創新引領 改革隨行 ——《2019中國資本市場發展趨勢報告書》主報告

12月5日，由中央廣播電視總臺粵港澳大灣區總部和南方財經全媒體集團聯合主辦、21世紀經濟報道承辦的南方財經國際論壇在廣州舉行。

本屆論壇以“創新與開放”為主題，圍繞中國資本市場改革、金融業對外開放、證券基金行業創新、上市公司資本運作等相關熱點話題，引導輿論穩定市場預期，助推中國經濟高質量發展。

21世紀經濟報道記者了解到，論壇現場還將發布《2019中國資本市場趨勢報告書》。其中，主報告部分由改革篇、開放篇組成，通過對近兩年科創板、滬倫通的推出，以及MSCI指數的擴容等重大事件抽絲剝繭，對未來國內資本市場的發展方向、路徑給出前瞻研判。

增量、存量改革并行

科創板試點注冊制的落地，給資本市場全面深化改革帶來了巨大的想象空間，同時也開啟了國內資本市場增量改革的序幕。

從提出到落地，注冊制試點在中國經歷了八年多的歷程，科創板成為引領改革最重要的課題。至2019年11月底，科創板已受理近200家企業。其中，首家紅籌、首家同股不同權、首家虧損企業過會也都已相繼出現，這也開了A股市場之先河。

2019年1月30日晚間，在《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》、《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》落地后，上交所發布了六個監管細則，明確了科創板的上市審核規則、發行與承銷辦法、上市委員會管理辦法等，就實操性內容進行了規定。

報告指出，科創板的上市條件重點體現了“包容性”。科創企業有其自身的成長路徑和發展規律。 財務表現上，很多企業在前期技術攻關和產品研發期，投入和收益在時間上呈現出不匹配的特點，有的企業存在暫時性虧損，有的企業在研發階段還沒有產生收入。

科創板上市條件在市場和財務條件方面，引入“市值”指標，與收入、現金流、凈利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標，可以滿足在關鍵領域通過持續研發投入已突破核心技術或取得階段性成果、擁有良好發展前景，但財務表現不一的各類科創企業上市需求。

其中具有突破性的便是允許存在未彌補虧損、未盈利企業上市。此外，科創板還針對紅籌架構企業和特別表決權企業設置了相應上市標準，為這兩類企業打開了A股上市的大門。

至提出設立科創板并試點注冊制一周年之時，科創板的制度包容性已有諸多體現：9月27日，優刻得過會，成為科創板首家“特殊表決權”過會企業，也是A股首家“同股不同權”過會企業。

另一方面，針對存量的改革緊隨其后。

2019年10月18日，證監會發布關于修改《上市公司重大資產重組管理辦法》的決定；11月8日晚，證監會就《上市公司證券發行管理辦法》等再融資規則公開征求意見。

證監會對于并購重組和再融資政策的改革反映出資本市場為實體經濟服務的導向，突出了資本市場融資功能。

此外，證監會還就修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》、新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法 (征求意見稿 )》公開征求意見。至此，新三板也加入到了改革的隊列中。

報告指出，隨著新三板全面改革的開啟，此前一度沉寂的新三板市場正在被激活。

在改革開啟后，已有數家新三板企業撤回了在科創板上市的申請，新三板精選層或成為這類企業重新開啟更高層次資本運作的通道。 隨著精選層改革等落地，新三板的融資功能將得以進一步提升，企業登陸資本市場的選擇，或將正式告別擠獨木橋的時代。

今年9月10日，證監會在全面深化資本市場改革工作座談會上，再次提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務。

如提高上市公司質量方面，便涉及了優化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點，加強上市公司持續監管、分類監管、精準監管等多項舉措。

可以看到，今年以來并購重組、再融資等資本市場基礎制度不斷完善，市場化、法制化成為改革的方向所在。

在此邏輯下，新三板全面深化改革的細節和減持新規、分拆上市等改革也值得期待。在科創板試點注冊制后，創業板的注冊制改革預期也不斷明確，亦為市場所期待。隨著“深改12條”的不斷推進，資本市場全面深化改革將是2020年政策主軸。

開放“鋒鏃如星飛”

在資本市場不斷深化改革的同時，國內資本市場的對外開放也邁出了堅定的步伐 。

尤其是自博鰲亞洲論壇2018年年會以來，國內資本市場開放明顯提速。具體舉措包括，大幅度放寬市場準入。確保放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施落地，同時加大開放力度，加快保險行業開放進程，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務范圍，拓寬中外金融市場合作領域。

21世紀資本研究院認為，國內資本市場的開放，滬倫通的上線是一個重要節點，以此可以劃分為兩個階段。

報告指出，若將QFII、QDII 制度的建立和陸港通的開通，視為國內資本市場開放的“1.0版本”，滬倫通、中日ETF互通的落地便意味著開放幅度的二次升級，可將其視為“2.0版本”。

不斷推進的市場開放，已經產生了倒逼國內資本市場“基建”加速的效應。

僅以MSCI指數為例，2018年5月31日，A股首次以2.5%的因子納入MSCI 指數，同年8月A股納入因子提高到5%。今年MSCI又宣布在5月、8月、11月分三步將A股納入因子從5% 提高到20%。

報告認為，盡管近幾年外資流入我國資本市場的規模不斷擴大，但是整體持股占比仍然處于相對低位，未來仍然存在進一步提升空間，但需要政策開放力度的進一步提升作為配合。

如國內對單個海外投資者和所有海外投資者，持有的單個上市公司股權占比存在10%和30%的限制。未來隨著該限制的放開，國內優秀上市公司有望獲得外資機構的進一步增配。

另一方面，外資的加速流入也在促使國內資本市場體系的加速完善。隨著外資配置中國資產的增加，越發需要相應的對沖措施鎖定風險，但目前國內的衍生品市場“拼圖”遠未完成。

如何幫助其形成一個較為平滑的配置曲線？

報告指出，唯有大力發展期貨、期權為主的金融衍生品市場，豐富對沖工具、加大風險管理市場容量。

11月8日，證監會宣布，正式啟動擴大股票股指期權試點工作，按程序批準上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權，中金所上市滬深300股指期權。

其中，滬深300股指期權是在滬深300期貨穩定運行近10年基礎上的延伸，標的覆蓋度不僅遠高于上證50ETF期權，合約價值、設計也更為適合現階段進入國內市場的外資機構交易。

滬深300股指期權作為國內首個金融期權產品，示范意義十分重大。在該產品取得階段性成熟后，國內金融衍生品推新范圍將沿著以下三條主線進行。

其一，滬深300股指期權會進一步擴展至上證50、中證500，進而形成覆蓋度更為完整的股指期權家族。其二，金融期權產品有可能會擴展至國債期貨，比如推出5年期國債期權。其三，金融期權的破冰，可能會為外匯期貨帶來推出契機，從而為遠景的外匯期權上市打下基礎。

2019年外資的加速流入和國內資本市場開放的不斷深化，二者已經形成了非常明顯的正反饋，對中國盡快融入全球資本市場體系也起到助推作用。

與此同時，機構層面的開放，則秉承著“宜快不宜慢、宜早不宜遲”的原則同步推進。

證監會已經宣布，2020年4月1日起，在全國范圍內取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國范圍內取消證券公司外資股比限制。

報告指出，外資持股比例放寬后，國際資本將加緊對中國市場的布局，進而對國內資本市場帶來新的挑戰，“鯰魚效應”也將加劇國內證券業的競爭，甚至不排除重塑整個行業格局的可能。

外資控股金融機構的進場，某種程度上也會起到“教練員”的作用，有利于國內證券公司、期貨公司等盡快熟悉境外金融機構的經營理念、體系制度、業務模式。這在當前資本市場對外開放提速的階段至關重要。

北向資金行為報告

資本市場逐步對外開放的同時，外資也在持續流入國內市場。

在衡量外資流向方面，該報告選取了數據連續性最好的北向資金作為主要參考指標，分別從流速、流向和持股等不同方面，對全年北向資金的變化給予詳細分析的同時，還對下一階段的趨勢給出預判。

從2019年的市場表現來看，經過前兩年國內資本市場開放步伐的加快，以及外資所青睞的藍籌股近兩年估值水平的不斷抬升，今年上半年外資進場節奏曾經一度相對謹慎，整體流入規模進入到階段性瓶頸期。

從流入節奏上看，2018年12月28日，北向資金合計持有A股6417.34 億元，并一路增長至2019年4月1日創下7702.88 億元的高點，但在此位置經歷了5個月左右的反復糾纏。

直至進入9月，隨著MSCI、富時羅素、標普道瓊斯三大國際主要指數擴容力度不斷增強，北向資金持股再刷新高，并出現了一波非常明顯的上升趨勢。至11月6日，外資持股總額已經增加至8775.7億元。

報告指出，雖然北向資金年內繼續保持流入趨勢，但大幅低于其他具備可比性國家和地區的均值，未來北向資金持股規模的提升空間仍然十分明顯。

從成交上看，雖然目前納入滬股通、深股通的成分股數量分別只有579只和 682只， 但已經逐漸成長為A股市場上一股不可忽視的力量。

以11月6日為例，滬股通、深股通成交額合計 379.5 億元，當日滬深兩市整體成交額為4525.62 億，北向資金當日成交占比達到了8.39%。未來，隨著滬股通、深股通成分股數量的增加，預計北向資金將延續9月以來的買入節奏，持股規模進一步走高。

從流向上看，國外成熟資本市場主要由投資機構作為主導，個人投資者僅占極低比例，機構的整體市場偏好傾向于經營穩定性好、具備持續分紅能力的藍籌股。所以，A 股市場普遍認為北向資金更為傾向于藍籌股，近兩年北向資金動向已經可以足以說明。

不過，經過對比研究發現，今年北向資金的傾向開始出現了一些細微變化。對此，該報告將2016年底以來北向資金的流動方向劃分為三個階段。

第一階段，2016年底至2018年2月，深股通北向資金流入速率高于滬股通；第二階段，2018年2月至2019年3月，滬股通反超；2019年3月至今，北向資金減倉后重新流入，進入標的重新選擇階段。

單從數據上看，深股通資金流入力度稍高于滬股通。2019年8月6日至11月6日，北向資金流入滬股通 614.16 億元，流入深股通 774.54 億元，后者領先幅度較為有限，尚需等待趨勢的進一步明確。

報告指出，滬深兩市外資流入力度強弱的變化，關鍵在于對外開放范圍的擴大。由于藍籌股作為最早開放的標的，外資累計持股數量已經初具規模，前期基礎配置部分完成，而新納入的部分優質成分股則成為了今年北向資金著重配置的方向。

在完成對現有成分股的配置后，北向資金可能會進入二次選擇階段，個股表現方面會因此出現明顯分化。

實際上，該報告在對“持有外資機構家數”、“持股數量”、“持股市值”和“持股比例”四個不同指標進行分析后，已經得出了潛在的分化可能。

按照北向資金占自由流通股的比例測算，華測檢測排行深市的第四位，蘇泊爾、華潤三九、老板電器的北向資金持股占比已經高達29.8%、29.06%和28.3%。

滬市方面，排名靠前的依次為方正證券（36%）、恒立液壓（31.2%）、安琪酵母（27.87%）、上海機場（27.32%）、益豐藥房（26.04%）。

報告指出，上述外資持股比例較高的個股中，出現了不少相對“冷門”標的，無一例外均為各個細分行業的龍頭。

對此，該報告將其總結為：業務模式簡單、利潤率較高、經營業績穩定，同時具備細分行業品牌優勢及部分壟斷能力。

以華測檢測為例，公司是國內第三方檢測龍頭企業，近幾年毛利率穩定在 40%左右，同時該行業民營機構市場占有率較低，后續成長空間巨大。

再如安琪酵母，中國酵母一哥，在國內酵母市場占有率約為55%，另外兩家世界酵母行業龍頭樂斯福、英聯馬利國內市場合計占比僅為 25%。

報告認為，上述小行業的龍頭企業同樣是北向資金的配置重點。只是從配置節奏上看，由于這類標的總市值相對較小、資金容量較為有限，外資配置容易出現一步到位的情況。