《2019中國資本市場發展趨勢報告書》：創新與開放的資本新動能

科創板為代表的市場化改革，以及滬倫通、MSCI等國際主流指數對A股納入權重的不斷提升，2019年國內資本市場掀起了一場深刻變革。

由中央廣播電視總臺粵港澳大灣區總部和南方財經全媒體集團聯合主辦、21世紀經濟報道承辦的南方財經國際論壇，于12月5日在廣州舉行。

本屆論壇以“創新與開放”為主題，圍繞中國資本市場改革、金融業對外開放、證券基金行業創新、上市公司資本運作等相關熱點話題進行探討。

21世紀資本研究院將在本屆論壇現場，發布《2019中國資本市場趨勢報告書》。該報告由改革篇、開放篇組成，另設上市公司、粵港澳大灣區和資產管理三項子報告，通過梳理近兩年國內資本市場的發展路徑，對未來發展趨勢給出前瞻研判。

創新、開放，相輔相成

創新是開放的基礎，開放又在倒逼創新，二者相輔相成。

2019年，科創板攜注冊制橫空出世，意味著國內資本市場化改革邁出了重要一步。本報告以此為基礎，在對科創板發展脈絡進行梳理的同時，還對其信號作用和衍生影響作出詳細分析。

21世紀資本研究院指出，科創企業有其自身的成長路徑和發展規律。財務表現上，很多企業在前期技術攻關和產品研發期，投入和收益在時間上呈現出不匹配的特點，有的企業存在暫時性虧損，有的企業在研發階段還沒有產生收入，而科創板的上市條件則重點體現了“包容性”。

對于券業而言，由于科創板對券商的投行業務能力和資本實力提出了更高的要求，未來頭部券商將在承攬科創板項目上獲得更多的業務機會和更大的話語權，行業集中度或進一步提升，“馬太效應”更加顯著。

在科創板試點注冊制之下，券商不僅需要承擔保薦功能，還需要擔負詢價定價、發行承銷和銷售的責任，這促使券商從過去只關注傭金收入向多維度全流程參與轉化，中長期深度參與企業的成長全過程。這種職責的轉變不僅很大程度上提高了券商的傭金收入，亦能大幅增加企業黏性，便于多條線同時發展業務，深挖企業潛在價值，也將帶來券商各項業務的整體聯動發展。

與科創板增量創新相對應，國內也適時提出了對創業板、新三板的存量市場化改革。

“如果條件成熟，創業板的注冊制改革將會提速。屆時科創板的成功經驗將被推廣至創業板，試驗田的價值將迅速體現。盡管發行上市、新老劃斷標準等細則尚待明確，創業板注冊制改革也已顯示出注冊制全面改革的信號。”21世紀資本研究院指出。

另一條主線，則是以資本市場雙向開放進程的加速為代表。

對于國內資本市場的開放進程，滬倫通的上線是一個重要節點， 以此可以劃分為兩個階段。

前者是以QFII和RQFII為代表，是通道式且單向的資本市場對外開放，后者是以滬倫通、中日ETF產品互通為代表的雙向開放。

同時，今年QFII 和 RQFII 投資額度限制的取消，MSCI等指數的擴容又進一步加強了資本市場開放程度。一方面促使國內資本市場整體投資邏輯、體系重構，另一方面也在倒逼國內資本市場“基礎設置”建設的加速。

21世紀資本研究院認為，對沖避險工具的缺失，使外資配置的A股頭寸直面二級市場波動風險，不利于外資的持續配置。唯有大力發展期貨、期權為主的金融衍生品市場，豐富對沖工具、加大風險管理市場容量。

滬深300股指期權作為國內首個金融期權產品，示范意義十分重大。在該產品取得階段性成熟后，國內金融衍生品推新范圍將沿著以下三條主線進行。

其一，滬深300股指期權會進一步擴展至上證50、中證500，進而形成覆蓋度更為完整的股指期權家族。其二，金融期權產品有可能會擴展至國債期貨，比如推出5年期國債期權。其三，金融期權的破冰，可能會為外匯期貨帶來推出契機，從而為外匯期權上市打下基礎。

此外，由于今年外資配置A股力度明顯增強，21世紀資本研究院還對北向資金流向、流速等指標進行全面系統分析。

報告指出，雖然目前納入滬股通、深股通的成分股數量分別只有579只和82只，但已經逐漸成長為A股市場上一股不可忽視的力量。

滬深兩市外資流入力度強弱的變化，關鍵在于對外開放范圍的擴大。由于藍籌股作為最早開放的標的，外資累計持股數量已經初具規模，前期基礎配置部分完成，而新納入的部分優質成分股則成為了今年北向資金著重配置的方向。未來北向資金可能會進入二次選擇階段，個股表現方面會因此出現明顯分化。

吐故納新，回歸本源

作為資本市場最主要的組成部分之一，本報告還對今年上市公司經營現狀、發展趨勢及價值進行了詳盡分析。

據統計，2019年A股3706家上市公司（剔除長生退）整體價值保持穩步提升趨勢，但是也受到了宏觀經濟增速放緩帶來的沖擊。

國內需求端相對低迷，尚不足以支撐微觀層面的上市公司收入出現明顯改觀，只有個別企業受益于行業景氣度提升，會產生結構性的收入增長，但是帶動力度明顯有限。

報告以今年頻頻跨界的格力電器舉例，以及仍然處于增長的白酒行業分析得出如下結論，國內家電行業龍頭先后出現增速放緩的關鍵是，國內市場的日趨飽和，現有的市場容量已經不足以支撐這類頭部企業的高速增長。

加上這類企業已經進入成熟期，市場地位、競爭格局固化，龍頭公司已經進入到“守城” 階段。未來，公司產品、技術如果沒有明顯創新，或者渠道變革不夠順暢，甚至可能會面臨負增長的風險。

21世紀資本研究院指出，在產業格局固化的背景下，繼續依靠傳統產業做“加法”的方式，已經難以成長為超級公司。下一步，唯有押注于新技術、新興產業，通過核心技術和產品迅速搶奪市場，方能誕生出偉大的上市公司。

在對整體上市公司作出全面分析的同時，報告還以最具經濟活力的粵港澳大灣區作為樣本，從資本競爭力、布局、產業分布等角度予以完整呈現。

從經濟規模看，粵港澳大灣區11個城市可以排成“3+2+6”的三個梯隊：第一梯隊2018年深圳、香港、廣州三地GDP均超過2萬億元，深圳GDP首次超過香港，2017年金融業增加值均達到2000億元及以上；第二梯隊，東莞和佛山作為大灣區金融城市群，2018年GDP在8000億元到1萬億元之間；第三梯隊的澳門、中山、珠海、惠州、江門、肇慶五市，2018年GDP在1000億至4100億元之間。

僅就上市公司歸母凈利增長率來看，廣東碾壓北京和上海。其中，在大灣區資本市場實力最強的深圳，在凈利增長方面更是遠遠超過北京、上海，而廣州則在過去5年和10年遠遠超出北京和上海，但在最近3年和1年，落在北京和上海之后。

報告指出，當粵港澳大灣區由傳統經濟形態逐步走向服務經濟、創新經濟的轉型過程，服務業和研發的投入占比在穩步地上升，客觀上要求金融作出適應性的調整，要從原來服務于港口的航運金融、商業保險等服務臨港工業的單一的業態，發展為包括風險投資、金融科技、金融商務、綠色金融在內的多元化業態。

但這其中扮演著重要角色的金融機構，過去一年則面臨著回歸本源的陣痛。

從資管新規的規范效果來看，資產管理業務正在加速地由過去預期收益率、剛性兌付、資金池及通道業務為主的場外模式，轉向了以主動投資管理、被動跟蹤工具為代表的場內模式。

21世紀資本研究院指出，打破剛兌時代的到來，底層資產風險定價的回歸，正在給資產管理行業的募集端形成新的重大挑戰，伴隨著基金投顧新規的小試牛刀，服務于買方的投顧業務可能將成為資產管理行業下一個兵家必爭之地。

該機構還建議，在堅持資管新規原則的基礎上，可考慮進一步明晰非標資產的準入要求和風險定價方式，創造條件實現非標資產跨部門的統一登記與估值，以滿足資管產品的凈值化改造要求，并為非標資產納入資產管理行業的常態投資提供可能性。