出來，會進入股市，這可以參照2010年的10月份股市，因為當時也是出臺樓市限購政策。不過，2010年的這波對樓市的打壓導致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是實體經濟偏熱，故通脹抬頭，央行的貨幣政策不斷收緊，連續加息和提高準備金率。相比之下，如今的實體經濟正延續著2011年以來的下行趨勢，市場利率也在不斷走低，從邏輯上講，拋開估值水平和成長性不說，眼下的股市行情應該會比六年前的那一波表現好一些。總之，追隨趨勢的風險要比尋找拐點的風險小很多。