IPO新常態：政策邏輯與市場效果

　　中國股市頻繁“暫停IPO”、隨意關閉一級市場，成為世界一絕。據統計，在過去26年中，A股一級市場總計關閉9次，其中，最長的一次關閉時間長達15個月，累計關閉一級市場總時長高達5年半，這是世界的唯一與奇葩，也是市場低效與無效的最高表現。在注冊制時代，股民將學會獨立思考與審慎決策，并自覺遵從理性投資、價值投資，遠離垃圾，他們將會懂得“用腳投票”的重要性，自覺減少短炒頻率，延長持股期，這將是中國股市新時代的來臨。只有注冊制能夠救A股、救股民!

　　一直以來，每當股市大跌，證監會就會采用行政命令、關閉一級市場;一旦股市走好，證監會又會命令“重啟IPO”。這樣做，不僅是政府對股市漲跌的直接管制與過度干預，而且更為嚴重、更為糟糕的后果是：它形成了強烈的市場預期與過度依賴。只要股市大跌，股民就會異口同聲地逼迫證監會“暫停IPO”，否則，就會威脅、謾罵，并進行人身攻擊。即便他們明白知道關閉一級市場后，股市仍會照跌不誤，卻可以自欺欺人、聊以自慰，并能順理成章地綁架監管層。然而，一旦關閉一級市場，要想“重啟IPO”，證監會又會是顫顫驚驚、如履薄冰，它不知道何時“重啟IPO”，才不會遭致股民反對、謾罵。這是中國股民耍無賴?還是監管層作繭自縛?

　　“暫停IPO”是A股市場的首創與絕唱。隨意關閉一級市場，是典型的過度行政干預。事實上，世界上任何股市，不管是發達的市場，還是落后的市場，政府都不會輕率地關閉一級市場。不過，令人欣慰的是，自2016年劉士余主席上任以來，他第一次打破了IPO節奏與股指漲跌掛鉤的舊格局，并使IPO節奏常態化，這也是筆者所稱的“IPO新常態”。據此可以斷定：A股“暫停IPO”的舊時代已經終結，這也意味著“暫停IPO”將徹底退出中國股市的歷史舞臺。A股IPO新常態，實際上，是將IPO擴容與股指漲跌切割開來、不再捆綁，其政策邏輯大體可以概括為以下幾個方面：

　　(一)開IPO大門，堵“買殼”后門，打通退市通道。

　　上市難、退市更難，一直被市場詬病。因為上市難，所以退市更難;退市難的原因就是上市難。這是不容顛倒的因果關系。由于A股IPO審批排隊一般需要兩、三年時間，如果再趕上“暫停IPO”，結果就更糟糕。這樣的IPO體制，不僅會形成IPO大堵塞、IPO堰塞湖，而且還會整垮、耗死許多正在成長的優秀企業。正是為了應對IPO排長隊、高風險，一些精明的企業(包括一些皮包公司)試圖避開監管、圖謀監管套利，它們借助定向增發+買殼上市，搶購有退市可能的垃圾股，結果卻能賺得盆滿缽滿，因此，垃圾股成了香餑餑、搶手貨，垃圾股不僅無法體面退市，而且還遭到市場暴炒，嚴重扭曲股價信號，致使股市喪失優勝劣汰、資源配置功能。

　　因此，要想讓垃圾股體面退市，就必須解決IPO排長隊及堰塞湖的問題。只有解決了“上市難”的問題，才有可能讓“退市難”迎刃而解。換句話說，只有“上市易”，才能帶來“退市更易”，這也就是所謂的“大進大出”。例如，20世紀90年代中期，美國股市每年IPO數量上千家，IPO數量明顯超過退市數量;但在90年代中后期開始，每年股票退市數量開始超過IPO數量。IPO擴容提速常態化，一方面有利于化解IPO堰塞湖，另一方面則可以大大縮短IPO排隊時間，提高IPO效率、降低IPO成本，引導優秀企業進IPO大門、關買殼后門。當垃圾股的殼無人問津時，股民自然會“用腳投票”，讓垃圾股體面退市。

　　(二)充分滿足股民打新、炒新的巨大需求，服務實體經濟。

　　股民對打新、炒新的巨大需求，主要體現在兩組數據上：第一，新股申購中簽率超低，比中六合彩還難，近年來，新股申購中簽率只有萬分之幾，新股供給無法滿足股民打新的巨大需求;第二，新股上市首日“秒停”(44%)，大多數新股上市必須連拉10個以上漲停板(10%)，曾有新股上市后連拉30個漲停板，次新股炒作一浪高過一浪，市盈率一口氣被炒到80倍之上，甚至百倍之上，這表明股民炒新熱情十分巨大。

　　其實，就連傻子都知道：盲目打新、瘋狂炒新的背后，是一、二級市場存在巨大差價：當創業板平均市盈率高達80倍時，IPO市盈率卻不允許超過23倍，這就是人為制造的一、二級市場巨大差價，這也是股民為什么要將新股價格一口氣炒到位的真正原因。因此，IPO擴容提速，一是可以充分滿足股民打新、炒新的巨大需求，二是可以更好地將社會資金導入實體經濟，支持實業興邦。

　　可以預料，當IPO擴容至一定程度時，新股申購中簽率就會從萬分之幾提高至千分之幾，甚至可能提高至百分之幾，這將大大滿足股民打新需求。與此同時，IPO擴容也會讓新股炒作逐漸降溫，新股上市后連拉漲停板的數量，就會從10多個降至5個以內，這是很好的一種效果。當所有新股連拉漲停板的數量都降至兩、三個以內時，可以考慮適度減緩IPO擴容速度。這也意味著一、二級市場的差價已縮小到合理狀態。

　　(三)中小企業IPO大擴容，有利于平衡供求，化解小盤股泡沫。

　　在大盤權重股無人操縱的情況下，大盤指數雖然滯漲，但中小盤個股炒作卻十分猖獗、股價拉升十分兇悍，許多個股股價已超過6000點的水平，大部分個股泡沫累累。盡管目前仍處“指數熊市”，但絲毫也不妨礙個股暴炒，這就是所謂的結構性泡沫行情。截止本周三收盤，市盈率高達百倍以上的股票多達1296只，占所有A股的1/3以上，這是十分恐怖的數據。市盈率高達50倍以上的股票超過2000只，占所有A股的2/3。這就是所謂“指數熊市”下的結構性大泡沫?

　　當大多數股民死盯大盤指數炒股并虧損時，大量機構與牛散卻根本不必理睬大盤指數，而是埋頭暴炒中小盤個股，瘋狂拉升其股價，從中獲取暴利。這就是結構性泡沫行情：凡是死盯大盤指數漲跌的散戶，大多是虧損的;相反，凡是不理睬股指漲跌的投資者，都在參與暴炒個股，從中漁利。

　　大盤指數滯漲，個股如此泡沫累累的根本原因是：投資者偏好炒小、炒新、炒差，而大藍籌、大盤股被投機者所拋棄，因此，要想化解小盤股泡沫，唯一對策就是加速小企業IPO，尤其要擴大中小板和創業板IPO規模，進而平衡供求，化解小盤股泡沫。可以預料，當小盤股IPO擴容到一定程度，創業板平均市盈率就會從現在的80倍降至50倍以內，這表明投資者開始變得理性，市場供求關系得到了大幅改善。

　　(四)IPO擴容常態化體現了市場的包容性，也是注冊制改革的重要訴求。

　　注冊制是市場化、法治化改革的最直接體現。注冊制的實施，將意味著A股市場將會變得更包容、更開放，一級市場將會“去行政化”，證監會將會從“實質性審核與審批”雜務中超脫出來，它將更加專注于市場監管，并能更效地打擊證券違法犯罪活動，證交所將會獨立制定IPO標準及退市標準，并獨立負責IPO實質性審核及退市核準，審核結果報備證監會即可。

　　不過，注冊制的包容性及開放性，一定會帶來A股市場的大開大合、大進大出，這是必然的。因為IPO效率提高了，IPO成本降低了，IPO變得不再神秘或高不可攀，到那時，IPO身價將會大跌，許多企業可能會主動廉價IPO，比方，2元、3元發行價，這也是注冊制更包容的必然結果。過去一家企業IPO的募資額度，將來可能被更多企業分享。

　　例如，舊制度下，一家公司IPO募資可能高達20億，未來一家公司 IPO募資可能只有兩、三億，也就是說，在IPO注冊制框架下，可以讓更多小企業分享IPO機會，而不是少精“精英”企業壟斷IPO權。早在2003年，印度兩大股票交易所的上市公司總數就超過了6500家，1997年美國三大證交所(主板NYSE、中小板AMEX、創業板NASDAQ)上市公司總數接近9500家。2016年底，我國A股上市公司才首次突破3000家。

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