許一力談美國(guó)會(huì)為何警告阿里上市

 　　這里世界服裝鞋帽網(wǎng)的小編給大家介紹的是許一力：美國(guó)會(huì)為何警告阿里上市?

　　阿里巴巴集團(tuán)啟動(dòng)了在美國(guó)資本市場(chǎng)的IPO路演。然而，出乎人們預(yù)料的是，不久前，隸屬于美國(guó)國(guó)會(huì)的美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)公布報(bào)告稱,美國(guó)投資者在投資類似阿里巴巴集團(tuán)這樣使用VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)面臨“重大風(fēng)險(xiǎn)”。

　　選擇在阿里巴巴準(zhǔn)備上市這樣的超敏感時(shí)刻，發(fā)布一個(gè)專門針對(duì)性的報(bào)告，很難說(shuō)對(duì)阿里巴巴會(huì)沒(méi)有影響。那么到底會(huì)有多大的影響呢?

　　要回答這個(gè)問(wèn)題，必須從根上把VIE結(jié)構(gòu)搞清楚。

　　照目前來(lái)看，中資股在海外上市，無(wú)非分為三種：一種是直接上市，一種是十年前流行的紅籌模式，一種是現(xiàn)在的VIE模式。這三種模式中，除中石油等少部分大國(guó)企有能力直接在海外上市外，紅籌模式之造殼上市曾一度是我國(guó)企業(yè)海外上市的主流模式,

　　所謂的造殼上市，一般操作流程是:第一步,境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島、開曼群島等離岸中心設(shè)立空殼公司(BVI);第二步,將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資,從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。這樣,私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

　　但一切都隨之改變。2006 年 8 月出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號(hào)文)及 2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式幾乎停滯。當(dāng)時(shí)這些文件出臺(tái)的目的是為了加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn)的各種監(jiān)管，為此，商務(wù)部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等六部委聯(lián)合頒布了 10 號(hào)文，用專章對(duì) BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定,并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立 BVI 須報(bào)商務(wù)部審批，赴海外上市需經(jīng)6個(gè)部委審批。在這種情況下，絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是不行的，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)(即電信增值業(yè)務(wù))是限制外資進(jìn)入的(外資最高持股不得超過(guò)50%)，因而離岸公司(被視作外資方)將無(wú)法全資收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。

　　自從這條規(guī)定出臺(tái)后，壓根就沒(méi)有一家中國(guó)企業(yè)嘗試過(guò)獲得這些部委的批準(zhǔn)。主要的問(wèn)題在于細(xì)則可實(shí)施性太差，對(duì)如何批準(zhǔn)、甚至六個(gè)部門之間的分工都沒(méi)有明確說(shuō)明，直接造成的結(jié)果是所有準(zhǔn)備美國(guó)上市的公司，根本不想走這條道，而是想辦法繞開它。

　　怎么繞呢?這就是VIE架構(gòu)。所以說(shuō)，從歷史來(lái)看，VIE是一種對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)。

　　VIE，字面上叫作可變利益實(shí)體，這是國(guó)外的表達(dá)，在國(guó)內(nèi)稱為“協(xié)議控制”。協(xié)議控制可以說(shuō)是資本市場(chǎng)最偉大的發(fā)明之一，沒(méi)有協(xié)議控制就沒(méi)有那么多的中資概念股在境外上市。

　　具體的操作模式如下，第一步:國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立 BVI 公司,一般而言,每個(gè)股東需要單獨(dú)設(shè)立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊(cè)簡(jiǎn)單、高度保密優(yōu)勢(shì));第二步:以上述 BVI 公司、風(fēng)投為股東,設(shè)立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設(shè)立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議,達(dá)到利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及符合美國(guó) VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。

　　看到了么，VIE結(jié)構(gòu)跟紅籌模式的區(qū)別，關(guān)鍵在于它是通過(guò)VIE協(xié)議下的多個(gè)協(xié)議而不是通過(guò)擁有股權(quán)來(lái)控制國(guó)內(nèi)牌照公司。通過(guò)VIE協(xié)議，上市公司獲得了對(duì)國(guó)內(nèi)牌照公司的控制權(quán)和管理權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)報(bào)表的合并。協(xié)議控制最核心的功能是滿足并表的要求，就是一個(gè)公司，在法律上你不是它的股東，但是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，它的財(cái)務(wù)得并表。

　　關(guān)鍵是它怎么控制上。既然VIE叫作協(xié)議控制，它的關(guān)鍵點(diǎn)就在于協(xié)議控制上，這很復(fù)雜。WFOE 和內(nèi)資持牌公司一般至少需通過(guò)簽訂很多個(gè)協(xié)議來(lái)達(dá)到其控制與被控制關(guān)系,主要包括1、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議，通過(guò)該協(xié)議,由 WFOE 實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng);2、借款合同，也就是WFOE 貸款給目標(biāo)公司的股東,而其股東以股權(quán)質(zhì)押為憑;3、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議。當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在的領(lǐng)域時(shí),WFOE 可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán),成為正式控股股東;4、投票權(quán)協(xié)議，通過(guò)該協(xié)議,WFOE 可實(shí)際控制目標(biāo)公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員;5、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由 WFOE 提供,而目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給 WFOE。

　　當(dāng)然，每個(gè)VIE的協(xié)議都稍有不同，這些協(xié)議控制是因?yàn)楫?dāng)時(shí)做新浪項(xiàng)目發(fā)明的。沒(méi)有 VIE 結(jié)構(gòu),就沒(méi)有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)新浪的VIE是得到信產(chǎn)部默認(rèn)的，畢竟它解決了一個(gè)最核心的外商投資的產(chǎn)業(yè)政策限制問(wèn)題。作為運(yùn)營(yíng)公司，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上是內(nèi)資的，在運(yùn)營(yíng)資質(zhì)上是沒(méi)有障礙的。大肥肉在中國(guó)，要吃肉的人在外國(guó)，通過(guò)這個(gè)協(xié)議控制，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，要吃肉的外國(guó)人一下子被認(rèn)定為這個(gè)大肥肉的主人和實(shí)際控制人了，一下子想怎么吃就怎么吃了，不但可以吃，還可以賣，所以就上市讓大家都參與。

　　非常微妙的是，從來(lái)沒(méi)有任何中國(guó)政府部門，公開承認(rèn)VIE協(xié)議，但也從來(lái)沒(méi)有明確法律說(shuō)明不能使用VIE。中國(guó)政府在模棱兩可的法律語(yǔ)言中宣示著自己的微妙態(tài)度，在敏感的時(shí)候用藝術(shù)的詞匯打太極。VIE它就一直這樣灰色著前行。

　　其實(shí)誰(shuí)都知道，如果一直這樣下去，它是有巨大風(fēng)險(xiǎn)的。以至于美國(guó)突然在阿里上市前夕提起這個(gè)事情?這不得不值得反思。

　　VIE架構(gòu)的第一個(gè)大風(fēng)險(xiǎn)在于政策風(fēng)險(xiǎn)。正像上面說(shuō)的，國(guó)家相關(guān)部門對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，可能會(huì)對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成極大影響。

　　第二大風(fēng)險(xiǎn)，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)，在于控制風(fēng)險(xiǎn)。或許在美國(guó)看來(lái)，阿里巴巴是有前科的。2011年6月中旬，阿里巴巴集團(tuán)將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給馬云控股的另一家中國(guó)內(nèi)資公司。支付寶的控股公司承諾在上市時(shí)予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)。回報(bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%(以IPO價(jià)為準(zhǔn))，回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。這一轉(zhuǎn)讓讓雅虎心有不甘，但資產(chǎn)轉(zhuǎn)移依然違背它的意愿進(jìn)行了。

　　看來(lái)對(duì)于美國(guó)投資者，VIE結(jié)構(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)的股東將會(huì)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，而無(wú)視VIE結(jié)構(gòu)賴以為基礎(chǔ)的法律安排。這個(gè)本質(zhì)的原因還是VIE結(jié)構(gòu)中，實(shí)際上剝離了外資對(duì)于相關(guān)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)——通常來(lái)說(shuō)，國(guó)外上市公司C的投票權(quán)與其對(duì)應(yīng)的決策權(quán)非常有限。

　　當(dāng)然，VIE架構(gòu)還有眾多的大風(fēng)險(xiǎn)。比如外匯管制方面的風(fēng)險(xiǎn)。在VIE結(jié)構(gòu)中從最初的成立特殊目的公司開始，直至最終的國(guó)內(nèi)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到海外，外匯管制一直存在著。

　　(1)結(jié)匯的管制。VIE結(jié)構(gòu)下的外資企業(yè)是有特殊目的的企業(yè)，其需要把大量的注冊(cè)資金轉(zhuǎn)換成人民幣交給境內(nèi)企業(yè)使用，這種作法并不符合國(guó)家外匯政策的規(guī)定。所以，產(chǎn)生了很多與關(guān)聯(lián)企業(yè)的合理的商業(yè)安排來(lái)轉(zhuǎn)移外資企業(yè)資金到境內(nèi)企業(yè)。但一些企業(yè)為了減少成本，會(huì)利用當(dāng)?shù)卣猩桃Y的急迫心情，利用“合理的商業(yè)安排”申請(qǐng)減免稅金后開取發(fā)票達(dá)到大量結(jié)匯的目的。

　　(2)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移海外的管制。如果非中國(guó)運(yùn)營(yíng)的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIE向其協(xié)議控制方，及境內(nèi)注冊(cè)公司分配的股息。但殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配，也不一定能通過(guò)外匯管理部門的審核將其付到境外殼公司。

　　更別說(shuō)隱性的稅收上的風(fēng)險(xiǎn)，我們就不在此一一列舉了。

　　誰(shuí)都不得不承認(rèn)，對(duì)于在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，VIE本身的問(wèn)題的確是一個(gè)繞不過(guò)的關(guān)，更何況在實(shí)際運(yùn)行中，還有一些更難的問(wèn)題，主要存在于美國(guó)對(duì)中國(guó)的公司文化的不可理解。

　　反觀現(xiàn)在眾多在美國(guó)上市的中國(guó)公司，很多運(yùn)作壓根不符合國(guó)際慣例，比如跟資本市場(chǎng)的交流不符合股東的期望。以至于渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)，屢屢做空中國(guó)概念股。它們是不對(duì)，但本質(zhì)的原因還是出在中國(guó)自己這些公司身上。這些公司往往依然保留中國(guó)特色，出了問(wèn)題不愿意馬上承認(rèn)，希望隱瞞，不懂得溝通，實(shí)際控制人更喜歡一口說(shuō)了算。這些都不是朝夕能改變的事情。導(dǎo)致了眾多的資本市場(chǎng)投資者根本無(wú)法知曉，信息不對(duì)稱，這不就是這些機(jī)構(gòu)做空中概股的本質(zhì)原因么?怪不得別人。

　　也許你會(huì)說(shuō)VIE的風(fēng)險(xiǎn)反正帶給的都是美國(guó)投資者，剛好便宜了我們中國(guó)的企業(yè)，也更符合我們國(guó)內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制的要求。但這畢竟不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。中國(guó)政府必須開始直面VIE的合法性問(wèn)題。中國(guó)開始要重點(diǎn)發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，這些創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)本身需要大量的國(guó)外資金和技術(shù)支持。一個(gè)合理合法明面上的VIE制度，受益者本身就是中國(guó)的這些互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及所有的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。

　　這次運(yùn)氣還好，美國(guó)會(huì)的警告對(duì)阿里巴巴的上市估計(jì)影響不大。畢竟這不是一個(gè)代表政府行政的機(jī)構(gòu)，它只是國(guó)會(huì)下屬的一個(gè)智庫(kù)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，沒(méi)有決策權(quán)。甚至都代表不了國(guó)會(huì)。報(bào)告開頭已經(jīng)澄清，這只是“工作人員報(bào)告”，不代表任何國(guó)會(huì)議員的意見。從道理上講，VIE風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是由資本市場(chǎng)承擔(dān)的，而不是由SEC作為一個(gè)守門員來(lái)審核的。SEC的職責(zé)就是審查招股書是否真實(shí)，其它的一切都不管。

　　但以后呢?VIE一直在灰色地帶繼續(xù)下去么?管理層應(yīng)該做出點(diǎn)行動(dòng)，去消除隱患，實(shí)際上不也是對(duì)我們自己這些產(chǎn)業(yè)的一種支持么?