校園“倒爺”苦拼17年沖上市 三人行重組失利再向主板行

3月5日，三人行傳媒集團股份有限公司（下稱“三人行”）將接受證監會發審委的首發上市申請審核。

三人行創始人錢俊冬依靠校園“倒賣”發家，做成了一家整合營銷服務領域的大型廣告傳媒公司。繼2015年成功掛牌新三板，接著2016年“聯姻”西安旅游（000610.SZ）失敗之后，三人行于2019年4月向主板IPO發起沖刺，擬發行1726.67萬股，募資10.34億元。

坐擁全國800余所知名高校媒體資源的三人行，擁有一眾“明星客戶”：如中國電信、中國移動、中國聯通、中國工商銀行、中國農業銀行、伊利集團、農夫山泉、青島啤酒等。

此外，三人行不乏“明星股東”加持。據2019年10月15日招股書披露，科大訊飛持股4.26%，為三人行第六大股東；北京天然道持股3.33%，珠海光控持股2%，分列其第七和第十大股東。

那么，校園“倒爺”的生意經，能否贏得發審委的掌聲呢？

校園“倒爺”的生意經

三人行的歷程，要從創始人錢俊冬的創業故事說起。

根據陜西當地媒體報道，1980年，錢俊冬出生于安徽一個普通農民家庭，于2000年考取長安大學。

因為家庭原因，錢俊冬在大學便開始創業，他通過熟人渠道，低價批發隨身聽、英語磁帶，然后拿到學校里“倒賣”，賺到了人生第一桶金。久而久之，錢俊冬也獲得了“錢導（倒）”的稱號。

2003年，正值大三的錢俊冬抓住了校園通信市場蓬勃發展的機會，與同伴崔蕾一起，以50萬元注冊資本，成立了陜西省第一家由在校本科生出資創辦的西安三人行信息通訊有限公司，這便是三人行的前身。

2015年4月21日，三人行在新三板掛牌上市，成為“新三板校園傳媒第一股”，當年，三人行獲得申萬宏源、齊魯證券、北京科躍信投投資顧問中心（有限合伙）、西部證券股票認購款共計2976萬元。

登陸新三板只是開始，三人行還曾嘗試曲線登陸A股。

2016年4月起，三人行停牌籌劃與西安旅游（000610.SZ）的資產重組。

西安旅游的收購預案顯示，其擬以11.04億元收購三人行100%股權。

彼時，主營飯店與管理、餐飲服務、旅游景區的西安旅游業務停滯不前，亟需通過收購轉型尋找新的業務增長點，然而，六個月后，雙方“就估值等重要條款存在爭議，經過多次協商仍無法達成一致”宣布“聯姻”失敗。

2017年6月13日從新三板退市之后，三人行隨即在2017年10月26日與興業證券簽署了上市輔導協議，直至2019年4月，首次披露申請主板上市的招股書。

為何凈利潤率放緩？

頭頂“中國4A協會會員單位”、“中國廣告協會互聯網廣告委員會常務委員單位”等諸多光環，還獲得了中國廣告協會“數字營銷類一級廣告企業”認證的三人行，憑什么優勢突出重圍？

招股書顯示，三人行將自身定位為“從事整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業”，主要從事數字營銷服務（包括廣告投放代理、廣告方案策劃與執行）、場景活動服務和校園媒體營銷服務。

三人行表示，目前擁有全國800余所知名高校媒體資源，擁有包括校園公告欄、運動場圍欄及校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、校園內燈箱、車棚、休息座椅棚、高校BBS等校園媒體資源。

而其此次募資10.34億元，也是用于“數字整合營銷服務體系擴建”、“場景活動服務體系擴建”、“校園媒體擴建”、“創意中心及業務總部建設”等項目。

從業績表現來看，2016年-2019年上半年，三人行實現主營業務收入分別為3.67億元、7.57億元、10.99億元、7.13億元，對應凈利潤分別為7255.33萬元、9776.27萬元、1.24億元、4510.16萬元。

其中，數字營銷業務成為其營收貢獻主力。以2019年上半年為例，數字營銷收入6.57億元，在總收入中占比92.17%。

看中龐大的學生市場，找到三人行進行校園宣傳的，又是哪些角色呢？

2019年10月15日招股書顯示，中國電信、中國移動均為三人行2016年-2019年1-6月的前五大客戶，伊利集團為2017年至2019年6月的前五大客戶，京東集團、中國工商銀行為2016年至2018年的前五大客戶。

其中，三人行和一些大客戶的合作淵源已久：如從2004年開始就與中國移動合作，從2008年開始和中國電信合作，從2013年開始與中國工商銀行、京東集團合作，從2014年開始與中國農業銀行合作，從2015年開始與伊利集團合作。

此外，三人行的前五大供應商陣容也不容小覷。

2016年-2019年1-6月， 三人行已與字節跳動（運營今日頭條、抖音等APP）、騰訊、新浪（含新浪微博）、網易、愛奇藝、土豆文化等知名互聯網媒體開展業務合作，通過采購視頻貼片廣告、創意中插廣告、頂部通欄廣告、畫中畫廣告、擎天柱廣告、信息流廣告等多種形式獲得廣告資源。

不過，盡管主營業務營收年均復合增長率高達73.01%，但是這些年，三人行的凈利潤率卻有所放緩。

記者根據其財務數據粗略計算，2016年-2018年，三人行前三年的凈利潤率分別為19.7%、12.9%、11.28%，連年下降，而2019年1-6月三人行的凈利潤率僅為6.3%。

此外，報告期內，三人行的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，可謂逐年下降。

一位廣告營銷人士向21世紀經濟報道記者分析指出，“不同行業客戶的毛利率不同，可能是因為三人行上游客戶的話語權較大，尤其是大型客戶在選擇廣告代理商時對返利要求更高。”

招股書也證實了這一點。

2016年-2019年6月，三人行向客戶返還的返利金額不斷增加，分別為24.93萬元、4605.90萬元、9839.62萬元和1.06億元。

此外，三人行還需要面臨應收賬款居高不下的壓力。

2016年-2019年1-6月，三人行的應收賬款余額分別為1.76億元、2.74億元、3.53億元和6.06億元，其中，2017年末和2018年末應收賬款余額分別同比增長55.62%和28.74%。

對此，三人行在招股書中解釋，“公司前五大客戶主要為電信運營商、金融、快速消費品及互聯網等行業的大型優質客戶，資信良好，回款及時，各期末賬齡在1年以內的應收賬款余額占全部應收賬款的比例均在98%以上，賬齡較短，發生壞賬的可能性較小。”

3月2日，記者就此進一步致電三人行的公開電話，但電話一直無人接聽。