搜于特轉型陷入茫然

　　2010年11月，搜于特(002503.SZ)IPO募集資金15億元并在中小板上市，主要從事“潮流前線”品牌青春休閑服飾產品的設計與銷售。

　　上市后，增長速度不減，但2013年伴隨國內經濟下行的壓力，國內服裝消費市場增長放緩，國際休閑品牌的強勢入侵，電子商務的蓬勃發展，搜于特在2013年遇到了瓶頸，告別高速增長。經營活動現金流首次入不敷出，為-3281.14萬元，比起2012年的3.03億元相差甚遠。

　　緊接著，2014年搜于特業績大幅下滑，經營活動現金流繼續入不敷出，為-4411.66萬元。

　　于是，2015年，跟隨著服飾行業最熱門話題——并購、整合、跨界——搜于特一方面推出10個潮流子品牌，實施公司品牌發展升級;另一方面通過強化內部管理、提升產品設計水平、優化銷售渠道、扶持加盟商發展、完善“快時尚”模式等措施，帶動公司品牌服飾銷售業績大幅度增長;同時也在謀求轉型升級，制定了公司新的發展戰略規劃。

　　根據搜于特的新發展戰略，公司設立多家供應鏈管理、品牌管理公司，為眾多商家、客戶提供高效、低成本的集中采購、倉儲、配送、店鋪管理、商品陳列、營銷推廣等增值服務。發展目標從上市時的“成為國內領先、國際知名的青春休閑服品牌企業”轉變為“成為中國具有領先優勢的時尚生活產業綜合服務提供商”。

　　轉型帶來迅速增長

　　這個發展戰略讓公司短時間內就恢復高速增長。

　　2015年，搜于特的營業收入、凈利潤、扣非凈利潤分別為19.83億元、1.94億元、1.83億元。2016年、2017年，搜于特的營業收入分別為63.24億元、183.49億元，同比增長218.93%、190.14%，凈利潤分別為3.62億元、6.13億元，同比增長86.48%、69.43%。不過，2018年、2019年上半年營業收入分別為185.19億元、60.88億元，同比增長0.93%、-44.11%，凈利潤分別為3.69億元、1.85億元，同比增長-39.72%、-56.94%。

　　供應鏈管理業務爆發性增長，成為搜于特主要的收入及利潤來源。

　　2016年度，搜于特旗下的供應鏈管理公司共實現營業收入43億元，占全年營業總收入的68.37%，實現凈利潤1.7億元，占公司凈利潤的46.92%。

　　2017年，供應鏈管理公司共實現營業收入148億元，占全年營業總收入的80.68%，實現凈利潤4.62億元，占公司凈利潤的75.38%，帶動公司業績大幅度提升。

　　2018年，供應鏈管理公司仍比上年同期增長4.09%，實現營業收入154億元，占全年公司營業總收入的83.20%。但毛利率有所下降，使得相關凈利潤較上年同期下降39.01%，實現凈利潤2.82億元，占全年公司凈利潤的76.26%。供應鏈管理業務仍是搜于特主要業務收入和利潤來源。

　　2019年上半年，供應鏈管理公司共實現營業收入50.83億元，占搜于特營業總收入的83.49%，較上年同期下降44.01%。由于原子公司紹興市興聯供應鏈管理有限公司(下稱“紹興興聯”)于2018年10月份由控股子公司變更為聯營企業，不再納入公司合并報表范圍(紹興興聯上年同期實現營業收入18.83億元)。而且，供應鏈管理公司的凈利潤也下滑至6931.62萬元，較上年同期下降70.40%。

　　募投項目預期太好

　　2016年10月，搜于特通過非公開發行股票募集資金25億元，募投項目預計在第三年產生收入295.05億元。按2019中國企業500強的入圍門檻為323.25億元營收來衡量，搜于特離500強也一步之遙了。加上原來的業務，搜于特有望進入500強?

　　擬投資項目之一，是公司設立全資子公司“東莞市搜于特供應鏈管理有限公司”，圍繞時尚產業開展供應鏈管理項目。本項目計劃總投資12億元。預計未來三年將分別新增100億元、170億元和227億元銷售收入。經測算，時尚產業供應鏈管理項目未來三年將新增歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.22億元、3.61億元和4.74億元。

　　項目之二是公司設立全資子公司“東莞市搜于特品牌管理有限公司”，圍繞時尚產業開展品牌管理項目。本項目計劃總投資5億元。經測算，未來三年將分別新增營業收入14.00億元、36.40億元和68.04億元，新增歸屬于上市公司股東的凈利潤0.43億元、1.08億元和1.94億元。

　　資金到位后，搜于特開始大規模的擴張。

　　2017年下半年以來，公司陸續公告：擬以自有資金不超過5億元在蘇州市吳江區震澤鎮設立華東區域總部、擬以自有資金12億元在南昌經濟技術開發區設立東南區域總部、擬投資10.5億元在東莞市道滘鎮設立時尚產業供應鏈基地、擬投資25億元在東莞市沙田鎮設立時尚產業供應鏈管理中心項目等，利用這些區域的優質區位資源，進一步推動供應鏈管理業務的發展壯大。

　　募投項目的實際效益情況是，2016年至2018年、2019年上半年分別為1.44億元、4.91億元、2.52億元、6832.47萬元，合計9.56億元，非常好的效益，不過離三年合計14.02億元的預計效益還有不少差距。而且2017年創下歷史最好成績之后快速衰退。

　　如果這種衰退勢頭繼續的話，募投項目很有可能最終陷入巨虧。畢竟靠投資換來不菲收益的同時帶來了巨額的資產及有息負債，資產面臨很大的減值損失風險，而有息負債需要支付大量的利息。

　　在營業收入還沒有突破200億元的時候，搜于特已經開始下滑趨勢，離500強似乎漸行漸遠了。

　　供應鏈迷霧

　　搜于特宣稱轉型到供應鏈管理，據介紹，供應鏈管理公司作為運作平臺，在全國各紡織服裝產業集群地區分別與各合作伙伴投資設立控股子公司，匯聚本區域的供應鏈資源和市場資源，利用公司多年來在集中采購、設計研發、生產管理以及倉儲配送等方面的經驗和優勢，為時尚產業品牌商、制造商等客戶提供高效、低成本的供應鏈服務，在全國構建一個覆蓋范圍廣、供應能力強的時尚產業供應鏈服務體系。報告期內，公司在全國各地共有12家供應鏈管理子公司從事相關業務。

　　從相關描述來看，搜于特提供增值服務，這是非常好的模式。有了訂單才采購，避免了庫存積壓的風險，也避免了存貨價格下行的風險。給客戶較長的賬期，為供應商提供預付貨款支持以及相對較短的付款周期，將客戶和供應商緊緊綁在一起。

　　從相關財務數據來看，搜于特漸漸與其制定的戰略背道而馳。

　　因為支持客戶、供應商，搜于特的應收賬款(計提壞賬準備后的金額，下同)從2015年年末的5.34億元增加至2019年6月末的17.10億元，預付賬款從2.61億元增加至15.78億元，這還說得過去。但從存貨方面來看，就很不靠譜了。2015年至2018年年末，各年末的存貨(計提存貨跌價準備后的金額，下同)分別為6.34億元、12.64億元、19.02億元、27.45億元，2019年6月末為34.67億元。2018年營業收入與營業成本分別比2017年增加了1.71億元、4.46億元，但存貨卻增加了8.43億元。2019年上半年營業收入60.88億元、同比減少48.06億元，營業成本55.55億元、同比減少44.55億元，而2019年6月末的存貨比2018年6月末增加了9.01億元。

　　搜于特在2019年半年報表示，2018年下半年以來，受中美貿易摩擦和市場消費疲軟影響，公司主動放緩供應鏈管理業務的增長速度。同時，由于2019年上半年棉花、棉紗等大宗紡織品原材料價格下降，使得公司供應鏈管理業務毛利率水平有所下降。

　　既然未來行業情況繼續下行，公司也主動放緩增長速度，為什么不放緩存貨的增長速度，反而還在快速增加?是不是已經偏離了公司提供增值服務的戰略方向了?如果提供增值服務，有必要吞下這么多存貨嗎?并且，按公司所述，公司是集中客戶的訂單再向供應商下單，存貨的交付速度應該不會慢，留在公司的時候也不會很長，為何存貨這么多?

　　再看看應付賬款。2015年年末8271.86萬元，2018年年末1.32億元，增加了4890.57萬元。2015年營業收入19.83億元、營業成本12.58億元，2018年營業收入185.19億元、營業成本170.42億元，營業成本增加了1255.10%，而應付賬款才增加了40.88%。2018年平均每天的營業成本接近5000萬元，這么算下來，供應商給的賬期才3天?再看看預付賬款，2018年年末16.22億元，遠遠多于應付賬款，也就是說搜于特對供應商實在太好了。

　　其實，搜于特的資金也不充裕，只好多種渠道籌集資金，包括但不限于發行債券、借款、票據。2018年年末應付票據金額17.62億元，而2015年年末為2.77億元;短期借款從1.68億元增加至15.77億元。有息負債的大幅增加導致財務費用大增。從2015年的4106.87萬元增加至2018年的1.81億元，其中利息支出從4524.58萬元增加至1.49億元，銀行手續費及其他從116.90萬元增加至1401.80萬元。

　　2018年年末，搜于特的應收賬款、預付款項、存貨合計63.23億元，占資產總額的62.19%。，存貨面臨滯銷、跌價等風險，搜于特自己承擔的太多，背負的風險太大。2019年9月末，三項資產總額繼續增加至73.27億元，占資產總額的比例提高至65.62%，風險繼續聚集。

　　搜于特的供應鏈管理的營業收入主要體現在材料交易方面。2015年材料交易收入2.95億元、占營業收入的14.88%、毛利率9.17%，2016年材料交易的收入44.44億元、占營業收入的70.15%、毛利率7.70%，迅速成為公司的主要收入來源。2017年材料交易的收入155.58億元、占營業收入的84.88%、毛利率6.93%，2018年材料交易的收入158.40億元、占營業收入的85.65%、毛利率5.27%，2019年上半年材料交易的收入50.41億元、占營業收入的82.94%、毛利率4.55%。盡管材料交易的收入快速增加，但毛利率卻一直下滑，從2015年的9.17%下降至2019年上半年的4.55%。

　　另一個業務也發展迅速，時尚電子產品、家紡產品等在2016年才錄得營業收入1117.85萬元，2017年12.17億元、2018年11.27億元、2019年上半年3.59億元。

　　巨資到位慷慨分紅

　　2016年10月，搜于特非公開發行股票募集的25億元到賬，隨后慷慨分紅，2017年現金分紅6.25億元，超過當年的凈利潤。2017年之前的幾次現金分紅累計僅1.12億元。如果沒有好的項目且資金充足的情況下，這樣的現金分紅也無可厚非。但搜于特的資金還是比較緊張的。

　　2015年年末貨幣資金3.96億元，其中三分之一已經質押，由于轉型，2016年經營現金流凈流出6.12億元，2017年凈流出更多，為8.82億元。為了解決資金問題，搜于特2017年年末增加了10億元短期借款。在投資項目預期效益非常可觀的情況下，搜于特寧愿去借款也要將大量資金用于分紅而不是將資金留下來用于公司發展。

　　馬鴻作為大股東，自然是現金分紅最大受益者。截至2020年2月14日，馬鴻及其一致行動人所持公司股份11.25億股，占公司總股本的36.39%，用于質押股份6.88億股(對應融資余額8.4億元)，占其所持股份61.17%。最近幾個交易日，搜于特的股價上漲了約四成，2020年2月14日，搜于特總市值69.27億元，馬鴻及其一致行動人所持公司股份對應市值25.21億元，約為融資金額3倍。但搜于特的業績還在快速下滑，加上龐大的三項資產，公司股價承受著一定的壓力。

　　四季度的黑天鵝還來嗎?

　　搜于特在2018年三季度財報中預計：2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度為-5.00%至10.00%。業績放緩原因：下半年為適應市場環境的變化，優化供應鏈業務模式，加強供應鏈業務管理，調整供應鏈業務發展速度，使得供應鏈業務有所放緩。

　　2019年1月29日，又預計2018年盈利比上年同期下降45%-25%。“補刀”理由是：由于市場環境的變化，第四季度公司供應鏈管理業務下降。隨著公司融資成本增加，需支付的財務費用同比有較大的增長。目前服裝行業經營壓力較大，隨著存貨的增加，需要根據市場的變化做出調整，本期要計提的存貨跌價準備增加。

　　2018年前三季度業績比較好，四季度虧損了1.94億元。與之相比，2019年四季度，搜于特會在更加艱難的情況同比扭虧為盈嗎?難!

　　先看看2018年四季度虧損數據分析：營業收入比其他季度少了10億-20億元，毛利率下降;期間費用與其他季度相比，沒有減少;資產減值損失(前三季度595萬元，而四季度1.74億元。資產減值損失主要是計提了壞賬準備及存貨跌價準備);投資虧損9326萬元。

　　再對比看一看2019年前三季度計提往來款壞賬準備3496.59萬元列入新啟用的科目——信用減值損失，其他資產尚未計提資產減值損失。

　　2018年的信用減值損失5812.12萬元，其他資產減值損失1.22億元(其中存貨1.02億元)，合計1.80億元。也就是說，以搜于特2019年前三季度的財務情況及經營情況來看，2019年資產減值損失完全有可能超過2018年。

　　2019年最后一天，搜于特發布公告稱，年度財報的審計機構由天健會計師事務所變更為亞太(集團)會計師事務所，服務了12年的審計機構走了，搜于特2019年的財報更值得看一看了。