“航母級”券商養成路徑猜想： 國有資本加持+資本中介突圍

我國證券行業與培育“航母級”機構的距離正在不斷縮短。

日前，證監會公布了關于政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號（財稅金融類280號）提案——即《關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》答復的函（下稱答復函）,在回函中，證監會表示正在多舉措強化證券行業的資本實力，并通過多種方式推動各類國有資本幫助證券行業做大做強。

據接近監管層的券商人士表示，該政協提案以及監管層的上述舉措，一方面與資本市場改革過程中需要更加強大的證券行業有關，另一方面孕育“航母級”證券經營機構，也將進一步提升非銀市場防范和化解金融風險的能力。

在業內人士看來，孕育“航母級”券商將從吸引國有資本、社會資本注資和拓寬券商業務范圍兩個維度上有所突破。

體量之痛

孕育證券行業的“航母級”機構，已成為證監會的工作目標之一。

在《答復函》中，證監會表示“為推動打造航母級證券公司”，已積極開展不少于六項工作，其中包括鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控等。

值得一提的是，無論與銀行、保險等其他金融行業相比，還是與海外國際投行相比，國內證券公司最大的痛點在于資本體量的不足。

“證券行業本身就脫胎于銀行業，所以天生體量就不大，加上這些年的行業整頓和風險事件，證券公司自身的杠桿率沒有打開，凈資本能力也沒跟上市場的發展。”一位接近監管層的券商人士表示，“問題的關鍵在于，證券公司以及證券行業盤子太小了，一家出身第一梯隊的券商凈資產規模，幾乎就和二、三線城市城商行的體量相當。”

“行業體量不足，因此對抗金融風險的能力也就非常有限。”該券商人士坦言，“這幾年股票市場、債券市場、股票質押業務出現流動性風險，非銀信用分層等事件，都暴露出了證券行業內生性薄弱的問題。”

在其看來，此前多次證券行業風險事件的暴露速度較快，程度較深，而不得不引入商業銀行、國資系統等其他系統的援助。“證券行業的自救能力太差了，2015年股災上市券商集體出資投進去，結果沒有穩定住市場，最后還是靠銀行給證金公司來提供流動性。去年的股票質押爆雷上，各地紛紛建立紓困基金來解決流動性問題，這都是證券行業‘自身力量薄弱’的結果。”

“引水”做強

對于這一痛點，證監會引導證券行業做強資本實力的具體方向也在漸漸浮水，那就是引入各類國有資本參與注資。“針對‘以社保基金、匯金、中投相結合的方式大幅加大對國有大型頭部券商資本投入’的建議，我會將在依法合規的前提下，積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，推動證券行業做大做強。”

“無論從提案上，還是從會里的表態來看，國資成為了注資證券行業的一個可行性方向。” 北京一家中型券商非銀金融分析師表示，“民營資本參股券商進行財務投資的積極性這幾年正在降低，而且新的券商股權管理辦法又讓民營資本進入證券行業增添了一些門檻。”

“引入國有資本等新的水源，顯然是做大行業規模最為直接的一種方式。”上述分析師指出，“而優先股、普通股、可轉債這些工具也都能提高券商的資本實力。”

但在其看來，純粹的國資注資模式并非能夠輕易成行。

“國資進入最大的一個問題也是意愿問題，除非有更高層面的金融管理部門或財政部門出面協調。”上述非銀分析師坦言，“當年為了解決銀行上市的問題，曾經出現過用外儲來注資的模式，但同樣方式在證券行業可能并不適用，這是因為券商在經營層面面臨著更多的市場風險，而券商的估值水平整體也高于銀行。”

記者統計Wind數據發現，截至12月2日中證證券公司行業平均市凈率為1.54倍，滾動市盈率則為25倍，而同期銀行的平均市凈率和滾動市盈率分別僅為0.82倍和6.5倍。

“國資如果在一個相對比較高的價格上參股券商，往往會有較為嚴格的國資注資審批，同時這種注資是否能夠帶來遠期的切實回報，也將是不同系統的國資考慮的事情。”一家參股券商的國企人士指出。

“關鍵要讓參與注資的各方都能獲得相應的回報，讓大家看到這件事是有利的。”該人士坦言，“因為財政系統也好、國資也罷，都不是做強證券行業的直接責任主體，他們如果參與要么有更高層的協調和政策支持，要么這件事本身是非常具有吸引力的。”

業務破局

如何吸引國資或其他社會資本參與證券業增資，無疑是打造“航母級”券商的關鍵。

在一些業內人士看來，破局方法在于通過證券公司分類管理賦予頭部券商更加多元和創新的資本業務。

“如果有條件給予頭部券商更大的業務空間和業務能力，將會為已有的行業打開新的增長點，這必然將會對國資和社會資本構成強有力的吸引。” 上海一位投行人士稱。

證監會在《答復函》中也提出將豐富券商的服務功能。“鼓勵證券公司以客戶為中心，依法盤活客戶存量資產，發展柜臺市場交易，試點信用衍生品、場外期權、跨境衍生品及結售匯等業務，研究推進并購融資，進一步完善、深化資產定價、風險管理和面向客戶的綜合服務能力。”

在業內人士看來，這一表述意味著券商資本中介業務的空間有望得到進一步的擴展。

“券商光體量大、有錢了還不行，關鍵要看這些錢怎么用，怎樣有助于推動行業的發展。”前述非銀金融分析師表示，“從成熟市場國家的證券行業發展經驗來看，大型券商往往依賴于強大的資本中介去驅動發展能力，簡單說就是券商用資本金在市場中充當做市商、交易對手方和流動性提供者的角色，這種角色對體量有著天然的要求。”

事實上，對于當前經紀業務占據主導的證券公司來說，做強“資本中介”的確還有很長的路需要探索。

“券商的資本擴容和賬戶體系創新一直有個緊箍咒，那就是實施了很多年的第三方證券賬戶存管制度，但現階段能否試點打開這種限制，行業內也存在爭議。”上述分析師坦言。

此外，監管政策的可預期性，也對行業格局的變化起到重要作用。

“關鍵監管部門會以怎樣的態度面對證券行業的資本創新，過去這些年券商業務很大程度上陷入了一種‘一放就亂、一收就死’的循環。”上述接近監管層的券商人士坦言，“上一輪券商資本中介業務的一個重點就是股票質押，結果18年又出了風險，這一次監管部門又將如何平衡創新發展和風險控制的力度，也將成為一個巨大的挑戰。”