主板和中小創的位置對調 股市投資要理性

　　2014-15年市場的大起大落、大開大合、暴漲暴跌，留給我們的記憶太深刻了，甚至終生難忘。而這一切，流動性的松和緊起了非常關鍵的作用。因此，大家對流動性的關注很大。悲觀者的邏輯之一就是，央行上調公開市場利率是變相加息，流動性出現拐點了。從過往歷史看，利率上行有兩種情景。一種是系統性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，央行上調基準利率和存款準備金率，這種情況一旦出現我們就要切換到熊市思維，不管是今天熊明天熊還是后天熊，反正最終是熊市。因為央行收縮貨幣就標志資金要回到銀行系統里，不管是股票、債券還是期貨、藝術品，所有資產價格都要下跌。另一種情景是央行只是結構性調整利率，為去杠桿上調回購利率，2013年曾經出現過，對市場影響不大。這兩者怎么區分?核心就是要看一個值——CPI.2013年通脹沒壓力，央行沒有系統性收緊貨幣，只是為了債市去杠桿調整了公開市場利率，當年股市有結構性機會，主板震蕩走平、中小創震蕩上行。今年貨幣政策環境更像2013年，只不過主板和中小創的位置對調了。

　　流動性層面的另一個擔憂是去杠桿。悲觀者認為銀行修復資產負債表時，實體經濟有很大下行壓力。確實，從美國、歐洲，乃至于香港地區來看，這些經濟體去杠桿時往往是經濟新一輪下跌的開始，但是中國去杠桿時很可能是經濟前一輪下跌的收尾。因為，我們的體制背景不同。歐美這些發達經濟體是市場化程度非常高的經濟體，他們通過金融的手段調整實體經濟，去杠桿的時候說明商業周期要收縮了，實體經濟增速回落。而中國并不是一個完全市場的經濟體，政府是個非常強大參與主體，會干預經濟，影響經濟運行的節奏和秩序。1999年中國政府成立四大管理公司處理銀行壞賬的時候，GDP同比增速就是個最低點，之后圓弧底緩慢回升。因為在此之前，實體經濟已經拆了“雷”，GDP同比從1993年到1999年下降了6年時間，已經抑制了投資過熱，大量國企工人已經下崗再就業。這次供給側結構性改革提出“去產能、去杠桿、去庫存”，現實中實施的順序是“去產能、去庫存、去杠桿”，去杠桿到目前還沒有實施，去年先將產能收縮，處理好房地產去庫存，實體經濟的“雷”已經拆掉了，接下來去杠桿只不過是收一個尾而已，畢竟我們總負債率不可怕，政府去杠桿、轉杠桿，是在以時間換空間。

　　中國的經濟增速很可能已經找到了中期的底部，經濟穩是企業盈利改善的前提背景。這一點在短期沒分歧，均認為短期庫存會向上，分歧在中期。中期可以看庫茲涅茨周期和朱格拉周期，代表庫茲涅茨周期的房地產投資增速、固定資本形成增速，代表朱格拉周期的產能利用率、制造業投資增速，這四個指標基本都處于過去二三十年的底部階段。擔心經濟增長沒穩住的邏輯之一是沒看到新的增長動力，類似2000年之后的地產和WTO。其實增長穩住不需要這么大的力量，討論的是穩住，不是回升。回顧美國、日本等發達經濟體都經歷了兩個階段，由小變大時GDP加速增長，之后L型一豎回到中低的一橫，即由大變強階段GDP增速平穩。中國經濟增長很可能正在進入這個階段，消費升級支撐經濟增長的韌性。

　　二是，經濟穩住的背景下，為什么企業盈利可以向上?過去30年企業盈利增速確實隨著經濟增速起落。如果我們從長期的視角來看，可以將二者的關系劃分為兩個階段。借鑒海外經驗，經濟增長可以分為兩個階段，一是亞當斯密式的加大要素投入驅動增長，是量的增長，這時企業盈利速度與GDP增速聯系緊密，二是熊彼特式的創新驅動增長，是質的提高，這時候經濟平盈利上。例如二戰后的日本，1945年至1968年是第一階段，大量的投資帶動經濟快速騰飛，GDP同比大約在9%附近，盈利增速和經濟增速同步變化。1974-1989年是第二階段，經歷了68-74年幾年經濟回落后，GDP同比從9%左右跌至4%附近，74年開始GDP同比震蕩走平，但企業盈利水平穩中有升，ROE從上一階段的15%左右提升至20%。產業結構發生明顯變化，電子機械、電器機械等精密器械制造的利潤率明顯上升。中國正在步入第二階段，產業結構已發生微妙變化，第三產業占比從44%升至54%。周期性行業集中度在變化，特別是民營企業占比高的行業，如化工、造紙、工程機械。PVC行業的中泰化學、尿素行業的華魯恒升、機械行業的三一重工，這些公司去年與所在行業相比股價表現很好，雖然行業需求不能回到以前高度，但公司在行業中的地位上升。

　　微觀看消費在持續升級中，茅臺等高端白酒、吉利和長城等自主品牌汽車企業銷售不斷向好，股價也持續走高。整體來看，A股凈利增速12年年中到現在一直持平，而消費類行業凈利增速從12年底1%回升到目前20%，科技行業從12年底負值水平回到現在接近30%。同時科技、消費類行業利潤占比在上升，5年之前僅7-8%，現已超15%，對市場盈利的貢獻增加。預計A股市場的凈利潤同比2016年為3%，2017年為8%，迎來中期拐點。震蕩市也分為良性和惡性，前者好比春天，氣溫不斷回升，為象征夏天的牛市準備，后者好比秋天，氣溫不斷回落，最終演變為類似冬天的熊市。09年8月-11年4月，上證綜指高點3478點震蕩回落到3067點就是惡性震蕩，最終迎來千點大跌的熊市。16年1月底以來的震蕩是中樞抬升的進二退一式的良性震蕩，是春天，16年上半年上證綜指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000。基本面改善，是震蕩市中樞不斷抬升的核心原因。既然是進二退一，有進就會有退，春天也會有倒春寒，二季度后半段關注政策面和資金面的干擾。一是國內因素，關注去杠桿政策。二是國外因素，跟蹤中美經貿關系。

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