注冊制改革前夜創業板借殼松綁 重組上市進入新周期

2019年資本市場重大改革還在持續釋放，10月18日證監會例行新聞發布會上，證監會上市部主任蔡建春宣布，證監會正式發布《關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定》。

作為今年資本市場最重磅的改革之一，此次并購重組規則的變化聚焦在借殼上市的層面，包括簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標、允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略新興產業相關資產在創業板重組上市、恢復重組上市配套融資等。

算上此次對借殼的松綁，證監會在過去一年時間里通過數十項政策不斷改革并購重組的監管邊界，在深改12條推進的背景下，并購重組市場也完全邁入新的監管周期。

值得注意的是，同上一個并購重組監管的寬松周期相比，證監會此次則更加重視監管。蔡建春在發布會現場表示：“《重組辦法》修改后，證監會將繼續完善‘全鏈條’監管機制，支持優質資產注入上市公司。同時，將繼續嚴格規范重組上市行為，持續從嚴監管并購重組‘三高’問題，打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，遏制‘忽悠式’重組、盲目跨界重組等亂象。”

創業板擺脫不能借殼束縛

證監會此次并購重組改革最重磅的部分就是創業板借殼從此松綁，這也被認為是創業板注冊制改革的前哨。

在此之前，創業板一律不允許重組上市，但創業板部分上市公司有化解經營風險的迫切需要，比如在2018年“緊信用”環境下，中小民企抗風險能力較弱，部分企業資金鏈被曝出問題，控股股東債務高企，基本已無法通過公司及實際控制人的自身努力實現自救和擺脫困境。

另一方面，政策的限制同樣制約了資本市場對創業的支持。當前仍有大批滿足創業板條件的高科技含量優質資產徘徊在資本市場門外。

不過，此次證監會也明確表示并不是所有企業創業板借殼都可以，證監會強，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板實施重組上市交易。

對此，北京地區一位投行人士認為：“資本市場支持科創的理念應該體現在各個板塊和層次間，除了科創板，其他板塊，包括創業板都應該支持優質的創新創業企業登陸資本市場。創業板重組上市的限制解除，將是科創企業登陸資本市場的另一個重要路徑。”

另外審視此次并購重組政策的變化，應當看到，松綁創業板借殼只是恢復市場機制和功能，監管目的和理念并未發生改變。近年來，監管層持續加大對符合產業邏輯、回歸實體本源、契合國家戰略的并購重組交易的支持力度，本次新政也體現了這項初衷。

華泰聯合并購負責人勞志明則認為：“允許創業板借殼最大的受益者應該是想要進行產業整合式的公司。創業板公司整體規模較小，所以在創業板公司對外進行外延式擴張時，借殼規則有點像懸在頭上的達摩克利斯之劍，很大程度上限制了創業板公司的‘蛇吞象’式產業整合。松綁創業板借殼限制，能讓‘小魚吃大魚’的產業整合不再受限，進一步加大對戰略新興產業、產業升級的支持力度。另一方面，允許創業板借殼，也為陷入困境的創業板公司增加了化解風險的可行路徑。

并購重組監管新周期

2016年6月17日，證監會修訂并頒布了被稱為“史上最嚴借殼新規”——《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）公開征求意見稿以及相關配套措施，9 月9 日發布正式稿。

《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機“炒殼”和規避借殼的“類借殼”重組，以規范上市公司重大資產重組行為，支持通過并購重組提升上市公司質量，這也被當時的市場認為是上一輪并購重組趨嚴周期的開端。

而此次證監會在一定程度上放松了借殼的認定也被認為是給2018年10月開始的一輪并購重組寬松周期定調。

具體來看，此次修訂證監會取消了重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，支持上市公司依托并購重組實現資源整合和產業升級。另外，將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產。

對于這些變化，一位深圳券商投行人士解釋：“陷入經營困難的中小民企上市公司，特別是創業板公司，由于自身規模普遍較小，非常容易觸及重組上市標準，難以通過并購重組實現轉型。比如針對凈利潤指標，對于利潤較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強資產反而構成障礙，導致個別公司只能退而求其次，收購盈利規模較小的資產。”

對于整個并購重組市場監管周期的變化，安信證券策略分析師陳果認為并購重組歷次政策的演變，都有其時代背景。

陳果表示：“自2011年以來并購重組政策歷經了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，并購重組在經歷了2011-2013年的初始發展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月‘最嚴借殼標準’的壓制下，出現較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發受到重視，在系列政策的加持下，并購重組市場有望再次迎來發展機遇。”