創業板十周年：下一站注冊制

再過一周，創業板將迎來十周年。十年時間，創業板公司家數從28家增加到773家，總市值達到5.68萬億元，集聚了一批具影響力、競爭力的新興產業公司，在支持雙創企業群體、優化創業創新生態、引領產業升級轉型、加速新舊動能轉換等方面發揮著日益重要的作用。

十年之后，創業板的下一站將走向何方？

近期，證監會副主席李超公開演講時首次明確創業板改革的方向，即推進創業板改革并試點注冊制，完善發行上市、并購重組、再融資等基礎制度，進一步增強對創新創業企業的制度包容性。

這意味著，相比科創板，創業板改革將分為兩個層面，首先是創業板現有制度的完善，即存量改革；另一方面是基于科創板試點注冊制的經驗，將注冊制改革推廣至創業板。

創業板現有制度的完善已拉開帷幕。上周五，證監會發布修訂后的《重大資產重組管理辦法》，允許創業板公司借殼，被認為是創業板注冊制改革的前哨。

如今，隨著改革路線逐漸明朗和創業板動作不斷，四季度創業板注冊制改革推出的預期愈發強烈。

完善存量政策

創業板并購重組的改革是創業板注冊制改革的前哨。

“放開創業板借殼是創業板改革的重要部分。這次政策調整考慮到了創業板設計時的政策缺陷，是對現有政策的優化。” 澤皓投資合伙人曹剛表示。

例如2018年創業板公司不允許借殼就限制了一些公司的自救，在2018年“緊信用”環境下，部分企業資金鏈被曝出問題，控股股東債務高企，基本已無法通過公司及實際控制人的自身努力實現自救，但在不許借殼的限制下，創業板部分上市公司無法通過并購重組的方式化解風險。

另一方面，不允許借殼同樣制約了資本市場對創業企業的支持。當前仍有大批滿足創業板條件的高科技含量優質資產徘徊在資本市場門外。

“未來重組上市準入指標放寬，創業板不允許重組上市的限制解除，將是科創企業登陸資本市場的另一個重要路徑。”北京地區一位資深保代指出。

資深投行人士王驥躍也表示：“當上市公司所處行業不再景氣時，大多數上市公司可以通過借殼交易實現主營業務脫胎換骨式變化，從而讓股東們得以實現財富增值。然而創業板公司禁止借殼交易，就算公司質地已經下滑了，也只能自謀出路，于是一些公司選擇了跨界重組交易，卻因為對不同行業規律不了解而陷入更大麻煩，通過重組提升上市公司質地的愿望經常落空。”

除了并購重組外，再融資的限制也讓很多創業板企業叫苦，因此，再融資政策的調整也是存量政策的重點方向。

“很多創業板公司好不容易上市成功了，卻發現存在著更尷尬的事情：再融資困難。除了與其他板塊相同的再融資政策外，創業板上市公司公開發行證券還需要資產負債率超過45%，很多創業板公司屬于輕資產公司，銀行融資缺乏抵押物，企業發展以使用自有資金為主，45%的線成為了很多創業板公司公開融資的最大障礙。”王驥躍指出。

存量和增量碰撞

創業板存量政策的改革固然重要，但創業板改革的核心看點還是注冊制在創業板的推廣。

“科創板注冊制的實行既是增量改革的試驗田，也是促進增量改革向存量改革推廣的突破口。目前在上交所實行的注冊制，從發行、交易、信息披露到監管等流程、制度和法律法規基本已經搭建成形，并且當前科創板運行較為穩定，具有復制推廣的基礎。將注冊制在創業板上推廣至少在技術和制度層面不存在明顯障礙，未來注冊制也可能繼續在滬深主板上推廣。” 中山證券首席經濟學家李湛表示。

但與科創板不一樣的是，創業板推廣注冊制經驗時，將會面臨存量和增量政策的碰撞。

“具體來說就是注冊制如何與存量政策共存的問題，注冊制所帶來的改變方方面面，其中包括并購重組、再融資等問題，這也是未來注冊制能否進一步推廣至其他板塊的核心問題。”前述北京地區資深保代認為。

“存量和增量的碰撞除了融合的問題外，新老劃斷也是關鍵。如目前IPO排隊的創業板公司如何處理，同樣情況還可能發生在并購重組上。深交所面臨的政策推進工程量比科創板要多不少，目前創業板很難完全創造出一套新的規則體系，因此對原有制度生態的保留、更新、優化以及與注冊制的適配十分重要。”北京地區一家中型券商投行業務負責人指出。